“Você não pode vencer o mercado, diz a doutrina padrão [...]. Mas você pode evitar as suas piores pancadas.”
Benoît Mandelbrot[1]
É com grande satisfação que trazemos, por meio desta carta, o lançamento do nosso mais novo produto. Há alguns meses, começamos a formatar um veículo de investimento que se beneficiasse da rentabilidade de longo prazo do mercado de ações sem incorrer na volatilidade e nas grandes quedas características desse tipo de investimento. Assim foi concebido o Persevera Nêmesis, um fundo long bias com uma proposta diferenciada e que tem se comprovado ao longo dos últimos 3 anos e meio. Aqui, apresentaremos a trajetória e os resultados da estratégia que deu origem ao nosso novo fundo. Buscaremos descrever como seus objetivos, abordagem e processos foram estruturados e como tudo isso dialoga com seu nome – Nêmesis, a deusa grega da justiça divina.
Como chegamos até aqui
O Persevera Compass, fundo multimercados formado por books independentes e diversificados, iniciou-se em outubro de 2018, gerido por uma equipe de longa experiência em gestão de recursos de terceiros. Desde então, todos os books de renda variável trouxeram contribuição positiva para os resultados. Em especial, o de Renda Variável Fundamentalista teve grande destaque, entregando uma performance superior à do CDI e em linha com a do Ibovespa, enquanto manteve uma volatilidade contida[2].
É importante destacar que essas informações são baseadas em simulações, e seus resultados correspondem à nossa melhor estimativa de qual teria sido o resultado do book Renda Variável Fundamentalista se ele fosse um fundo. A rentabilidade dessa simulação não é líquida de impostos. Este documento não constitui uma oferta de serviço pela Persevera, tem caráter meramente informativo e é para uso exclusivo de seu destinatário, não devendo ser utilizado para quaisquer outros fins. Os resultados obtidos no passado não representam garantia de resultados futuros.
Por investir primariamente em ações, mas inserido dentro do desenho de um fundo multimercados, esse book enfrentou alguns desafios conceituais: contar com uma equipe de análise enxuta, possuir exposição direcional tendo como benchmark o CDI e ter um horizonte de investimento naturalmente mais longo.
Esses desafios foram endereçados a partir do fortalecimento dos seus processos de investimento: a combinação da análise quantitativa com a fundamentalista (quantamental); ferramental de markettiming e controle de drawdown; e gerenciamento ativo do sizing das posições. Com isso, em adição a mais de uma década de experiência anterior em renda variável, a gestão do book se mostrou bem-sucedida ao longo do tempo, emergindo um estilo de investimento com potencial para se tornar uma estratégia independente.
Nosso objetivo: O compounding
Nosso objetivo principal na estratégia long bias é fortalecer o efeito do compounding, capturando parte relevante do retorno de longo prazo do mercado acionário e, sobretudo, minimizando rigorosamente as perdas nos períodos de queda. Para isso, carregamos consistente e diligentemente nossa exposição em ações em conjunto a ativos descorrelacionados e instrumentos de hedge.
Dessa forma, em curto prazo, buscamos acompanhar entre 50-70% do upside da bolsa, sempre mantendo drawdowns desproporcionalmente menores. Em outras palavras, buscamos uma estratégia não alavancada nos movimentos de alta e que mostre bastante proteção em mercados de baixa. De fato, no histórico do book, é possível identificar momentos em que essa proposta foi validada, seja durante bull markets ou, principalmente, durante bear markets.
Já no período completo de análise, a estratégia mostra rentabilidade comparável à dos melhores fundos da indústria, preservando uma volatilidade bem menor.
Nossa abordagem: O quantamental
Por trás desse histórico como book, está nossa busca por três características em um investimento: qualidade, valor e momentum.Essa busca se ancora na abordagem quantamental – a aliança de métodos quantitativos à filosofia fundamentalista, a qual acreditamos que torna a gestão eficiente e potencializa nossos resultados.
Em relação aos métodos quantitativos, desenvolvemos modelos proprietários baseados na ideia de factor investing, que descrevemos em detalhes em nossa carta “A virada de uma maré?”:
“Ao longo dos anos, a pesquisa acadêmica na área de finanças identificou outras características, associadas a subgrupos de ativos, que também explicam de forma sistemática suas rentabilidades. Vários desses fatores de risco já foram analisados em detalhe pela literatura, incluindo características intrínsecas à empresa, como por exemplo seu setor de atuação, atributos financeiros [...], ou até mesmo o comportamento passado dos preços da ação [...]. A evolução desse tipo de pesquisa levou à identificação dos fatores de risco que explicam de forma mais consistente o retorno das ações.”
Assim, nossos modelos quantitativos avaliam as mais de 200 empresas da nossa cobertura por cerca de 60 métricas ligadas a fatores de investimento que trazem retornos de longo prazo comprovados pela pesquisa acadêmica em finanças. Exemplos de métricas incluem: histórico e projeções de indicadores de saúde financeira (qualidade), taxas de retorno e múltiplos de valuation (valor), desempenho das ações em diferentes janelas de tempo (momentum), etc.
Tais modelos são atualizados em tempo real, de forma automatizada, escalável e integrada ao processo de gestão, ajudando-nos a originar, filtrar, testar e acompanhar ideias de investimento, além de auxiliar no entendimento, análise e previsão de movimentos de mercado. Por fim, com base em backtests[3] e na incorporação de novas métricas, os modelos são aprimorados continuamente, de forma a ampliar o poder de análise.
Quanto ao pilar fundamentalista, buscamos ser diligentes e eficientes em nossas análises. Isto é, mergulhar a fundo nas histórias das empresas, sempre priorizando aquelas que melhor se encaixam em nossa análise quantitativa e visão estratégica em cada momento.
Nesses casos, executamos uma investigação completa e contínua, analisando a empresa, seu modelo de negócios, cadeia de valor, setor, concorrência, estratégia, drivers, perfil financeiro, valuation, riscos, aspectos ESG, entre vários outros aspectos. Além disso, valorizamos e realizamos múltiplas interações com a companhia, sua administração e outros stakeholders (p. ex. clientes, fornecedores, funcionários, reguladores, etc).
Nessa etapa do processo, também aprofundamos e validamos as características procuradas, p. ex.:
Qualidade: Posicionamento competitivo, antifragilidade, resiliência financeira, histórico de margens e retornos sobre o capital, experiência e histórico do management e dos conselheiros, alinhamento de interesses, transparência, probabilidades e potenciais impactos dos riscos, etc;
Valor: Análise da atratividade da taxa de retorno estimada, sensibilidade às premissas utilizadas, expectativa de distribuição de dividendos e/ou apreciação de múltiplo, entre outros; e
Momentum: Retorno, fluxo e perfil de negociação das ações em determinados períodos, gatilhos para destravamento de valor, expectativa de geração de resultados vs. restante do mercado etc.
Além disso, para construção das nossas teses de investimento, buscamos sempre pensar além: em qual(is) ponto(s) discordamos do mercado e o que o fará convergir para nossa visão. À medida que a tese, nosso entendimento e nosso grau de convicção evoluem, seja por novas informações, desdobramentos, revisões de análise, reação do mercado e/ou outros fatores, ajustamos nosso posicionamento de acordo.
Em resumo, buscamos comprar ações de empresas “boas”, baratas e no momento certo; e, na outra ponta, vender ações de empresas “ruins”, caras e em um mau momento. Para nós, uma empresa de alta qualidade traz robustez e segurança ao nosso investimento; uma tese com alto valor gera a expectativa de boa rentabilidade; e, por fim, uma ação com bom momentum melhora esse perfil de risco e retorno nas duas pontas. Juntos, esses fatores nos ajudam a cumprir nosso mandato: minimizar perdas e compor a rentabilidade. Em cartas futuras, apresentaremos em quais empresas enxergamos esse tripé e aprofundaremos em nossa tese para cada uma delas.
Nossos processos: O ferramental macro
Por fim, em conjunto ao quantamental, que gera nossas estratégias “bottom up”, utilizamos um arcabouço analítico econômico “top down” que apoia o posicionamento direcional, de forma integrada à pesquisa, análise, estratégia e construção de cenários da Persevera. Nessa etapa, avaliamos fatores macroeconômicos, ciclos de crédito e alavancagem e regimes de volatilidade e liquidez, buscando medir o nível de força ou fragilidade dos mercados. Isso dá origem a um ferramental de market timing, que busca conter riscos e minimizar o drawdown. Em especial, damos grande importância ao gerenciamento ativo do tamanho das posições. Em fundos de renda variável tradicionais (long-only), pelo risco dominante vir da exposição à bolsa e o horizonte de investimentos ser mais longo, tem-se uma tendência de os tamanhos das posições serem mais estáveis ao longo do tempo. Porém, em um contexto como o da estratégia RV Fundamentalista em um fundo multimercados, os horizontes são abreviados, e o dimensionamento ativo e dinâmico das posições permite que capturemos uma parcela relevante do retorno, mas carregando exposições médias menores. Isso reduz o risco total e, principalmente, direcional da carteira. Nesse sentido, ao longo da vida de uma tese de investimentos, usamos os sinais de mercado para ativamente reduzir ou incrementar a exposição, buscando defender a posição de quedas acentuadas em momentos de mudança de tendência, sem deixar de capturar os ganhos em prazos mais longos. Naturalmente, não temos a pretensão de acertar todos os movimentos, mas dimensionar adequadamente a posição a cada contexto, contrapondo a visão fundamentalista aos sinais de mercado que possam antecipar reversões ou concentrações de volatilidade.
Entendemos o mercado como uma rede computacional incrivelmente complexa, que processa e incorpora aos preços o conteúdo informacional de um grande número participantes. Ao mesmo tempo em que acreditamos no valor da gestão ativa e na capacidade de bons processos de investimento consistentemente superarem o mercado, mantemos um importante respeito por esse grande “computador” e todos os seus sinais.
Por isso, preferimos focar na assimetria dos retornos ao invés de ambicionar uma taxa de acertos muito elevada, o que demandaria uma capacidade preditiva superior à do mercado. Nesse sentido, estamos satisfeitos em acertar um pouco mais que 50% das vezes, mas ambicionamos ganhar desproporcionalmente mais quando acertamos do que perder quando erramos.
Perseguimos os grandes acertos a partir de todo o ferramental aqui descrito: quantitativo, fundamentalista, macro, de estratégia, leitura de mercado, etc. Quanto aos erros, buscamos minimizá-los não apenas em quantidade, a partir do mesmo ferramental analítico, como também em tamanho, stopando-os de forma tempestiva. Para isso ser possível, prezamos pelo reconhecimento rápido dos nossos erros – e essa é uma das origens da escolha do nome do fundo.
Segundo a mitologia grega, Nêmesis é a deusa da justiça divina, responsável por repreender a arrogância (“húbris”); na nossa gestão, Nêmesis é um chamado constante ao equilíbrio, à parcimônia e à humildade. É com esse chamado que buscamos mitigar o excesso de confiança, o orgulho exagerado e a arrogância, prezando ao máximo pela ponderação, pela cabeça aberta e pelo comedimento. E é também com esse chamado que continuaremos nos esforçando para entregar aos nossos investidores a nossa proposta – agora no formato de um fundo aberto, disponível sob demanda nas principais plataformas.
Equipe Persevera.
[1] “You cannot beat the market, says the standard market doctrine. Granted. But you can sidestep its worst punches.” The (Mis)Behavior of Markets: A Fractal View of Risk, Ruin and Reward (p. 249). Disponível para compra em https://www.amazon.com.br/Misbehavior-Markets-Fractal-Financial-Turbulence-ebook/dp/B06XC85978.
[2] Resultados gerenciais do book Renda Variável Fundamentalista ajustados pelo percentual de participação no risco total do fundo e líquidos de taxas – administração (2%a.a.) e performance (20% do excesso sobre CDI).
[3] Testes estatísticos retroativos que analisam como determinada variável explica o desempenho de um investimento.
(11) 4780-3794