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Economia fraca, mercados fortes?

“O mercado está constantemente num estado de incerteza e fluxo, e os retornos vêm de desconsiderar o óbvio e apostar no inesperado.”

George Soros [1]



Em dezembro, o Persevera Compass apresentou retorno de +3,53% e o Persevera Compounder rendeu +3,89%. Foi o melhor mês desde o início dos fundos, recuperando parte do resultado em um ano desafiador. Nesta carta, vamos repassar as estratégias e resultados do Persevera Compass FIC no último trimestre de 2021. A análise apresentada também se refere ao Compounder – nosso veículo previdenciário.


Também nesta carta, discutiremos as nossas visões e cenários para 2022. Os dados de atividade econômica em 2021 acabaram se mostrando bem mais positivos do que se esperava – vacinação, crescimento do PIB e criação de empregos. Ainda assim, o processo inflacionário global e os contínuos ruídos fiscais no Brasil se traduziram em um cenário bastante desafiador para os ativos brasileiros. É possível que neste ano, mesmo com a atividade decepcionando, eleições à frente, inflação e juros em patamar elevado, os preços dos mercados locais já estejam tão depreciados que observemos o reverso – uma expressiva valorização dos ativos mesmo com dados econômicos mais fracos.


Nossas visões no quarto trimestre


Iniciamos o período com uma visão construtiva para os ativos globais, mas cautelosa para o mercado brasileiro. Pelo lado global, a continuidade da retomada econômica num ambiente de juros ainda baixos mantinha as perspectivas favoráveis para os ativos de risco. No Brasil, embora os preços se mostrassem atrativos, entendíamos que os ruídos políticos poderiam ainda colocar pressão sobre os mercados.


De fato, o agravamento da crise institucional e as discussões respeito da PEC dos precatórios – modificada para viabilizar o aumento do Auxílio Brasil em 2022 – causaram uma deterioração adicional dos ativos locais em outubro. Em especial, os juros se elevaram fortemente, uma vez que o Banco Central entendeu necessário um reforço em sua postura hawkish, acelerando o passo de aperto monetário para 1,5 ponto percentual por reunião. A curva de juros, que já vinha bastante pressionada, chegou a subir de 1,5 a 3,5 pontos percentuais, dependendo do vencimento.


Mesmo com esse forte movimento, as posições em renda fixa local foram as maiores contribuidoras no trimestre, adicionando 85 bps[2] - sendo 97 bps dos juros nominais e 20 bps dos juros reais, e uma perda de 32 bps em opções. Esses ganhos vieram de pequenas posições tomadas em outubro, mas principalmente das posições aplicadas na ponta longa e na inflação implícita em novembro e dezembro. Os juros mais longos se descolaram das taxas curtas quando o mercado começou a antecipar uma forte contração da atividade em 2022, um cenário que defendemos há tempos.


As exposições em renda variável global também trouxeram ganhos de 84 bps, com os ativos globais permanecendo em tendência positiva apesar de uma sinalização na margem mais hawkish dos Bancos Centrais globais. Também do lado positivo, as estratégias long/short adicionaram mais 19 bps no trimestre, trazendo o ganho no ano para 103 bps. Nessa estratégia, os destaques no ano foram as posições relativas entre Vale e Bradespar ON e PN e entre Lojas Americanas ON e PN.


Pelo lado negativo, as posições compradas em ações locais, mesmo mais reduzidas, detraíram 132 bps. As exposições em moedas subtraíram 43 bps, enquanto as commodities retiraram outros 32 bps.



Perspectivas e posições atuais


Pelo lado global, permanecemos confiantes na redução gradativa dos efeitos econômicos da pandemia em 2022. Por um lado, a vacinação já avançada reduz os riscos de internação e mortes em novas ondas de covid. Além disso, a economia e a sociedade naturalmente estão mais adaptadas às restrições impostas pela doença e pelo distanciamento social. Por fim, embora ainda de forma preliminar, a variante ômicron parece ter gravidade e letalidade muito inferiores às formas anteriores do coronavírus, também apontando para uma possível volta à normalidade num futuro não muito distante.


As taxas de inflação continuaram acelerando no último trimestre, levando diversos bancos centrais a endurecerem o discurso e a atuação de política monetária. O Federal Reserve – banco central norte americano – iniciou o processo de redução de compras de títulos e anunciou adicionalmente que deve encerrar essas aquisições ao redor do primeiro trimestre deste ano, abrindo espaço para elevação da taxa de juros. Essa postura mais conservadora, ao nosso ver, não deverá perdurar. O processo inflacionário pelo qual o mundo passou em 2021 decorreu principalmente da desorganização das cadeias produtivas combinada a um forte deslocamento da demanda de serviços para bens. Como argumentamos em nossa carta de novembro:


“É principalmente desse descompasso entre oferta e demanda que vem o recrudescimento da inflação global. Mesmo nos EUA, a inflação, que vinha cronicamente baixa, se elevou para o patamar de 6% nos últimos 12 meses.”

Com a normalização, ainda que lenta, dessas cadeias produtivas, a economia mundial voltará ao ambiente desinflacionário que prevaleceu desde a crise financeira global. Assim, apesar de uma redução marginal nos estímulos monetários, o ambiente continuará bastante estimulativo para os ativos financeiros, que serão também ajudados pela queda nas taxas de inflação.


Dessa forma, mantemos uma visão estrutural construtiva para os ativos de risco globais, e temos gerido a exposição conforme os níveis do mercado. Uma postura mais hawkish do Fed, mesmo marginalmente, traz mais volatilidade aos mercados, dando oportunidades para movimentações táticas. No início do mês, as posições direcionais em renda variável global representavam 6% da carteira, com destaques para ações do setor de tecnologia nos EUA e de exposições direcionais nos mercados da França e Holanda.


Do lado da renda fixa, continuamos aguardando o melhor momento de elevar as posições aplicadas, e estamos gerindo o duration da carteira de forma mais tática. No caso dos EUA, a postura mais conservadora do Fed tem causado uma elevação expressiva da parte curta da curva – de cerca de 50 bps para o prazo de 2 anos no último trimestre de 2021 – mas essa elevação veio acompanhada de uma importante desinclinação, com a taxa de 10 anos praticamente estável no mesmo período. Esse movimento decorre da mudança de percepção em relação à postura do Fed com a inflação – de muito tolerante em meados do ano passado para bem mais preocupado hoje. Acreditamos que as expectativas inflacionárias deverão ceder em um ambiente em que o banco central retira os estímulos e, mais importante, em que as cadeias de suprimento global se normalizam. Por isso, chegamos a ficar aplicados ao longo do último trimestre em vértices mais longos (de 10 a 30 anos), e temos usado posições tomadas na parte curta da curva (até 5 anos) como hedges de natureza mais tática.


Para as moedas, por outro lado, entendemos que a postura relativamente mais conservadora do banco central americano deve manter o suporte ao dólar, e temos mantido posições compradas entre 5% e 10% da carteira. No início do ano, as principais posições vendidas estavam no dólar canadense, peso chileno e nos dólares australiano e neozelandês.


No Brasil, novamente o cenário foi marcado pelas profundas preocupações com a sustentabilidade das finanças públicas. Como temos argumentado, o nível de ruído no mercado parece incompatível com os números fiscais, que vêm surpreendendo positivamente desde o final de 2020. O ano de 2021 provavelmente marcará o primeiro superávit primário em 7 anos, decorrente da combinação da alta arrecadação com um nível real de gastos controlado. Também como destacamos na última carta:


“O valor de despesas adicionais permitido pela PEC [dos precatórios] – cerca de R$44 bilhões para o auxílio Brasil, ou R$94 bilhões se incluímos na conta valor dos pagamentos de precatórios adiados – ainda é uma ordem de grandeza menor do que a melhora fiscal observada somente no ano de 2021. Na virada [de 2020 para 2021], o mercado estimava que a dívida bruta atingiria o nível de 96% do PIB quando, na verdade, fechará mais próxima a 81%: uma diferença de aproximadamente R$1,4 trilhão.”

Essa discussão, combinada com a ininterrupta elevação das taxas de inflação desde meados de 2020, continuou empurrando o Banco Central para uma postura cada vez mais hawkish. O BCB não só já elevou a Selic em 7,25 pontos percentuais, como sinalizou uma taxa terminal próxima a 12%a.a., perfazendo um ciclo de 10 pontos percentuais. Com essa atitude, ao invés de construir credibilidade, a autoridade monetária demonstra grande insegurança, levando o mercado a exigir constantes acelerações, e chegando à situação inusitada de que o aumento de 1,5 ponto percentual dado em dezembro era considerado por alguns uma decisão dovish.


Estamos apenas agora começando a ver os efeitos da contração das condições financeiras iniciada em março de 2021. Esse aperto monetário levará a uma nova recessão em 2022, que causará, sim, uma forte redução dos componentes da inflação ligados à demanda interna, mas nenhum efeito terá sobre as componentes globais. Nos últimos meses, o mercado financeiro já começou a antecipar esse cenário, com as taxas de juros de longo prazo caindo apesar do discurso continuamente mais duro do BCB. Mais do que isso, o período de taxas de inflação ascendente deve ter se encerrado nos últimos meses de 2021. Essa combinação permitirá ao Banco Central interromper e futuramente reverter o aperto monetário implementado no ano passado, levando a um bom desempenho dos ativos pré-fixados. Ainda estamos aguardando o melhor momento para retomar as posições aplicadas de forma relevante, principalmente nos vencimentos mais longos – a partir de jan/2025 – que estão menos sujeitos às decisões de curto prazo de política monetária.


Para concluir, voltamos a ressaltar que, apesar da alta da Selic, os investidores devem resistir ao “canto da sereia” de mover ativos para investimentos pós fixados. Os movimentos de alta dos juros de curto prazo são ciclos que duram até a queda da inflação. Mais do que isso, a trajetória descendente dos juros curtos no Brasil, embora temporariamente interrompida, deverá retornar nos próximos anos, como visto diversas vezes. Por mais que a taxa de juros de curto prazo reduza temporariamente a atratividade de investimentos de horizonte mais longo como títulos de renda fixa de longo prazo e ações, essa elevação deverá se mostrar temporária como as passadas. Assim, migração excessiva da alocação de ativos para o CDI poderá comprometer a rentabilidade do investidor no longo prazo. As taxas de longo prazo próximas ao 12%a.a. e as métricas de valuation nos ativos de renda variável indicam um bom potencial de alta para os ativos em 2022, mesmo com a economia sob um ambiente mais desafiador.


Equipe Persevera.


Carta Persevera 2021-12
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[1] “Markets are constantly in a state of uncertainty and flux and money is made by discounting the obvious and betting on the unexpected.” https://www.brainyquote.com/quotes/george_soros_138164, acesso em 05/01/2022.

[2] 1 ponto base corresponde a 0,01 ponto percentual.


 

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