Além do Mantra

"Para ganhar o jogo, você deve primeiro entender as regras. Depois, deve jogar melhor que todos."

Albert Einstein

Sumário Executivo

Panorama de Mercado

• Nos Estados Unidos, as condições financeiras em 2026 deverão continuar a ser moldadas por uma interação mais ampla entre política monetária e gestão da dívida pública. A atuação do Tesouro Americano sobre a curva de juros tende a sustentar a liquidez global, limitar a valorização estrutural do dólar e manter espaço para flexibilização monetária ao longo do ciclo.

• No Brasil, a inflação segue controlada e a atividade ainda apresenta resiliência, mas a economia já absorve os custos de um aperto monetário prolongado. A manutenção de juros excessivamente elevados amplia o desalinhamento entre política e ciclo, pressiona condições financeiras e cria uma assimetria relevante na curva de juros.

• No câmbio, o real permanece amparado por um dos maiores diferenciais de juros do mundo. Apesar da volatilidade associada ao ciclo político e a ruídos de curto prazo, o pano de fundo externo — marcado por um dólar estruturalmente mais fraco — segue favorável à moeda brasileira.

• No plano político e geopolítico, o avanço do ciclo pré-eleitoral e a atuação mais assertiva dos Estados Unidos na América Latina elevam a volatilidade de curto prazo, influenciando prêmios de risco e o timing dos movimentos de mercado, sem alterar a direção estrutural do cenário base.

Nossas Visões e Posições

• Mantemos preferência por títulos prefixados de prazos mais longos na renda fixa, onde identificamos assimetria favorável diante do nível elevado dos juros reais, e seguimos com postura cautelosa em crédito privado, priorizando qualidade, liquidez e estruturas mais defensivas.

• Permanecemos confiantes na resiliência estrutural do real, sustentada pelo diferencial de juros e por um ambiente global menos favorável ao dólar, e adotamos postura seletiva em renda variável, com menor exposição a ativos domésticos mais sensíveis ao ciclo e maior foco em oportunidades globais, como ativos reais e Bitcoin.

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Estados Unidos: Liquidez por novos canais

O debate macroeconômico global segue excessivamente ancorado na trajetória do Federal Reserve (Fed), como se a política monetária tradicional permanecesse o único eixo relevante para a determinação das condições financeiras. Essa leitura, embora compreensível à luz da experiência das últimas décadas, tornou-se incompleta. Ao longo de 2025, o centro de gravidade deslocou-se também para o Tesouro Americano, que passou a exercer influência direta e ativa sobre a curva de juros, relativizando o papel exclusivo do Fed como condutor da liquidez.

O segundo trimestre de 2025 marcou o ápice dessa nova dinâmica, especialmente após o episódio apelidado como "Liberation Day". Durante esse período, a alta das taxas longas (Treasuries) ocorreu em paralelo ao enfraquecimento do dólar e à resiliência dos ativos de risco. Em vez de buscarem refúgio nos títulos soberanos (flight to quality), os investidores promoveram uma liquidação no trecho longo da curva. Esse comportamento sugeriu que a pressão sobre os juros não vinha apenas de expectativas inflacionárias, mas de fatores técnicos na gestão da dívida pública.

Quando o mercado começou a dar sinais de estresse, a solução não veio de um corte de juros pelo Fed, que manteve sua postura cautelosa, mas de uma manobra do Tesouro. O governo passou a emitir mais títulos de curto prazo para recomprar os de longo prazo que estavam perdendo valor. Na prática, essa "troca de prazos" funcionou como um estímulo: ela reduziu as taxas de juros mais longas — aquelas que realmente afetam o custo do crédito — sem que o Banco Central precisasse recorrer à meios tradicionais, como impressão de dinheiro. Foi uma forma de injetar fôlego na economia contornando a postura mais rígida do Fed.

Este avanço sobre o território do Fed é considerado um dos mais significativos desde o período que antecedeu o acordo entre o Tesouro e o Fed (Treasury–Federal Reserve Accord) de 1951, consolidando a influência do governo até mesmo sobre o processo de nomeação de membros do comitê (FOMC).

Do ponto de vista econômico, esse arranjo ocorre em um momento em que os juros americanos já cumpriram boa parte do seu papel desinflacionário. Com a inflação de serviços finalmente normalizando, abre-se um claro espaço para cortes adicionais do Fed ao longo de 2026. O mercado, muitas vezes, exagera o risco de um "fim de ciclo" ou de uma recessão iminente, ignorando que o nível atual dos juros oferece uma "gordura" generosa que permite uma flexibilização segura e gradual.

Fonte: FRED, Bloomberg

Esse pano de fundo ajuda a explicar por que, apesar da volatilidade recorrente, a moeda americana tem encontrado dificuldade para sustentar movimentos estruturais de alta. A combinação entre juros que pararam de subir e um governo atuando para manter as taxas longas sob controle tende a limitar a apreciação do dólar no médio prazo e a manter o ambiente relativamente construtivo para ativos globais sensíveis à liquidez.

Em nossa visão, a leitura correta para 2026 exige ir além do mantra tradicional de "apenas observar o Fed". O ciclo atual sugere que as condições financeiras serão determinadas por uma interação mais complexa entre política monetária, gestão da dívida pública e objetivos estratégicos do governo americano.

Brasil: A assimetria criada pelo excesso de aperto

O Brasil entra em 2026 operando em um regime de normalidade macroeconômica que contrasta de forma crescente com a rigidez da política monetária. Enquanto a inflação segue em trajetória benigna e os núcleos mostram desaceleração consistente, o Banco Central mantém uma postura de cautela extrema. Essa dissociação revela o ponto central do nosso cenário: o problema brasileiro não é a inflação fora de controle, mas uma política monetária que ficou fora de compasso com a realidade dos dados.

A economia brasileira demonstrou importante resiliência ao longo de 2025. Mesmo diante de juros reais excepcionalmente elevados, a atividade seguiu resiliente, impulsionada por um mercado de trabalho aquecido e um setor de serviços dinâmico. No entanto, essa resiliência não deve ser confundida com imunidade. O prolongamento do aperto monetário — que já cumpriu sua função desinflacionária — começa a gerar efeitos colaterais visíveis: uma deterioração gradual do crédito, pressão sobre os balanços corporativos e um aumento evitável do custo fiscal associado ao serviço da dívida pública.

O ponto central não é a eficácia do aperto — que cumpriu seu papel ao conduzir a inflação para patamares mais baixos —, mas sim o seu prolongamento excessivo. Com a inflação corrente ancorada e a taxa Selic em patamares nominais de 15%, os juros reais de curto prazo atingiram níveis raramente vistos. Essa configuração gerou uma clara distorção de incentivos no mercado. O retorno oferecido no curto prazo (o "carrego") tornou-se tão atrativo que inibe a migração de capital para prazos mais longos (duration).

Esse comportamento é racional do ponto de vista microeconômico. Enquanto o investidor é remunerado com juros reais elevados no curto prazo, há pouco incentivo para travar taxas reais mais baixas no longo prazo, sobretudo em um ambiente em que o próprio Banco Central resiste a sinalizar qualquer flexibilização. O resultado é uma curva que reflete muito mais a rigidez da autoridade monetária do que os fundamentos econômicos subjacentes.

Fonte: Bloomberg, Persevera

A persistência dessa estratégia de "espera" tem custos crescentes que o mercado começa a precificar. No plano fiscal, o juro elevado amplia a sensibilidade das contas públicas; no setor privado, restringe o potencial de crescimento para 2026 e 2027 sem gerar ganhos adicionais significativos no controle de preços. Enquanto o cenário externo — liderado pelo Tesouro e pelo Fed — caminha para um afrouxamento das condições financeiras, o Brasil mantém um regime de restrição máxima. Em nossa visão, esse desalinhamento entre política e ciclo cria uma assimetria de valor relevante.

Nossa visão para 2026 é de que essa assimetria não se sustentará indefinidamente. A manutenção de juros excessivamente elevados representa menos uma necessidade macroeconômica e mais uma escolha conservadora, cujo custo marginal cresce a cada dia. Acreditamos que o ano será marcado pela continuidade da trajetória positiva de 2025, onde a dinâmica de preços e o retorno dos fluxos de investimento estrangeiro sustentarão uma valorização gradual dos ativos locais.

Embora "ruídos e sustos" políticos e fiscais continuem testando a paciência do investidor, o cenário externo de afrouxamento liderado pelos EUA torna o prêmio brasileiro ainda mais evidente. O atraso na normalização da curva de juros cria uma oportunidade estratégica de posicionamento: o próximo grande movimento dos ativos domésticos virá da convergência inevitável entre a realidade econômica sólida e a necessária flexibilização da postura monetária.

Câmbio: Volatilidade tática, tendência preservada

A dinâmica cambial brasileira ao final de 2025 ilustra com clareza a fronteira entre movimentos técnicos passageiros e vetores estruturais de médio prazo. Após um ano marcado pela apreciação gradual do Real, dezembro concentrou uma combinação atípica de fatores que geraram volatilidade elevada. No entanto, em nossa avaliação, questionar a tendência do ciclo com base nesse episódio ignora a natureza predominantemente sazonal e técnica do movimento.

O mês de dezembro tradicionalmente concentra saídas de recursos para remessas de lucros, pagamento de dividendos e ajustes de balanço. Em 2025, esses fluxos foram amplificados por ruídos políticos domésticos, criando um ambiente de alta sensibilidade a manchetes. Contudo, esse movimento de correção não se sustentou quando observados os fundamentos subjacentes, uma vez que o Real continua sendo uma das moedas mais protegidas pelo diferencial de juros no mundo.

Como discutimos, o dólar tem enfrentado uma dificuldade crescente em sustentar altas estruturais. A combinação entre juros americanos que pararam de subir e a atuação ativa do Tesouro sobre a curva longa limita a atratividade da moeda americana frente a mercados emergentes selecionados. Ainda que episódios de aversão ao risco gerem apreciações táticas do dólar, o pano de fundo global para 2026 é de um dólar mais fraco, o que favorece moedas de "carrego elevado" como o Real.

Fonte: Bloomberg, JP Morgan

No cenário doméstico, o diferencial de juros (nossa Selic de 15% contra os juros americanos em processo de queda) cria uma barreira natural contra a desvalorização excessiva. Para o investidor estrangeiro, o prêmio para manter posições em Real é hoje um dos maiores do mercado global, o que garante uma retomada de fluxo assim que a volatilidade técnica diminui.

É importante notar, porém, que o posicionamento de mercado tornou-se consensual na tese de "Real forte" e "dólar fraco". Esse grau de crowding (muitos investidores posicionados na mesma tese) eleva a probabilidade de correções rápidas em momentos de estresse. A volatilidade, portanto, é o preço da entrada para uma tese que permanece estruturalmente correta.

Fonte: BofA Global Fund Manager Survey, JP Morgan

Para 2026, a leitura para o câmbio exige distinguir volatilidade de mudança de regime. Ruídos políticos e o ciclo eleitoral continuarão gerando oscilações, mas enquanto os pilares fundamentais — diferencial de juros alto e ambiente externo menos favorável ao dólar — estiverem vigentes, a tendência é de valorização do Real. Esperamos um ano de apreciação gradual, ainda que não linear, onde os episódios de estresse devem ser lidos mais como oportunidades de montagem de posição do que como reversão de tendência.

Política e Geopolítica: Limites, ruídos e o "efeito âncora"

O ambiente político entra em 2026 não apenas como um vetor de volatilidade, mas como um componente de reordenamento institucional. A experiência recente reforça o padrão de que, embora os ruídos políticos gerem oscilações abruptas, os fundamentos e as novas amarras geopolíticas tendem a prevalecer, limitando o espaço para rupturas estruturais.

Um dos pilares centrais do ano é o retorno assertivo da América Latina ao radar estratégico dos Estados Unidos. Mesmo que recente, a postura da administração Trump em relação à Venezuela sinaliza uma determinação clara do governo americano em não permitir consolidação de domínio de regimes de esquerda na região, representando mudança significativa em relação a anos anteriores quando esse processo avançou com menos resistência externa.

Essa reorientação geopolítica, marcada por recados inequívocos a México, Colômbia e, indiretamente, ao Brasil, utiliza instrumentos diplomáticos e econômicos para influenciar a trajetória política regional. Acreditamos que essa "presença americana" atua como uma âncora externa, reduzindo os graus de liberdade para aventuras institucionais e favorecendo a previsibilidade marginal.

No plano doméstico, mantemos a convicção na alta probabilidade de alternância de poder. A combinação entre o desgaste político natural, o deslocamento do eleitorado para o centro-direita e a pressão externa cria um cenário adverso para a reeleição do presidente Lula.

Dentre as múltiplas possibilidades de sucessão, acreditamos que Tarcísio de Freitas consolida-se como o candidato com maior viabilidade eleitoral e capacidade de aglutinação em um eventual segundo turno. Embora esse cenário ainda esteja distante temporalmente e portanto não esteja precificado nos ativos, ele constitui um fator estrutural que deve progressivamente influenciar as expectativas de mercado, ancorado em uma ótica de eficiência administrativa e continuidade de reformas.

Fonte: G1, Canal Meio, Persevera

Apesar da retórica política inflamada, os mecanismos práticos de contenção seguem operantes. O arcabouço fiscal, a atuação do Congresso e as restrições orçamentárias limitam expansões mais amplas, fazendo com que parte relevante do debate permaneça no plano retórico, com impacto marginal sobre a execução.

Dessa forma, política e geopolítica devem permanecer como fontes relevantes de ruído e episódios de estresse ao longo de 2026. Ainda assim, o regime mais provável segue sendo o de volatilidade elevada com tendência subjacente preservada. Esperamos movimentos não lineares nos preços, mas sem uma alteração estrutural do pano de fundo construtivo que desenhamos para o ciclo atual.

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Nossas Visões e Posições

RENDA FIXA

Acreditamos que a política monetária brasileira encontra-se hoje em patamar significativamente contracionista, com juros reais elevados tanto em perspectiva histórica quanto em comparação internacional. A combinação entre Selic em 15% ao ano e uma dinâmica inflacionária que vem mostrando avanços consistentes reduz a probabilidade de que níveis adicionais de restrição monetária gerem benefícios marginais relevantes em termos de desinflação. Em nossa visão, a trajetória de desinflação ao longo dos últimos meses consolidou-se como realidade, não mais como expectativa ou torcida.

Nesse contexto, avaliamos que os canais tradicionais de transmissão da política monetária já se encontram amplamente acionados. Com a poupança doméstica estruturalmente baixa, movimentos marginais adicionais na taxa básica tendem a apresentar retornos decrescentes, o que reforça nossa leitura de que o próximo ajuste relevante da política monetária, quando ocorrer, será na direção de flexibilização. No entanto, reconhecemos que o timing do início do ciclo de cortes permanece em aberto.

Posicionamento: Nesse ambiente, mantemos a avaliação de que os prazos mais longos oferecem assimetria favorável, ainda que com a devida cautela dada a incerteza fiscal e o juro neutro implícito mais alto do que consideramos adequado. Ao longo do mês, ajustamos a composição da exposição, reduzindo participação nos vértices intermediários e concentrando alocação nos vencimentos mais longos, que carregam convexidade relevante e devem responder de forma mais sensível ao início do ciclo de cortes, quando este se materializar.

CRÉDITO PRIVADO

Avaliamos que o estágio atual do ciclo segue desfavorável para a tomada indiscriminada de risco em crédito privado, especialmente em segmentos cuja atratividade depende de condições benignas de liquidez no mercado secundário. A compressão dos spreads observada ao longo do ano reduziu de forma relevante a margem de segurança em grande parte do universo de crédito tradicional, limitando a assimetria entre retorno potencial e risco de reprecificação. Nesse contexto, entendemos que a vulnerabilidade do mercado de crédito não reside apenas no risco de inadimplência em si, mas também no risco de liquidez e de marcação a mercado, sobretudo em estruturas mais longas ou subordinadas.

A combinação entre custo de capital elevado por período prolongado e desaceleração gradual da atividade tende a penalizar empresas com menor flexibilidade financeira. Nesse ambiente, o segmento mid grade apresenta, atualmente, uma relação risco-retorno pouco atrativa, na medida em que os prêmios oferecidos não compensam adequadamente o aumento de risco em relação aos emissores de maior qualidade (high grade). Em contrapartida, estratégias de crédito alternativo e estruturado permitem capturar prêmios significativamente superiores, frequentemente associadas a estruturas de colocação restrita (club deal) e garantias mais robustas, sem deterioração proporcional da qualidade de crédito.

Posicionamento: Mantemos uma postura deliberadamente conservadora em crédito privado. Reduzimos substancialmente a exposição ao segmento mid grade e direcionamos capital para crédito alternativo e estruturado. Reduzimos a duration da carteira, diminuímos a exposição a estruturas perpétuas e concentramos alocações em ativos high grade de prazos mais curtos e em crédito alternativo com prêmios mais atrativos. Evitamos exposições cuja tese dependa de premissas otimistas sobre liquidez secundária, preservando opcionalidade para aumentar risco apenas quando houver reprecificação mais clara.

MOEDAS

A volatilidade observada no câmbio em dezembro não alterou nossa leitura estrutural sobre o real. Entendemos que os movimentos recentes refletiram predominantemente fatores domésticos de curto prazo, como ruídos políticos e efeitos sazonais típicos do fim de ano, mais do que um fortalecimento global do dólar.

Mantemos a visão de que, no longo prazo, o câmbio tende a refletir principalmente o diferencial de inflação entre Brasil e Estados Unidos. Com ambos operando hoje em patamares relativamente próximos e o Brasil apresentando trajetória consistente de desinflação, não vemos fundamentos para uma mudança permanente de patamar cambial em nosso cenário base. Além disso, o diferencial de juros brasileiro segue elevado e deve continuar atuando como vetor de atração de fluxos quando dissipadas as pressões técnicas recentes.

Posicionamento: Mantemos a posição estrutural comprada em real e vendida em dólar. Dezembro foi um mês desafiador para essa posição, mas entendemos que os fatores que pressionaram o câmbio são transitórios. Avaliamos que, com a normalização do ambiente doméstico e a dissipação dos efeitos sazonais, o real tende a apresentar apreciação em horizontes mais longos, reforçando a complementaridade com nossa exposição em juros prefixados.

RENDA VARIÁVEL

A dinâmica da bolsa brasileira em dezembro foi marcada por elevada dispersão entre segmentos de mercado, reforçando a necessidade de maior seletividade neste momento. A performance mais resiliente de empresas de maior capitalização contrastou com a pressão observada em small caps, refletindo um ambiente de maior aversão a risco doméstico e custo de capital elevado.

Esse comportamento reforça nossa avaliação de que a ampliação indiscriminada de exposição direcional não é apropriada neste momento. Juros reais elevados, incertezas associadas ao ciclo político e um ambiente global ainda sujeito a oscilações de liquidez seguem impondo desafios para ativos mais sensíveis ao ciclo doméstico.

Posicionamento: Ao longo do mês, realizamos ajustes táticos no portfólio, reduzindo exposição em nomes domésticos com deterioração técnica mais acentuada e em ativos com forte performance acumulada. Reforçamos de forma seletiva a alocação em empresas de maior qualidade, com balanços sólidos e geração de caixa consistente. Mantemos cautela tática em relação à bolsa americana, atentos à evolução da liquidez global e dos fluxos de capital. Seguimos com alocação estrutural em ativos reais, como ouro, e exposição moderada a Bitcoin.