Em nossas cartas anteriores, abordamos temas que considerávamos relevantes para a perspectiva de investimentos no Brasil e no exterior. Assim, nas cartas de novembro, dezembro e março, colocamos argumentos que justificavam nossa visão construtiva para os juros locais, contrastada com uma perspectiva menos otimista que o mercado para valorização do Real. Em maio, várias dessas teses se materializaram, o que trouxe bons resultados ao Persevera Compass FIC FIM, que apresentou rentabilidade de 1,73%, comparado a um CDI de 0,54%. Trimestralmente, abordaremos com maior profundidade a performance do fundo, com uma discussão detalhada sobre as contribuições de cada estratégia e respectivas posições. Para as informações mensais completas do Persevera Compass FIC FI, acesse o material informativo.
Nesta carta, detalharemos nossa visão não consensual a respeito do potencial de apreciação da bolsa brasileira. O consenso de mercado parece ser que as perspectivas para as ações dependem da aprovação da reforma da previdência, que permitirá o retorno de taxas robustas de crescimento econômico e a queda dos prêmios de risco. Acreditamos que, embora os movimentos do dia a dia do mercado estejam ligados às perspectivas de aprovação da reforma, o potencial de valorização da bolsa, no médio e longo prazo, virá do robusto crescimento de lucros que esperamos para as empresas listadas.
Para aprofundar essa análise, precisamos dar um passo atrás e comentar a respeito do indicador mais utilizado para analisar o mercado acionário de maneira agregada: o múltiplo Preço/Lucro (P/L e, em inglês, Price/Earnings ou P/E). Essa importante métrica é calculada através da divisão do preço de uma determinada ação pelo lucro anual por ação gerado por esta companhia. Portanto, o P/E indica o número de anos de lucros que seriam necessários para compensar o preço atual da ação.[1]
A princípio, podemos fazer uma primeira leitura de que o P/E evidencia quão “cara” ou “barata” está uma determinada empresa. Afinal, se uma ação estiver sendo negociada a um P/E de 50x, isso implica que levará 50 anos para que esta empresa gere lucros suficientes para equiparar o preço pago pela aquisição de suas ações, enquanto outra ação cujo P/E esteja em 5x levará apenas 5 anos. Porém, esse raciocínio assume que os lucros permanecerão iguais ao longo dos anos, o que raramente é o caso. Se uma empresa apresentar um crescimento de lucros robusto, então esse tempo será menor, e vice-versa. Além disso, o preço da ação refletirá também a incerteza e a distribuição ao longo do tempo dos lucros esperados, o que também dificulta a interpretação do P/E como um tempo de payback. Portanto, não podemos utilizar a métrica do P/E sem levar em conta a expectativa de crescimento de lucros e a taxa de desconto dos lucros futuros, o que torna a análise um pouco mais complexa.
Na prática, o que se observa é que esse múltiplo simultaneamente indica quão cara ou barata está uma empresa (ou mercado) e quão otimistas ou pessimistas estão as perspectivas de crescimento de seus lucros. Se o P/E de uma empresa estiver muito baixo, pode ser que ela esteja barata ou que suas perspectivas estejam ruins. Por outro lado, um P/E elevado pode indicar uma empresa cara, ou uma empresa cujas perspectivas estejam muito boas. O desafio do investidor é, portanto, identificar, a partir de evidências externas, qual é o caso, de modo concluir se há uma oportunidade de compra ou de venda no ativo analisado.
Podemos então usar esse ferramental para analisar a situação atual do mercado brasileiro. No Gráfico 1, apresentamos o histórico do P/E[2] do Ibovespa desde janeiro de 2007. Esse período engloba momentos de enorme pessimismo, como o auge da crise financeira de 2008, e de grande otimismo, como a subsequente retomada em 2009 e o P/E do médio do Ibovespa foi de 11,1x, tendo oscilado entre 6,5x e 14,4x. O patamar atual de 11,2x está, portanto, muito próximo da média dos últimos 12 anos.
Ou seja, uma primeira leitura do múltiplo poderia indicar que o Ibovespa não estaria nem caro nem barato, e que as perspectivas de crescimento de lucro futuro não estão diferindo substancialmente do que foram durante este período retratado. Onde, então, haveria uma oportunidade?
Acreditamos que a grande oportunidade está no fato de que a perspectiva para o crescimento de lucros está hoje substancialmente melhor do que no período retratado. Devido à crise vivida pela economia brasileira, as empresas listadas se viram obrigadas a passar por uma forte readequação operacional, que agora começa a mostrar frutos em uma relevante recuperação de margens. Além disso, as despesas financeiras, ligadas ao CDI, deverão continuar reduzidas pois, como exploramos nas cartas anteriores, acreditamos que as taxas de juros permanecerão baixas por um longo período. Essa combinação fará com que capacidade de geração de lucros das empresas aumente consideravelmente.
É comum que essa tese seja contestada sob o argumento de que uma retomada relevante do crescimento de lucros só ocorrerá quando a atividade econômica mostrar recuperação mais robusta, o que por sua vez só ocorrerá após a aprovação da reforma da previdência. Acreditamos que a fraqueza da economia perdurará por mais alguns anos, como indicamos em publicações prévias. Além disso, apesar da importância estrutural da reforma da previdência, não concordamos com a visão de que basta um choque de confiança para que a atividade se acelere fortemente. Porém, nossa visão é de que a recuperação de lucros será muito menos dependente da recuperação econômica do que o consenso de mercado parece considerar.
Esse descolamento não seria um fenômeno exclusivamente brasileiro: os EUA apresentaram no período pós-crise de 2008 um PIB abaixo da média (+1,56% a.a. vs. +2,48% a.a. na média dos últimos 30 anos), mas os crescimentos de lucro do período vieram acima da média (+10,9% a.a. vs. +6,53% a.a. na média dos últimos 30 anos). Além disso, o universo das empresas listadas na bolsa brasileira é bem diferente qualitativamente do conjunto da economia. As empresas do Ibovespa são usualmente líderes dos seus setores e com acesso direto ao mercado de capitais, o que certamente não é o caso típico para as empresas no país. Por fim, o Gráfico 2, que mostra o lucro realizado e esperado para as ações do Ibovespa, indica que essa recuperação de lucros já se iniciou, mesmo com os dados decepcionantes de atividade econômica. Em outras palavras, já há evidências de que a retomada de lucros da bolsa não é tão dependente de uma retomada substancial do ritmo de crescimento do PIB.
Sendo assim, estamos em uma situação peculiar, na qual o crescimento de lucros situa-se acima de sua média histórica, mas que não veio acompanhado de uma expansão de múltiplos. Essa expansão seria de se esperar não apenas por este novo patamar de crescimento de lucros, mas também por toda a mudança política e institucional pela qual o Brasil passou ao longo dos últimos 3 anos. A agenda política liberal e desestatizante, combinada com a enorme queda nas taxas de juros é, ao nosso ver, muito positiva para o crescimento de lucros e sem paralelo no período analisado. Nossa interpretação é que essa estabilidade do P/E pode ser explicada pelas idas e vindas do processo de aprovação da reforma da previdência, mas que o bom desempenho do mercado acionário não dependerá, no longo prazo, apenas dessa pauta.
As expectativas de lucros vêm crescendo desde o início de 2016 a uma taxa de 30% ao ano. Se esse ritmo for apenas mantido, sem que haja uma aceleração ainda maior, ao final de 2019 a expectativa de lucros ultrapassará os 10 mil pontos. Podemos então fazer uma análise do potencial de alta da bolsa em função de diferentes patamares de lucros futuros e de P/E[3]:
Nível Ibovespa em pontos:
Retorno (em relação ao fechamento de 31/05/2019):
Portanto, achamos plenamente factíveis altas do Ibovespa entre 30% e 60% num futuro próximo (região de destaque em azul na tabela acima), com menos dependência da aprovação da reforma da previdência e do crescimento do PIB do que se imagina. O impacto da aprovação tenderia a ser o de acelerar esse ganho, que poderia se materializar num prazo menor com o sucesso dessa agenda. Acreditamos, no entanto, que esse ganho deve se materializar independentemente da reforma, em função do ambiente de juros baixos, desalavancagem financeira, alavancagem operacional e ganhos de market share das empresas listadas. Dessa forma, entendemos que eventuais realizações de preços que ocorram com as idas e vindas do noticiário político podem gerar oportunidades interessantes para construir uma posição de longo prazo embasada nos bons fundamentos das empresas brasileiras.
[1] Numericamente, se uma ação é negociada a R$ 20,00, e seu lucro anual é de R$ 2,00 por ação, então seu P/E será de 10x (dez vezes). O Lucro por ação é o lucro total da empresa dividido pelo número de ações em circulação.
[2] Calculado com base na expectativa de lucros para o Ibovespa nos 12 meses subsequentes, conhecida como 12M Forward.
[3] As áreas mais apagadas nas tabelas representam regiões conceitualmente menos prováveis – dificilmente um patamar de crescimento mais baixo virá associado a um P/E mais elevado e vice-versa.
Equipe Persevera.
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