Desafios no Lado Macro e Oportunidades no Micro. Em 2024 continuaremos a nos deparar com os mesmos fatores de risco do lado macro que estiveram presentes em 2023: política monetária/atividade nos EUA e crescimento da China no Novo Normal. Entretanto, identificamos diversas oportunidades resultantes dos micro fundamentos, como algumas dinâmicas setoriais favoráveis no top-down econômico. Estes bolsões de prosperidade e os micro fundamentos geram oportunidades de retorno via arbitragem através das commodities como classe de ativos.
Sumário Executivo
O Top-Down Macro Global continuará conturbado e volátil em 2024, devido às incertezas nos principais dínamos da economia global: EUA e China. Dinâmica de preços através de mini-ciclos, direcionados pela divulgação de informações. Independentemente do resultado final (foto do final do ano), a trajetória (filme) será importante na obtenção de rentabilidade nos investimentos. Preferimos exposição através de estratégia de arbitragem, buscando a obtenção de retorno com baixo risco de mercado e gestão ativa de beta ao longo dos miniciclos.
Será importante identificar grupos de árvores no meio da floresta. Existem alguns bolsões de prosperidade entre os setores da economia resultantes dos micro fundamentos. Isto é, setores que se beneficiam da conjuntura e das externalidades positivas geradas pelas atuações dos países em múltiplas frentes. São os setores de infraestrutura, automotivo, energia e descarbonização. As commodities com demanda positivamente afetada pelo desempenho destes setores são minério de ferro, produtos siderúrgicos, energia e cobre.
Conjuntura de aumento das interrupções de oferta de commodities e baixos estoques na cadeia direcionam uma perspectiva de mercado apertado (mesmo com desaceleração do crescimento) resultando em manutenção dos preços de commodities em patamar elevado. O patamar de preços, conjuntamente com a queda de custos que será observada entre as empresas, favorece a exposição em ações de produtoras em detrimento às commodities produzidas. Por isso, preferimos exposição comprada em ações de empresas de commodities e vendida nas commodities, com redução do risco de mercado e da classe de ativos.
Principais Acontecimentos
O comunicado mais benigno do FED levou à precificação favorável dos ativos de risco em antecipação ao cenário de corte de juros nos EUA ao longo de 2024. Com a inflação ancorada e em trajetória declinante, a atividade ganhará relevância. A dinâmica dos juros é relevante para as commodities, porque a inversão da curva de juros reduz o apetite para a desestocagem.
A China reforçou os estímulos para normalizar o setor de construção, mas não explicitou meta numérica de crescimento para 2024 em seus principais veículos de definição/comunicação de política econômica (Politburo e CEWC). Apesar da aceleração da atividade em diversos setores da economia, o setor de construção residencial ainda não mostra sinais de recuperação e continuará a ser o principal direcionador dos ativos expostos neste fator de risco.
*Índice equal weight composto por 25 commodities; Dados até 18/12/2023;
Desafios no lado macro e oportunidades no micro
O cenário macro global continuará sendo o principal direcionador de preços, com os desenvolvimentos relativos a EUA e China sendo os destaques. O risco em ambas as frentes deverá continuar elevado, resultando em um ambiente volátil e movimentos de preços através de miniciclos. Apesar de acreditarmos em cenário de desaceleração (mas sem recessão) nos EUA e crescimento ao redor de 5% na China em 2024, a trajetória será turbulenta. O filme será mais importante que a foto do fechamento do ano.
EUA: Apesar do último comunicado do FED ter sido mais dovish em relação ao ritmo de queda dos juros, este resultou em mais receios sobre a intensidade da desaceleração. A expectativa de mercado oscila entre polos opostos, da recessão ao soft landing – dependendo dos dados divulgados e dos comunicados do Fed.
China: Mercado continua com foco total nos desenvolvimentos relativos ao mercado imobiliário, e com expectativa baixa em relação aos efeitos dos incentivos governamentais. Mesmo com a evolução positiva nos demais setores da economia Chinesa, movimento mais sustentável apenas ocorrerá quando os primeiros sinais de recuperação do setor residencial chinês aparecerem.
Entretanto, apesar do contexto geral de incertezas, dentro da economia existem setores e regiões com boas perspectivas que oferecem boas oportunidades de forma absoluta e, principalmente, relativa. Acreditamos que os setores de infraestrutura, automotivo e descarbonização se encontram em momento favorável e perspectivas positivas em nível global. As manufaturas na China também viverão um bom momento em função d a finalização do ciclo de desestocagem.
Infraestrutura: O processo de des-globalização e reshoring ocorrido após a pandemia e eventos geopolíticos tornou necessário a restruturação de toda cadeia de suprimentos e resultou em diversos programas de incentivo ao setor, com destaque na China e EUA.
Automotivo: Ao contrário do mercado brasileiro, o mercado automotivo dos Estados Unidos apresenta um sólido desempenho em 2023. A greve dos trabalhadores ligados ao sindicato (UAW Strike) teve um impacto mais suave do que o esperado nas suas 6 semanas de duração. Com isso, após o fim da greve em novembro, observamos a produção de veículos nos EUA se recuperando rapidamente, já tendo retornado a patamares próximos aos números de 2019. Com isso, em 2024 devemos observar um leve aumento ou uma manutenção de preços, permanecendo em um patamar sólido.
Descarbonização: Os investimentos em descarbonização continuam fortes e crescentes nos últimos 5 anos, e nada indica que essa tendência será alterada. Os investimentos têm ocorrido em frentes múltiplas, como veículos elétricos, infraestrutura de energia elétrica, painéis de energia solar e torres de energia eólica. Tais investimentos também estão contando com programas de incentivo governamentais, beneficiando-se da demanda de mercado e mandatória.
Estratégia de Investimento em Commodities como Classe de Ativos
Abordamos a Classe de Ativos das Commodities através das ações das empresas produtoras de commodities, e mercado futuro das commodities físicas. Existe correlação entre as duas classes de ativos (ex. ações de empresas produtoras de cobre e preços futuro de cobre), mas esta correlação se altera ao longo dos ciclos, dependendo da conjuntura e ambiente de risco.
Considerando os dados históricos e perspectivas geradas pelos micro fundamentos, preferimos exposição nas ações das produtoras com posição vendida nos futuros das commodities produzidas pelas seguintes razões:
Cenário de platô de preços em nível elevado: mais favorável às empresas, que estão com geração de caixa elevada, baixa alavancagem e alta remuneração aos acionistas (via dividendos e recompras)
Empresas deverão entregar queda de custos: Empresas direcionando queda de custos decorrente da normalização da cadeia e queda de preço de energia (petróleo, diesel, gás e carvão)
Histórico favorável: Relação ações das produtoras/commodity produzida abaixo do histórico. Observação do comportamento do indicador no curto prazo mostra correlação aos movimentos de risk on/off gerados pelo news flow de EUA e China.
Onde se Posicionar entre as Diferentes Commodities?
Mais uma vez teremos um ano com grande diferenciação no desempenho entre as commodities, gerando oportunidade para que a gestão ativa entre os grupos de commodities seja vencedora frente à gestão passiva. O grupo de energia será o grande diferencial entre os estilos devido ao grande peso do nos índices de commodities e produtos passivos.
Utilizando o instrumental de análise de commodities – oferta, demanda e ciclo de estoques – conjuntamente com nossas perspectivas macroeconômicas e setoriais já comentadas, preferimos exposição bruta do portfólio nos seguintes blocos de commodities: minério de ferro, aço, cobre, energia e celulose. Do lado da exposição líquida, estamos neutros em energia, negativos com celulose e positivos para os demais blocos. Na estratégia de arbitragem entre futuros de commodities, preferimos a alocação long em cobre e short em alumínio e zinco.
Siderurgia: Melhora das perspectivas de demanda chinesa de aço devido aos incentivos ao setor de construção, mercado automotivo aquecido e continuidade nos estímulos à infraestrutura no país. Mesmo a manutenção da atual produção siderúrgica Chinesa no nível atual é suficiente para favorecer a elevação de preços (siderúrgicas chinesas com margens negativas atualmente e com fator de utilização de ~90%). Isso levará ao crescimento de metal spreads nas demais regiões (Europa em especial).
Minério de ferro: Contrariando as expectativas do início de 2023, o mercado de minério de ferro terminou o ano aquecido e com boas perspectivas para 2024. A perspectiva de crescimento da produção siderúrgica ex-China, conjuntamente com uma sólida produção siderúrgica chinesa de ~1 bilhão de toneladas no ano, deram impulso para a demanda de minério de ferro. Isso, aliado à redução de oferta de minério proveniente do Brasil e da Austrália, indicam o mercado com pequeno déficit, direcionando a manutenção dos preços em níveis elevados.
Cobre – o grande vencedor: Será mais um ano com oferta restrita, demanda sustentada por descarbonização e recuperação da China em um ambiente de estoques em níveis mínimos. Mais uma vez, haverá restrição na oferta decorrente de questões regulatórias, atrasos de projetos e greves – empresas já reduziram o direcionamento dos volumes de 2024. Mesmo com a entrada de dois grandes projetos, o aumento de oferta continuará restrito e inferior ao crescimento de demanda.
Celulose: Perspectivas ruins para o setor decorrente de normalização de demanda após descompassos durante a pandemia e excesso de oferta nos próximos anos, decorrente dos novos projetos do setor. O setor deverá operar com utilização de capacidade ao redor de 80% vs nível normalizado de 90%
Energia: Ao contrário das demais commodities, petróleo e gás atualmente têm excesso de oferta em relação a demanda. Entretanto, o mercado se encontra relativamente equilibrado devido ao corte de produção da OPEP e forte demanda da China. O mercado de petróleo também é que apresenta pior visibilidade em relação à oferta, devido aos movimentos nas reservas estratégias dos EUA e falta de comprometimento de alguns países da OPEP no cumprimento das cotas.
A conjuntura de proximidade do início da queda de juros nos EUA conjuntamente com falta estrutural de oferta é muito favorável para os ativos de commodities, pois inverte a dinâmica de desestocagem na cadeia. Acreditamos que a exposição em ações dos grupos de commodities ganhadores, seja a melhor estratégia para o atual momento, com redução de risco do mercado de cada commodity e geração de alfa intraclasses de ativos (carteira long e short de ações das produtoras de uma mesma commodity) ou inter classe de ativos (posição long no equity das produtoras e vendidas no futuro das commodties produzidas).
O Persevera Radianz Global Macro é uma boa opção de investimento para a exposição na estratégia Macro através da arbitragem entre as commodities.
Equipe Persevera Radianz
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