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Brasil: uma posição cíclica excepcional



A Persevera acredita que algumas das melhores oportunidades de investimentos se originam de posições não consensuais, mas sempre bem fundamentadas, dimensionadas adequadamente e perseguidas com perseverança. Por isso, e para não cansar nossos investidores com a repetição de teses consensuais amplamente debatidas, focaremos nossas cartas em nossas visões mais originais ou destoantes e em sua argumentação lógica.


Como diz Howard Marks em seu excepcional texto Dare to be Great e em seu livro The Most Important Thing: “se seu portfolio for igual ao de todos os outros investidores, você poderá performar bem ou performar mal, mas não performará diferente destes. E performar diferente é absolutamente essencial se você quer uma chance de performar de forma superior”. Isso não quer dizer que nos obrigaremos a ter visões diferentes. Entretanto, quando tivermos, essas posições serão valiosas e justificadas de forma transparente em nossas cartas.


Em todas as economias existem questões estruturais e cíclicas. Do ponto de vista estrutural, concordamos com o consenso de que as Reformas, especialmente a da Previdência, são essenciais para o equilíbrio de longo prazo das finanças públicas e que têm boas chances de aprovação. Não temos muito a acrescentar.


Focaremos em um tema local que achamos subestimado no Brasil: a inédita posição cíclica atual da economia brasileira. Esta permitiu uma legítima queda de juros que, por sua vez, ajudou a desacelerar de forma impressionante a velocidade de aumento da dívida pública, afastando por alguns anos o risco de insolvência. Embora essa situação não signifique a solução de nossos problemas, ela representa uma blindagem de médio prazo extremamente importante.


Nesse ponto, temos uma visão divergente do consenso: acreditamos que essa blindagem cíclica deve trazer alguns anos de estabilidade econômica ao Brasil mesmo que haja dificuldades e atrasos na aprovação das reformas e mesmo em um ambiente internacional mais desafiador. Se, por outro lado, o cenário internacional e de reformas se provarem menos desafiadores do que se teme, a combinação com essa situação cíclica positiva pode nos levar a uma performance de investimentos memorável em 2019.


Essa conjuntura econômica excepcional decorre de uma combinação única de indicadores internos e externos do Brasil, alguns por mérito, outros nem tanto:


1. A redução da taxa de inflação para patamares muito baixos não foi alcançada às custas de um câmbio sobrevalorizado. No passado, a valorização cambial excessiva foi muito usada no Brasil para garantir quedas nas taxas de inflação, que no entanto se provavam temporárias, artificiais e sujeitas a reversões repentinas. Ao primeiro risco de crise local ou internacional, o câmbio se desvalorizava e arrastava consigo inflação e juros para cima e a confiança e atividade para baixo. Desta vez a inflação baixa não dependeu de um câmbio sobrevalorizado. Pelo contrário, a inflação está muito baixa, apesar de um câmbio desvalorizado.


2. O Brasil apresenta uma posição externa muito robusta. Nosso déficit em conta corrente, em 0,8% do PIB[1], está próximo aos menores níveis em uma década e o volume de reservas internacionais é enorme (18% do PIB[2]). Além disso, a parcela em dólares da dívida pública não é relevante e a proporção da dívida local nas mãos de investidores estrangeiros, em 11,7%[3], é a menor desde 2011. Ou seja, não precisamos de capital externo no curto e médio prazos, nem temos grande risco de saídas fortes de capitais estrangeiros pois parte destes já deixou o país. Portanto, não parece haver espaço para fortes desvalorizações do Real que impactem a parcela dos preços ligada a produtos transacionáveis internacionalmente.


3. Divergimos da narrativa dominante de que a recessão enfrentada pelo Brasil é apenas “cíclica estendida por eventos que impediram a retomada da confiança”. Acreditamos que se trata de uma recessão de balanços, similar em natureza ao que aconteceu com muitos países desenvolvidos na última década. A recuperação que se segue a esse tipo de evento é muito mais lenta e desinflacionária, dada a necessidade de um longo processo de desalavancagem. A enorme capacidade ociosa, a dramática situação de desemprego e a recuperação apenas gradual da atividade garantem que a porção da inflação mais ligada à demanda interna permanecerá bastante baixa por muito tempo.


Como consequência dessa conjuntura inédita, o Banco Central tem a liberdade de perseguir rigorosamente o cumprimento de sua meta de inflação, sem ser forçado a abandonar este objetivo para atrair recursos externos, como no passado. É por este motivo que em nenhum momento concordamos com a visão amplamente discutida ao longo de 2018 de que o Banco Central seria obrigado a aumentar os juros para conter a desvalorização cambial e seus efeitos sobre a inflação. Em nossa visão, em um regime de metas de inflação sem fragilidades externas, o câmbio pode se desvalorizar expressivamente, sem que haja a necessidade inescapável de um aumento das taxas de juros. Ainda que o câmbio se desvalorizasse de forma forte e perene - risco que achamos muito pequeno - o repasse para os preços seria limitado. Portanto, vemos pouca chance de altas de juros forçada por riscos cambiais. A desinflação não é temporária ou artificial, é duradoura e genuína.


Por tudo isso, acreditamos ser bastante provável que o mercado continue a ser surpreendido por um crescimento econômico ainda fraco e pela continuidade de surpresas desinflacionárias em 2019. O Banco Central poderá ser levado a reabrir o processo de cortes de juros após novas surpresas baixistas para a inflação e atividade e de quedas adicionais das expectativas de inflação. É possível, assim, termos uma taxa Selic abaixo de 6,0% a.a. ao longo de 2019 e por um longo período.


O que nos leva à última e mais importante das nossas colocações: o ritmo de crescimento da dívida pública brasileira está passando por uma forte desaceleração. Como o grande risco à estabilidade econômica e financeira no Brasil é ligado ao ritmo de crescimento da dívida pública, há aqui uma importante novidade. Mesmo sem conseguir reverter a geração de déficits primários, apesar do excepcional trabalho do Ministério da Fazenda e da bem-vinda aprovação do teto de gastos, o Brasil acabou conseguindo limitar o crescimento de sua dívida também por meio de uma taxa de juros real muito baixa por um longo período.


Como mostram os gráficos a seguir, após um período de forte crescimento, a dívida pública brasileira já quase se estabilizou em relação ao PIB, especialmente por conta da queda do custo o serviço desta dívida.




Apesar de ser uma situação temporária, é bastante poderosa, como mostra o que ocorreu com boa parte das economias europeias e até mesmo EUA e Japão. Com os “limões” da profunda recessão estrutural, fez-se uma “limonada” de juros muito baixos, que deu fôlego e tempo aos países endividados que precisam passar pelo longo e difícil processo de reformas estruturais.


Talvez o maior exemplo do poder deste tipo de sub-produto temporário seja a Itália. Apesar de não ter feito nenhuma reforma importante, se mantém solvente há muitos anos, muito por conta da enorme redução temporária dos gastos com juros da dívida pública. Obviamente esperamos que o Brasil aproveite este tempo precioso de forma muito mais responsável, aprovando finalmente as reformas necessárias.


Acreditamos que a combinação de um forte esforço de reformas e controles de gastos do governo Temer com o retorno de algum crescimento econômico, ajudados pela forte queda dos gastos com juros já afastou o risco de insolvência pelos próximos anos. Em algum momento essa constatação deverá contribuir para um forte processo de reprecificação dos ativos brasileiros.


Carta_2018_12
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[1] Nos 12 meses encerrados em outubro/2018. Fonte: Bloomberg [2] Fonte: Bloomberg

[3] Nov/2018. Fonte: Tesouro Nacional: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/relatorio-mensal-da-divida

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