• Persevera Asset Management

2019: Pensamento independente e experiência em um ano cheio de ruídos.

“Você não está certo ou errado porque a multidão discorda de você.

Você está correto quando seus dados e raciocínio estão corretos"

Benjamin Graham[1]


O encerramento do ano nos traz um tradicional momento de reflexão a respeito do que ocorreu no ano que se encerra e sobre aquilo que esperamos para o ano que se inicia, e que gostaríamos de compartilhar com nossos clientes e parceiros. Para tanto, dividimos esta nossa última carta de 2019 em 3 seções: 1) Revisitaremos nossas visões sobre 2019, muitas delas bastante fora do consenso e que se provaram corretas em sua maioria; 2) Explicaremos como transformamos essas visões e avaliações macroeconômicas, fundamentalistas, de valor relativo ou arbitragem de risco e de preservação de capital em posições. Além disso, revisaremos, com nossa habitual transparência, a atribuição de performance no trimestre e no ano; e 3) Apresentaremos nossas principais visões sobre economia e investimentos para 2020.

NOSSAS VISÕES EM 2019

Com o início do novo ano, olhamos para trás com bastante satisfação e certos de que tanto a Persevera quanto o Brasil estão trilhando um caminho promissor. Boa parte dos ativos locais e internacionais, classificados como “ativos de risco”, performaram bem no ano e a expressiva queda dos juros locais, cenário que vislumbramos desde a abertura do nosso fundo, se consolidou. Ocorre que 2019 está muito longe de ter sido um ano tranquilo para a política, economia e investimentos no Brasil e no mundo, como uma análise mais superficial dos preços ao final do ano poderia indicar. Do lado doméstico e de forma resumida, observamos ao longo do ano quatro períodos distintos: (1) o início do ano trouxe uma euforia “atrasada” com relação às eleições no país, agora já não mais ofuscada pela forte deterioração do cenário externo ocorrida em novembro e dezembro de 2018, (2) os meses anteriores à aprovação da Reforma da Previdência, com grande instabilidade política em especial no mês de março quando se viu uma troca de farpas pública entre o presidente Bolsonaro e o presidente da Câmara, Rodrigo Maia. Naquele mês, o Ibovespa caiu 8%, o dólar se valorizou 6% e o DI jan/21 chegou a subir 42 bps, (3) o período após a aprovação da Reforma da Previdência pela Câmara e a confirmação do entendimento pelo Banco Central de que, com a fraqueza da economia e a constatação de uma inflação muito baixa e controlada, existia espaço para mais cortes na taxa de juros, e (4) nas últimas semanas do ano, uma melhora de alguns indicadores de atividade, o que animou ainda mais o movimento de alta da bolsa brasileira. Com relação ao cenário internacional, no início de 2019 o Fed ainda estava indicando a continuidade no processo de alta de juros nos EUA. Mas logo em janeiro, diante da piora dos mercados que vinha ocorrendo, sinalizou o fim do processo de alta e, em seguida, encerrou processo de aperto quantitativo. A mudança de postura do Banco Central dos EUA culminou com a reversão da direção do processo anterior e redução dos juros ao longo do segundo semestre. A volatilidade gerada por essa mudança de direção foi ainda reforçada pelo bombardeio de notícias referentes à guerra comercial entre Estados Unidos e China, ora apontando para recrudescimento das tensões e ruptura, ora indicando uma solução mais amena e negociada. Na Europa, as manchetes foram ocupadas pelas discussões com relação ao Brexit, enquanto a Argentina e os protestos em países da América Latina como Chile, Colômbia, Bolívia e Equador trouxeram mais preocupação sobre os mercados emergentes. Em um cenário interno e externo tão desafiador e com grandes mudanças de direção, foi muito importante termos antevisto corretamente alguns dos pontos mais importantes do cenário econômico e de investimentos.

Do lado do cenário internacional, mantivemos uma visão bem mais construtiva que o consenso ao longo do ano. Já em novembro de 2018, escrevemos que “Diferente de boa parte dos analistas e investidores a quem lemos e ouvimos, temos uma visão construtiva em relação ao cenário internacional. [...] Como em todos os ciclos econômicos e de valorização de ativos que se estendem por um longo período, o ano de 2019 deverá ser cheio de ruídos, sustos e períodos de estresse [...] Na verdade, é muito provável que [...] acabe sendo um bom ano do ponto de vista de crescimento, com inflação ainda muito baixa. Como os preços já sofreram muito, em mercados desenvolvidos e, principalmente, em mercados emergentes, o próximo ano poderá ser bastante positivo em termos dos retornos dos investimentos de risco.” Em janeiro/2019, adicionamos que “Não temos preocupação com a inflação nos Estados Unidos, e acreditamos que está nas mãos do Fed administrar a política monetária de forma a não causar uma recessão. O desafio de curto prazo é de comunicação, mas o FOMC não pretende abortar o processo de recuperação econômica nem aumentar as chances de uma recessão futura.” Em dezembro de 2018, destacamos nossa visão sobre a enorme força da posição cíclica do Brasil: “a inédita posição cíclica atual da economia brasileira […] permitiu uma legítima queda de juros que, por sua vez, ajudou a desacelerar de forma impressionante a velocidade de aumento da dívida pública, afastando por alguns anos o risco de insolvência. Embora essa situação não signifique a solução de nossos problemas, ela representa uma blindagem de médio prazo extremamente importante. “[...] Acreditamos que essa blindagem cíclica deve trazer alguns naos de estabilidade econômica ao Brasil mesmo que haja dificuldades e atrasos na aprovação das reformas e mesmo em um ambiente internacional mais desafiador. Se, por outro lado, o cenário internacional e de reformas se provarem menos desafiadores do que se teme, a combinação com essa situação cíclica positiva pode nos levar a uma performance de investimentos memorável em 2019.” Nossa visão altamente não consensual sobre crescimento ainda fraco, inflação baixa e reabertura do ciclo de cortes de juros foi tratada algumas vezes ao longo do ano. Já em novembro/2018, escrevemos que “Esta talvez seja a nossa visão estruturalmente mais destoante do mercado e que mais tenha ocasionado ganhos nos últimos anos para os fundos sob nossa gestão. Desde 2014, defendíamos que a chance de o Brasil entrar em recessão era bem maior do que analistas projetavam. Acreditávamos, também, que a recessão seria muito mais longa e profunda, e, portanto, mais desinflacionária, do que o mercado precificava. [...] Nós continuamos com essa opinião. Achamos que a recessão e posterior recuperação tímida da atividade no Brasil são semelhantes em sua natureza ao que ocorreu no mundo desenvolvido. Assim como na grande recessão global, o Brasil também parece estar passando por uma ‘recessão de balanços’ e não apenas por uma ‘recessão cíclica mais longa do que o usual’. Portanto, assim como ocorreu em outros países, o processo de desalavancagem e digestão dos excessos do passado será necessariamente mais longo do que se viu em episódios passados e demandará mais estímulos monetários do que o usual.” E em março/2019, na carta intitulada “Juros no Brasil: um corte necessário e de baixo risco” defendemos a reabertura do ciclo de corte de juros pelo Banco Central, destacando que “Nosso cenário é de que, no devido tempo, deverá ficar mais claro que a condição cíclica da economia brasileira recomenda um afrouxamento adicional da política monetária.“ Em maio/2019, destacamos a visão favorável ao mercado de renda variável: “Acreditamos que a grande oportunidade está no fato de que a perspectiva para o crescimento de lucros está hoje substancialmente melhor do que no período retratado. Devido à crise vivida pela economia brasileira, as empresas listadas se viram obrigadas a passar por uma forte readequação operacional, que agora começa a mostrar frutos em uma relevante recuperação de margens. Além disso, as despesas financeiras, ligadas ao CDI, deverão continuar reduzidas pois, como exploramos nas cartas anteriores, acreditamos que as taxas de juros permanecerão baixas por um longo período. Essa combinação fará com que capacidade de geração de lucros das empresas aumente consideravelmente.” [...] Portanto, achamos plenamente factíveis altas do Ibovespa entre 30% e 60% num futuro próximo, com menos dependência da aprovação da reforma da previdência e do crescimento do PIB do que se imagina.” Com relação à taxa de câmbio no Brasil, na contramão do mercado, destacamos em Junho/2019 em “Real: Uma moeda mais estável”, que “Na Persevera, acreditamos que o Brasil está entrando em um período de surpreendente estabilidade cambial. Achamos que o Real não é mais o mesmo de antigamente, quando as elevadas taxas de juros locais atraíam fluxos cambiais para apostas alavancadas no chamado “carry trade”, plantando as sementes de uma forte desvalorização do Real posteriormente.” Em agosto/2019, defendemos adicionalmente que os investidores deveriam abandonar os “traumas com a taxa de câmbio e que “A ideia de que o atual patamar do Dólar em relação ao Real poderia ser algo positivo, e que não deveria ser temido, pode parecer meio maluca ou, no mínimo, muito diferente do que vivenciamos nesses 20 anos no regime de flutuação cambial. Mas essa é a visão que temos na Persevera: nos próximos anos, taxas de câmbio depreciadas deverão ser vistas como uma componente favorável do ambiente econômico, e não como presságio de crises ou recessões. Nós brasileiros nos acostumamos a encarar o país como uma jabuticaba, diferente de todos os outros. Mas o Brasil vem, por vários motivos, se tornando cada vez mais normal e mais acoplado ao mundo. Nesse sentido, a percepção de que ter uma moeda depreciada pode ser positivo para a economia é mais uma etapa dessa normalização. [...] Para um país que não consegue crescer, mas que passou a ser relativamente normal e mais funcional, não existe melhor combinação para atividade econômica que inflação controlada e juros baixos, que por sua vez levem a uma taxa de câmbio mais depreciada, num ambiente sem crise. [...] Que venha a dobradinha do 4: juros abaixo de 4%a.a. com câmbio acima de R$4,0/US$, sem crise e com menos volatilidade. O Brasil conquistou e precisa dessa combinação.” ATRIBUIÇÃO DE PERFORMANCE Nessa seção, vamos apresentar como transformamos as visões acima em estratégias de investimento ou de proteção de nosso portfólio e quais foram as principais contribuições para a ótima performance do Fundo Persevera Compass no ano de 2019 e desde seu lançamento, em novembro de 2018. O último trimestre de 2019 trouxe bastante volatilidade nos mercados, com altas importantes em outubro e dezembro mas uma forte queda de preços no Brasil e no mundo em novembro. Nesse período, as posições em renda variável trouxeram as maiores contribuições positivas: as posições em ações da estratégia fundamentalista contribuíram com 124 bps, advindas principalmente das altas expressivas de Duratex (+35%), Qualicorp (+33%) e São Martinho (+27%). Além disso, nossas posições direcionais compradas em Bolsa Brasil através de futuros e opções também contribuíram com 87 bps. Em linha com nossa visão sobre juros que apresentamos desde o início do fundo, tivemos mais um trimestre com contribuição positiva de 75 bps, advindos principalmente de nossas posições aplicadas em juros reais. No mercado de Dólar/Real, nossa atuação manteve uma natureza mais tática. Em alguns momentos, usamos posições compradas em dólar como proteção para as posições em bolsa e juros, e em outros momentos detivemos posições direcionais vendidas no Dólar contra o Real. As posições compradas em volatilidade, apesar de alguma proteção em momentos de pico de estresse, provaram-se um hedge caro neste período.


No que se refere ao ano calendário de 2019, a atribuição de performance reflete nossas visões apresentadas acima, muitas vezes não consensuais. A firme visão sobre a contínua fraqueza da economia brasileira, que levaria o Banco Central a reabrir o ciclo de cortes adicionais na taxa de juros, foi capturada através de posições aplicadas em juros reais, e de estruturas de opções de juros nominais. Essas opções foram adquiridas a preços bastante atrativos, muito antes da mudança de visão do mercado em relação ao cenário de juros. Dessa forma, essas posições trouxeram importante alavancagem nos ganhos com risco de perdas limitado. As posições de juros nominais e reais contribuíram com 417 bps para o desempenho no ano. Outro movimento importante que capturamos ao longo de 2019 foi o da renda variável. Na estrutura do fundo, três estratégias investem primordialmente no mercado de ações, mas com enfoques diferentes e complementares. Essas estratégias, de forma combinada, totalizaram uma contribuição de 425 bps à performance global. As posições direcionais, montadas através de futuros e opções, as operações de arbitragem de risco, de valor relativo (long/short) e de volatilidade totalizaram contribuição de 209 bps do total. As posições da estratégia fundamentalista agregaram outros 216 bps. Nessa estratégia, algumas posições que detemos desde o início do fundo apresentaram retornos excepcionais no ano, com destaque para Qualicorp (+243%), Duratex (+45%) e São Martinho (+35%), um desempenho significativamente superior ao Ibovespa, como mostrado no gráfico a seguir.

Do lado negativo, um de nossos equívocos ocorreu no mês de agosto, quando não detínhamos posições relevantes aplicadas em treasuries na nossa carteira de hedges. Sempre fomos mais céticos em relação à continuidade e virulência da precificação sobre o temor de recessão global, que chegou a levar as Treasuries americanas de 10 anos ao patamar de 1,45%a.a. Essas posições teriam sido uma proteção ainda mais eficiente do que as operações de hedge que detínhamos, como compra de dólar, venda de futuros de S&P, compra de inflação implícita e compra de volatilidade. Além disso, o ano foi bastante difícil para a carteira de moedas, com o dólar se mantendo bastante apreciado contra boa parte das moedas, apesar da drástica mudança de rota do Fed em relação às taxas de juros.


Muito comentamos ao longo de 2019 sobre nossa obsessão pela diversificação de posições. Dessa maneira, achamos importante apresentar a matriz de correlações entre as diferentes estratégias que compõem a carteira do Persevera Compass FIC. A tabela demonstra que os resultados advindos dos diferentes mercados e estratégias apresentam um nível de diversificação diferenciado, que vai ser cada vez mais importante em estratégias multimercado no Brasil, que são tradicionalmente bastante concentradas e alavancadas.


PERSPECTIVAS PARA 2020 Cenário Global De certa forma, nossa visão atual não é tão diferente do que antecipávamos para o ano que passou: um mundo cheio de riscos e ansiedade, mas que deve apresentar crescimento econômico moderado, sem chances de uma recessão global, inflação ainda muito baixa e, portanto, juros baixos e alta liquidez. Trata-se de um ambiente externo bom para países que, como o Brasil, precisam prosseguir em sua rota de modernização, ajuste, abertura e desenvolvimento. Cenário Local Crescimento econômico: continuamos na contramão do mercado no que se refere à velocidade do crescimento econômico no curto prazo, achando que o PIB brasileiro dificilmente crescerá a taxas muito superiores a 2%a.a. em 2020. Pequenas e médias empresas e os cidadãos continuam bastante endividados, pagando juros altos, que não caíram para o tomador final tanto quanto caiu a taxa Selic. O custo médio do crédito livre concedido pelo sistema financeiro encontra-se ainda próximo a incríveis 38% a.a., mesmo com a taxa básica abaixo de 4,5% a.a. O crédito vem se expandindo, mas a um ritmo ainda lento (menos do que 3,0% a.a. em termos reais) e os empregos vão sendo criados, mas também muito lentamente (média de 75.000 vagas formais por mês). Somos bastante otimistas com o crescimento do país na próxima década, pois vemos um PIB potencial mais alto do que o mercado estima hoje. Entretanto, como enxergamos traços de crise de balanços na recente recessão brasileira, teremos que ter um pouco de paciência, pois o recomeço do processo de crescimento sustentável, como observado em outros países, é lento e desafia um pouco a ansiedade de investidores, governantes e das pessoas. Inflação: por outro lado, mais uma vez temos uma visão muito mais benigna para a inflação do que a média do mercado. Está longe de ser improvável uma inflação em 2020 muito mais próxima de 3,0% do que se prevê atualmente. Nesse cenário de inflação muito baixa e atividade crescendo moderadamente, mais uma vez acreditamos que o mercado subestima a probabilidade de cortes adicionais de juros no Brasil, que poderiam se aproximar de 3,0% a.a. e por lá permanecer por um bom período. Desta forma ainda vemos bastante valor em títulos de renda fixa nominais de médio prazo e reais de prazo mais longo. Câmbio: continuamos a destoar bastante do mercado em relação aos movimentos da taxa de câmbio e a ver um espaço limitado para a apreciação do Real, mesmo em um cenário positivo. Se por um lado nunca tivemos nenhum temor sobre o risco de o câmbio no Brasil desvalorizar para além do nível de R$4,50/USD, mesmo em prazos mais longos, por outro não compartilhamos da expectativa de que o dólar poderia cair abaixo do nível de R$3,50. Continuaremos usando o câmbio de forma mais oportunista, muitas vezes como uma proteção relativamente barata e eficiente para posições de Juros e bolsa. Renda Variável: para as ações brasileiras, continuamos a acreditar em uma valorização muito mais relevante do que a maior parte dos analistas e investidores. Mesmo após a forte alta das ações nas últimas semanas do ano, achamos que o processo de recuperação das margens de lucros das empresas de capital aberto, em um cenário de desalavancagem financeira e alavancagem operacional, devem levar o Ibovespa para além dos 150.000 pontos. Ou seja, uma alta potencial de pelo menos mais 30% em 2020, além dos 32% observados em 2019 e dos mais de 180% de alta observados desde as mínimas de 2016. Pode parecer um exagero, mas a alta da bolsa brasileira foi, mais do que qualquer outro item, impactada pelo aumento do lucro das empresas. Ou seja, mesmo depois de toda a apreciação, o múltiplo preço/lucro do Ibovespa continua próximo da média histórica. Não há uma bolha nos preços das ações brasileiras, de forma geral. Sempre há exageros aqui e ali em relação a algumas empresas e ações específicas, porém, as empresas brasileiras de capital aberto, que são as únicas que conseguiram, por enquanto, se beneficiar da quedas nos juros e se desalavancar de forma importante, estão de fato voltando a ser muito lucrativas. Na nossa estratégia de Renda Variável Fundamentalista, mantemos uma posição relevante em São Martinho, que deve se beneficiar da retomada dos preços internacionais do açúcar, e simultaneamente tem diversas frentes de melhorias de eficiência em sua produção, o que deve impulsionar seus resultados e sua geração de caixa. Temos também uma posição importante em Mahle Metal Leve, em função da sua robusta geração de caixa em conjunção com as favoráveis perspectivas de desenvolvimento do projeto MBE2, que pode trazer relevantes ganhos de eficiência na produção de Etanol. Adicionalmente, temos uma posição em Cyrela Commercial Properties (CCP), que deve se beneficiar da conjuntura de uma taxa de juros mais baixa, aliada com a restrita oferta de espaço comercial de alto padrão (AAA) em São Paulo. Por fim, também detemos uma série de outras visões e posições em arbitragem de risco (fusões e aquisições), valor relativo, moedas (o Peso Chileno e a Libra contra o Euro), volatilidade, inflação implícita e inclinação da curva nominal de juros. O relato detalhado tornaria esta carta ainda mais longa, mas, como sempre, as informações sobre todas as nossas visões e posições estão abertas e disponíveis aos nossos clientes.


Continuaremos gerindo os investimentos de nossos clientes com a mesma coragem, diligência, habilidade e consistência em 2020 e no longo prazo. Não é à toa o nome que escolhemos para nosso fundo: Persevera Compass FIC FIM Compass, de bússola em inglês, que “te leva em segurança aonde você precisa chegar”. Agradecemos a nossos clientes por permitirem que a Persevera continue levando seu patrimônio com segurança em direção a um ritmo importante de acumulação.


Carta Persevera_2019_12 + Lamina
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[1] "You are neither right nor wrong because the crowd disagrees with you. You are right because your data and reasoning are right." Benjamin Graham, The Intelligent Investor. - Tradução nossa


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