top of page
  • Rodrigo Vaz

Da reflação à estagflação?

"Não vejo ‘estag’ e não vejo ‘flação’."

Jerome Powell[1]


Sumário executivo


Mercado Global

  • Indicadores econômicos nos Estados Unidos continuaram a mostrar atividade econômica sólida e inflação persistente, embora o mercado de trabalho tenha começado a apresentar sinais mistos

  • Apesar da solidez da economia, um dado pontual mais fraco de atividade – combinado à inflação persistente – levantou especulações sobre “estagflação” nos Estados Unidos

  • Frente à maior preocupação com a continuidade da queda da inflação e com a saúde do mercado de trabalho, o Federal Reserve (Fed) novamente decidiu não iniciar o ciclo de corte de juros, mas praticamente descartou novos aumentos na taxa, aliviando o peso sobre os ativos de risco


Mercado Local


  • No Brasil, apesar da importante queda da inflação, o aumento do risco fiscal, mercado de trabalho robusto, atividade econômica resiliente e cenário externo desafiador contribuíram para uma piora no sentimento dos investidores, pesando sobre o desempenho dos ativos locais

Nossas visões


  • Nos Estados Unidos, acreditamos que o Fed está mais inclinado a reduzir as taxas de juros do que o mercado precifica e que qualquer melhoria na inflação e/ou arrefecimento no mercado de trabalho já seria suficiente para justificar o início dos cortes

  • No Brasil, acreditamos que o mercado e o Banco Central estão dando peso exagerado às condições de contorno, sem considerar adequadamente a forte e contínua queda da inflação. Além disso, uma provável valorização do real pode ser outro catalizador para o Banco Central considerar cortes de juros no futuro

  • Nesse contexto, mantemos uma posição balanceada nos ativos brasileiros: de um lado, posições mais construtivas, como títulos prefixados de média duração e Real contra Dólar; de outro, ações de setores mais defensivos e créditos mais conservadores


Estados Unidos: Uma luz no fim do túnel?


No mês de abril, vivenciamos um cenário de realização dos ativos no mundo, em razão de um cenário global mais desafiador. Nos Estados Unidos, um dos principais contribuidores para esse cenário, os dados continuam a mostrar uma atividade econômica relativamente sólida e uma inflação mais persistente do que a esperada. Isso aumentou a preocupação com o processo de desinflação e, consequentemente, sobre a probabilidade e magnitude dos cortes de juros pelo Fed.


Especificamente em relação à inflação, os indicadores mais importantes e nos quais o Banco Central americano mais se ancora, o Core PCE e o CPI, mostraram uma aceleração marginal, registrando altas acima das expectativas de mercado. Já no campo da atividade econômica, os dados vieram ligeiramente abaixo da expectativa, com um crescimento anualizado do PIB em 1,6%, desaceleração atribuída sobretudo a uma queda nos gastos do governo e nas exportações.


Essa combinação de falta de clareza quanto à trajetória inflacionária e números abaixo do esperado alimentou especulações sobre a possibilidade de a economia americana estar caminhando para um estado de “estagflação” (combinação de inflação elevada e crescimento econômico lento). Entretanto, seguimos confiantes na continuidade da queda da inflação e acreditamos que é ainda é cedo para mudar o cenário central, opinião também compartilhada pelo presidente do Fed:


Nos últimos meses, o Fed tem reiterado sua prioridade em relação ao seu duplo mandato, que engloba tanto a estabilização dos preços quanto o estímulo ao máximo emprego. Com relação à situação de emprego, até então os dados vinham se mostrado saudáveis, indicando uma expansão sustentada dos postos de trabalho. Por exemplo, os pedidos de seguro-desemprego permanecem em níveis historicamente baixos, o que levanta preocupações de que as altas taxas de juros talvez não estejam sendo suficientes para reduzir a disposição das empresas para contratar novos trabalhadores. Contudo, dados mais recentes do Payroll indicaram criação de novas vagas de trabalho abaixo do esperado, revelando, na margem, uma moderação na criação de vagas, uma vez que o setor dos bens, serviços e governamentais apresentaram um ritmo de contratação mais lento.



Fonte: Bloomberg


No geral, acreditamos que o Fed tem comunicado bem os fatores que influenciam suas decisões de política monetária. Os sinais ainda são mistos e incertos de que Powell poderá cortar juros em breve, no entanto, os dados recentes de empregos alimentaram um sentimento de otimismo de que os cortes poderão vir mais cedo que o mercado espera. Mantemos a visão de que o Fed não manterá as taxas de juros elevadas por muito mais tempo.

Fonte: Bloomberg


Brasil: 99 problemas, mas inflação não é um


Apesar do cenário mais desafiador no exterior, seguimos otimistas com a trajetória da economia brasileira, tese sustentada pela contínua queda da inflação, economia forte, mercado de trabalho robusto e sólida balança comercial. Contudo, novos fatos passaram a fazer parte dessa narrativa.


Particularmente, o mês de abril foi marcado por um aumento na desconfiança dos investidores quanto às perspectivas do cenário fiscal. O mercado interpretou negativamente o anúncio da revisão da meta de resultado primário para 2025 – que passou de superávit de 0,5% do PIB para 0% – e para os anos seguintes. Essa revisão gerou não apenas uma piora na percepção do risco fiscal, como também um aumento do ruído político, potencializado por estresses nas relações entre Executivo e Legislativo. Um exemplo disso foram as “pautas-bombas” que surgiram no Congresso ao longo do mês, como a PEC do Quinquênio, as quais, somadas, poderiam ter um impacto de dezenas de bilhões de reais no orçamento federal.



Portanto, mesmo com uma trajetória de inflação em tendência de queda importante, a combinação desse maior temor fiscal, mercado de trabalho forte e atividade resiliente fez com que as expectativas de inflação dos economistas sofressem uma reversão da tendência de queda. Pela primeira vez desde 2023, as projeções do Relatório Focus indicaram um aumento na expectativa de IPCA para o próximo ano.



Em nossa opinião, essa deterioração é exagerada e mais uma vez cria um círculo vicioso desnecessário: expectativas de inflação mais altas alimentam os modelos do Banco Central, que consequentemente apontam para a necessidade de manter juros restritivos por mais tempo, que encarecem o serviço da dívida, agravam a situação fiscal e comprometem ainda mais a expectativa dos economistas.


Para piorar a já conturbada perspectiva doméstica, o cenário externo, especialmente relacionado à indecisão dos rumos da política monetária americana, também vem impactando negativamente o sentimento dos investidores com o Brasil.


O comportamento dos ativos


Diante deste cenário ainda incerto, especialmente no exterior, a performance das classes de ativos em abril seguiu um padrão historicamente observado em períodos de inflação ainda alta e desaceleração da atividade econômica.


Nesse contexto, as commodities metálicas e as ações mais defensivas, principalmente as ligadas aos setores de Energia e Utilidade Pública, foram os principais vencedores no último mês. Por outro lado, as ações do setor Imobiliário, Financeiro e Telecom, foram os principais perdedores, juntamente com a renda fixa, em razão da elevação da curva de juros e à consequente queda nos preços dos títulos. No mercado cambial, o dólar voltou a se fortalecer em relação à maioria das outras moedas.


No mercado de renda fixa global, os títulos continuaram apresentando desempenho negativo no mês, em decorrência da persistente abertura na curva de juros americana. Um ponto de destaque são os movimentos diferentes nas curvas de juros brasileira e americana. Enquanto no Brasil observamos uma abertura em ambas as curvas de juro real e implícita, nos Estados Unidos, a curva implícita permaneceu praticamente estável, indicando que a ancoragem das expectativas de inflação não está sendo muito abalada.


Quanto às commodities, destacamos novamente a performance do ouro, que continua apresentando um alto retorno ajustado pelo risco em 2024. Normalmente, o ouro é negativamente correlacionado com taxas de juros real, contudo, mesmo com o movimento de alta de juros atual, segue bastante sólido. Acreditamos que essa tendência esteja diretamente ligada ao aumento das incertezas geopolíticas e às compras de reservas por bancos centrais, como o Banco Central Chinês, que vem aumentando sua posição nos últimos meses.

Nossas visões


Nos Estados Unidos, vemos com bons olhos. Na nossa opinião, o Fed tem feito um excelente trabalho na comunicação dos fatores que influenciam suas decisões, e acreditamos que está mais inclinado a realizar cortes do que o mercado precifica. Qualquer melhoria na inflação e/ou arrefecimento no mercado de trabalho, como indicado pelos dados recentes de Payroll, já seria suficiente para justificar cortes. A redução do QT anunciada na última reunião é um sinal claro de que o presidente Powell está preocupado com os efeitos de manter os juros altos por muito tempo na liquidez e na atividade econômica. Dessa perspectiva, entendemos que essa distensão já está começou.


Já no Brasil, uma preocupação exagerada do mercado. Apesar de termos ainda uma visão positiva para o Brasil, seguimos acreditando que o mercado e o Banco Central estão dando peso exagerado a condições de contorno, incluindo a situação fiscal, decisões do Fed, evolução do dólar e dos preços do petróleo, sem considerar adequadamente a forte e contínua queda da inflação, que nos levará a taxas muito mais próximas da meta, e mais rapidamente do que o atualmente precificado. Por isso, esperamos que a taxa Selic encerre o ciclo em 8,5%, abaixo da expectativa majoritária atual do mercado de 9,6%[1]. Além disso, vemos como provável uma significativa valorização do real, o que pode ser outro catalizador para o Banco Central considerar cortes de juros no futuro.


Seguimos cautelosos na renda variável. Nossas preocupações sobre o impacto dos juros altos por tanto tempo na liquidez e nos instrumentos de alavancagem globais nos levaram a adotar uma posição mais risk-off. Vemos um grande desafio pela frente: de um lado, um possível retorno do S&P a uma precificação de pouso suave (soft landing), e, do outro, os riscos silenciosos e difusos em relação à liquidez global.

Nesse sentido, seguimos alocando em ativos com boas perspectivas microeconômicas, como Papel e Celulose, Bancos e Construção Civil de baixa renda. Em relação à renda variável global, mantemos nossa exposição na bolsa europeia, que continua com um bom momentum, e mantemos uma pequena posição vendida em bolsa americana como hedge do portfólio. Também mantemos nossa alocação tática em ouro, que tem se mostrado um bom defensor da carteira ao longo do mês.


Mesmo com oportunidades na mesa, também permanecemos conservadores no crédito. Observamos que as incertezas em relação ao ritmo de ajuste monetário e a dinâmica inflacionária tem adicionado prêmios às curvas de juros, o que, em nossa visão, cria oportunidades para alocação em taxas longas. Em crédito, mantemos uma alocação abaixo da nossa meta, adotando uma postura conservadora em relação ao rating, prazos e exposição total, buscando capturar ganhos da compressão de taxas, mas permanecendo atentos a potenciais mudanças no fluxo.


Nossos fundos


Em mais um mês desafiador para os ativos brasileiros, nossos fundos apresentaram performances mistas. Mesmo os fundos de risco mais alto subiram no mês ou, ao menos, defenderam a maior parte da queda.


Renda Fixa: Em nossa estratégia de Renda Fixa Caixa, o Persevera Trinity encerrou o mês em alta de 0,93% (105% do CDI). Com isso, o fundo alcançou 106% do CDI em 2024, 105% em 6 meses e 102% em 12 meses. O Persevera Yield, nosso fundo de crédito conservador encerrou o mês em alta de 0,95% em março (106% do CDI) e acumula 112% do CDI em 2024. Já o Persevera Phoenix, nossa estratégia de Renda Fixa Ativa, foi significativamente impactada pela abertura da curva de juros local pelas suas posições em títulos IPCA+ longos e vértices intermediários da curva. Dito isso, o fundo fechou o mês em -0,9%, mas segue positivo nos últimos 12 meses (+8,9%).


Renda Variável: Nosso fundo de retorno total, o Persevera Nêmesis, foi capaz de segurar parte da queda e da volatilidade do índice e encerrou o mês em -0,9%, contra uma queda de -1,7% do Ibovespa; em 2024, o Nêmesis está em -0,4%, contra -6,2% do índice. Já o Persevera Proteus, nosso fundo de ações puro, fechou o mês em -4,1%, contra -1,7% do seu benchmark e -7,8% do Índice de Small Caps. No ano, o fundo tem defendido a queda melhor do que ambos os índices: -4,5% vs. -6,2% e -11,5% respectivamente.


Multimercados: O Persevera Compass (-1,7%) também teve como detratoras as posições em renda fixa e renda variável local. Mesmo com a desvalorização recente, o fundo segue positivo em janelas maiores (+7,6% em 12 meses).


Para informações completas, consulte os materiais informativos.


Equipe Persevera

 

[1] "“I don’t see the ‘stag’ or the ‘-flation’”, Jerome Powell durante a última reunião do Fed, em 01/05/2024.

 

(11) 4780-3794



39 visualizações0 comentário

Posts recentes

Ver tudo

Comments


bottom of page