“Durante os 210 anos que eu examinei, o retorno médio de uma carteira diversificada de ações foi de 6,6%a.a. acima da inflação.” Jeremy J. Siegel, Stocks for the Long Run¹
No mês de abril, o Persevera Compass FIC apresentou retorno de 1,39% enquanto o Persevera Compounder FIC obteve ganho de 1,05%. Para as informações completas acesse o material informativo.
A estrutura de investimentos da Persevera se baseia na diversificação dos estilos, mercados e geografias nos diferentes livros. Em especial, acreditamos que estratégias baseadas em ativos de renda variável são parte essencial na estrutura de investimentos, trazendo uma melhor relação risco/retorno.
Nossa visão na Persevera é a de que, com a queda estrutural dos juros, o mercado acionário brasileiro será protagonista na geração de retornos de longo prazo para os investidores, tanto no Brasil quanto no exterior. Desde dezembro de 1995, os investimentos em ações apresentaram prêmio de risco de incríveis 6,9 pontos percentuais por ano em relação à taxa de juros de curto prazo nos EUA. No Brasil, mesmo com os altos e baixos macroeconômicos das últimas décadas, o IBrX obteve o prêmio de 2,1 pontos percentuais por ano em relação ao (enorme) CDI desde o início deste índice de ações na data mencionada. Com os juros estruturalmente mais baixos e a empresas de capital aberto muito bem posicionadas no Brasil, esse prêmio deve ser substancialmente mais alto nos próximos anos.
Além do prêmio de risco estrutural, que também é observado em títulos de renda fixa de longo prazo, a ampla gama de ativos no mercado de renda variável também permite buscar retornos através diversas estratégias e estilos que capturam fatores e riscos inerentes a setores, empresas e combinações de ativos. Por esse motivo, as estratégias de renda variável estão representadas em três dos sete livros que compõe as estratégias do Persevera Compass FIC e três dos seis que compõem o Persevera Compounder FIC, nosso veículo previdenciário.
Nesta carta, vamos apresentar os estilos de investimento e tipos de estratégia que compõem cada um desses livros: renda variável fundamentalista, renda variável global top-down, e arbitragem de risco/volatilidade, e exemplos de posições vencedoras em cada um deles.
Renda Variável Fundamentalista
O livro de Renda Variável Fundamentalista implementa um processo de investimento que seleciona e investe em empresas que demonstram algumas características-chave.
Em primeiro lugar, buscamos Value (Valor), ou seja, ações cujos preços estejam substancialmente abaixo do seu valor potencial. O entendimento deste valor potencial é uma tarefa complexa, e utilizamos diversas métricas e técnicas para estimá-lo, buscando evitar as armadilhas comuns dessa abordagem. Essas armadilhas incluem se ater excessivamente à análise de múltiplos ou confiar demasiadamente nos resultados da análise de fluxo de caixa descontado, que é muito sensível a parâmetros de difícil estimação, como por exemplo a taxa de crescimento na perpetuidade (período posterior ao projetado).
Além do prêmio de risco estrutural, que também é observado em títulos de renda fixa de longo prazo, a ampla gama de ativos no mercado de renda variável também permite buscar retornos através diversas estratégias e estilos que capturam fatores e riscos inerentes a setores, empresas e combinações de ativos. Por esse motivo, as estratégias de renda variável estão representadas em três dos sete livros que compõe as estratégias do Persevera Compass FIC e três dos seis que compõem o Persevera Compounder FIC, nosso veículo previdenciário.
O terceiro fator que olhamos é Momentum (Momento/Tendência), ações cujo preço ou cujas estimativas de resultado já estejam em rota ascendente, buscando com isso nos expor aos nomes já estejam sendo reconhecidas pelo mercado. A atenção ao fator Momentum tem o objetivo de evitar as famosas "Value-Traps" (Armadilhas de Valor), teses de ações que estão baratas, mas que continuam baratas por muitos anos.
Por fim, valorizamos também os casos que possuam algum tipo de assimetria positiva que não esteja sendo corretamente precificada pelo mercado. Essa “opcionalidade” traz a aleatoriedade dos preços de mercado a nosso favor, assim como em estratégias compradas em opções baratas.
A natureza desse processo de investimento leva a posições que tendem a ser carregadas por um prazo mais longo, entre 18 e 24 meses, e geralmente possuem potencial de valorização entre 50% e 100% nos casos bem-sucedidos, mas com perda contida naquelas ocasiões quando a tese não se concretiza da maneira como prevíamos.
Esse Book opera com um viés comprado, ou seja, na maior parte do tempo tem exposição direcional positiva ao mercado, porém emprega hedges de forma tática. Esses hedges podem ser utilizados por exemplo quando a exposição direcional não é desejada, mas as teses de investimento ainda não maturaram, o que impede a redução direta das posições compradas. Esses hedges são também utilizados para acomodar e calibrar o tamanho total da exposição direcional.
Desde o início do Persevera Compass em outubro/2018 e do Persevera Compounder em março/2020 , diversas teses de investimento do livro fundamentalista maturaram e trouxeram excelentes resultados. Logo no início do fundo, montamos posições compradas na operadora de planos de saúde Qualicorp, que apresentava um grande desconto devido aos problemas de governança corporativa, mas que, ao nosso ver, eram incompatíveis com as perspectivas de geração de caixa e de crescimento da companhia. O fundo teve exposição num período em que o papel realizou um ganho de 230%, tendo saído das posições apenas após a entrada da Rede D’Or no capital da empresa.
Duratex foi um exemplo de um papel cujo valuation não incorporava o crescimento de lucros que ocorreria com a maturação da joint venture com a Lenzing em celulose solúvel (DWP), trazendo grande opcionalidade para a estratégia. A ação se valorizou 44% durante o período de investimentos.
Também tivemos nessa carteira ações da São Martinho, que apresentavam valuation atrativo combinado a alta geração de caixa e perspectivas positivas advindas da recuperação, naquele momento, dos preços internacionais do açúcar e da diversificação estratégica para a produção do etanol de milho. O ativo apresentou ganho de 50% até iniciarmos a redução das posições, que foram eventualmente zeradas após a crise de 2020.
Por fim, e mais recentemente, detivemos exposição a Wiz Soluções, uma empresa que presta serviços a instituições financeiras e que havia sido muito penalizada pelo fim do acordo de distribuição de seguros com a Caixa. Nessa companhia, a opcionalidade vinha de que, além do legado de contratos com a Caixa e de novos contratos que vieram a ser firmados, o valuation era inferior a apenas a participação da empresa no Banco Inter. De fato, nos últimos 2 meses o papel apresentou variação de quase 100%, e reduzimos a posição.
Com relação à carteira atual, nossas principais posições são Aura, Lojas Renner, e Klabin. Aura é uma história de turnaround bem sucedido, apresentando uma evolução significativa em seus resultados, demonstrando robusta capacidade de geração de caixa, inclusive validada pela sua importante distribuição de dividendos. A história ainda não foi adequadamente precificada pelo mercado, e embute uma importante opcionalidade vinda de sua exposição ao preço do Ouro (e, consequentemente, ao preço do Dólar). Lojas Renner é um exemplo de excelente empresa negociada a um preço aceitável, quando normalmente é um papel que negocia a prêmio. Acreditamos que o mercado penalizou excessivamente a ação por conta da pandemia, trazendo uma ótima oportunidade de entrada. Klabin é um case que está em um momento favorável por conta do preço da celulose e por conta da exposição ao e-commerce pelo lado de embalagens. A empresa possui flexibilidade para operar o mix de produtos por ser integrada, e ainda apresenta ótimas perspectivas de crescimento da capacidade produtiva e do resultado operacional a partir do segundo semestre de 2021.
Renda Variável Global Top-Down
Neste livro, as estratégias são selecionadas a partir de uma análise do cenário macro global, e implementadas através de posições direcionais e de valor relativo nos mercados local e internacional. O portfólio é usualmente composto por posições em índices futuros no Brasil e no exterior, contratos futuros e ETFs setoriais, assim como em ações individuais representativas de certos setores, além de opções sobre esses ativos e derivativos.
Desde novembro de 2020, o livro Top-Down tem se posicionado para um ciclo de expansão global, principalmente em função da vitória do Partido Democrata nas eleições americanas e da divulgação dos resultados de alta eficácia de vacinas contra a Covid-19. A carteira veio sendo construída e ajustada para se beneficiar de um cenário de retomada robusta das taxas de crescimento econômico em conjunto com a elevação das taxas de inflação, lideradas pelas economias dos EUA e da China.
Com essa visão, o livro optou por uma combinação de ações brasileiras ligadas aos setores de commodities com exposições a índices setoriais nos EUA e ao S&P-500. No mercado local, mantivemos exposições aos setores de mineração e celulose, que se beneficiaram da recuperação da demanda chinesa. Além disso, mantivemos exposição ao setor de petróleo para capturar a retomada do crescimento global, e, principalmente, nos EUA com a evolução da vacinação e a ampliação dos estímulos fiscais, preferindo nomes que não estão sujeitos aos ruídos políticos relacionados aos preços dos combustíveis.
Pelo lado internacional, ficamos mais focados no mercado norte-americano, que vem se beneficiando de uma combinação de um avanço melhor que o esperado na vacinação contra a Covid19, política monetária estimulativa do Fed e pacote fiscal do governo Biden. Preferimos o S&P-500 para a atual fase do ciclo de expansão, por sua exposição em setores cíclicos e que se beneficiam da reabertura tais como Bancos, Energia, Indústria e Consumo Discricionário e em setores de crescimento secular como Tecnologia e Serviços de Comunicação.
Pelo lado das exposições setoriais, fizemos e continuamos com operações long/short que se beneficiam da elevação das taxas das treasuries – as taxas de juros de longo prazo. Nessas estratégias, temos exposição comprada a ETFs de bancos e energia e vendida em ETFs de Utilities e mineradoras de ouro.
Arbitragem de Risco e Volatilidade
Esse livro se caracteriza por operações com baixa exposição direcional, e, portanto, por uma baixa correlação com os índices de mercado. A tabela abaixo mostra a correlação mensal do livro com diversos índices de mercado. Os coeficientes são todos inferiores a 0,25 o que indica uma excelente característica diversificadora para a estratégia.
O book é composto por duas estratégias bastante distintas. A primeira delas, conhecida por “arbitragem de risco”, envolve operações combinadas como long/short ou ações conjugadas com índice futuro para capturar ganhos em situações especiais ou por reversão à média. As situações especiais podem ser a convergência de preços em processos de fusão, quando a relação de troca é definida no anúncio da operação e pode trazer prêmios interessantes quando comparados ao risco da operação. A gestão ativa dos pares Smiles vs. Gol e Localiza vs. Unidas são exemplos atuais de operações de convergência. Outro tipo de situação especial são fechamentos de capital que podem ou não envolver tag along – o direito de extensão da oferta aos acionistas minoritários. A compra da Biotoscana pela canadense Knight Therapeutics foi uma operação na qual capturamos um bom prêmio entre o anúncio e o fechamento de capital.
O segundo grupo de operações, que chamamos genericamente de “regressão à média”, envolve a análise de situações em que descontos ou prêmios históricos entre ativos podem sofrer reversões a seus valores históricos ou mesmo se deslocarem para novos patamares. Nesse grupo, fazemos operações para capturar distorções de preços geradas por fluxos, como por exemplo inclusão ou exclusão de ações em índices de mercado ou carteiras teóricas internacionais – como Ibovespa e os índices MSCI – ou pressões pontuais criadas em algum setor por ofertas de ações em IPOs ou follow-ons. Essas posições podem ter sua exposição direcional hedgeada por índices futuros ou outros ativos correlacionados. Além disso, nessa categoria se encontram operações entre classes de ações, como Lojas Americanas ON vs. PN e entre holdings e operadoras, como Bradespar e Itausa e suas respectivas subsidiárias. Os descontos históricos podem ser explicados pela liquidez dos ativos, eficiência tributária da estrutura ou diferenças no nível de governança, e diferentes cenários para essas condicionantes levam a maiores ou menores prêmios nas operações de convergência. No grupo de regressão à média também se incluem operações intrassetoriais, ou seja, entre pares ou grupos de ações em setores tais como siderurgia (ex. Gerdau vs. Usiminas), educação (ex. Yduqx vs. Cogna), celulose (ex. Klabin vs. Suzano) e construção civil (ex. Direcional vs. MRV). Por fim, há também operações táticas hedgeadas com mais de um nome na ponta comprada buscando capturar movimentos de curto prazo. No momento, detemos uma carteira composta por 4 nomes que devem se beneficiar do processo de reabertura econômica contra o Ibovespa futuro.
A segunda estratégia desse livro envolve operações com opções, sem exposição direcional (com o que é chamado no mercado de opções de delta hedge) ou com alguma exposição direcional (sem delta hedge). Nas operações com delta hedge destacam-se 1) a compra e venda de volatilidade, ou seja estratégias que se beneficiam da alta ou queda dos preços relativos das opções – representadas pela volatilidade implícita, 2) operações long/short de volatilidade, que buscam capturar prêmios entre as volatilidades implícitas de 2 ativos diferentes e 3) arbitragens na curva de volatilidade entre opções com diversos vencimentos e preços de exercício sobre um mesmo ativo objeto. Nas operações sem delta hedge, destacam-se operações estruturadas com opções que se beneficiam caso o preço do ativo negocie em um certo intervalo, e que podem ser implementadas com perda limitada ou risco bastante controlado.
Diversificação com renda variável
Na Persevera, temos como pilar fundamental da filosofia de investimentos a diversificação das estratégias entre os nossos sete livros. No caso dos três books dedicados à renda variável, acreditamos que as perspectivas favoráveis de longo prazo para o mercado combinadas com as diferentes estratégias específicas e estilos de cada gestor devem continuar capturando retornos interessantes, agregando bastante à relação retorno/risco dos fundos.
[1]“Over the 210 years I have examined stock returns, the real return on a broadly diversified portfolio of stocks has averaged 6.6 percent per year.”, Stocks for the Long Run: The Definitive Guide to Financial Market Returns & Long-Term Investment Strategies, acesso em 5/5/2021 [2] Fonte: Bloomberg, calculado pela Persevera; Retornos desde o início do IBrX em dez/1995. [3] Idem
[4] Como comparação, desde out/2003, o IMA-B apresenta um prêmio de 3,3 pp a.a. em relação ao CDI.
[5] Quanto menor o coeficiente de correlação (que varia entre -1 e 1), maior é a diversificação propiciada pela estratégia.
Equipe Persevera.
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