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Nova conjuntura, velhos medos

“Deflação e estagnação secular são os riscos destes tempos. Larry Summers (Ex-secretário do tesouro dos EUA)¹


Em 2020, os ativos brasileiros têm apresentado um desempenho significativamente pior do que de outros países emergentes. Nos últimos meses, essa tendência se agravou, com os investidores e analistas brasileiros voltando a se preocupar com a sustentabilidade da dívida pública, decorrente da elevação de gastos primários de 2020 combinada à expectativa de elevação das taxas de juros num futuro próximo. Como inúmeras vezes no passado, o Brasil estaria passando por um descontrole fiscal que inexoravelmente se transformará em uma elevação generalizada de preços, demandando uma reação do Banco Central que, por sua vez, pioraria ainda mais a situação fiscal.


Nesta carta, vamos abordar em mais detalhes nossa visão contrária à perspectiva implicada pelos preços do mercado de renda fixa de que a taxa de juros voltará a se elevar rapidamente, chegando próxima ao patamar de 9%a.a., como mostra o gráfico a seguir.


Há três componentes que formam essa “expectativa” de mercado, cada uma das quais está, ao nosso ver, indevidamente pressionada pelos diversos temores dos investidores brasileiros, traumatizados pelos processos inflacionários que vivemos no passado, como argumentamos em “O brasileiro no divã”. As altas taxas de juros implícitas no mercado local, decorrem de:


1. A perspectiva de que a inflação retornará rapidamente ao patamar de 4,5% a.a.

2. Um elevado prêmio de risco demandado pela situação fiscal do país

3. Uma visão de que a taxa de juros real “de equilíbrio” da economia brasileira é próxima a 4%a.a. ou mais alta.


Sob essas hipóteses, chega-se a uma taxa de juros que se elevará rapidamente nos próximos anos chegando ao patamar de 9% mencionado anteriormente. Nossa visão é diferente para esses três fatores, como elaboraremos a seguir.


Uma doença desinflacionária


Como exploramos em detalhes nas cartas de maio/20, março/20 (extra) e fev/20, acreditamos que, após a mudança de regime fiscal pela qual o Brasil passou em 2016, nosso problema econômico deixou de ser a inflação cronicamente elevada e passou a ser uma doença de baixo crescimento e luta contra a desinflação, ou seja, o mesmo problema enfrentado por todas as grandes economias mundiais. Por isso, ano após ano, os analistas de mercado vêm superestimando o crescimento econômico e a inflação quando comparamos as projeções do início do ano com o realizado:



Como descrito em nossa carta mensal de setembro, “Temendo o inimigo errado”:

“Outro número impressionante citado por poucos analistas e que corrobora o cenário desinflacionário é a soma da perda da meta de inflação projetada no período de 2017 a 2021[4]: o IPCA acumulado ficará a uma distância impressionante da meta estabelecida pelo CMN [...] como mostra a tabela a seguir. Se isto não é evidência suficiente de que compartilhamos da mesma “doença de não crescimento” do resto do mundo, onde a desinflação é um fortíssimo efeito colateral, não sabemos o que seria.”

A tabela abaixo, atualizada da carta mencionada, mostra a perda total da meta em 386 bps.



Atualmente, as medianas das projeções de inflação do Focus para 2021 e 2022 situam-se em 3,11% e 3,50% respectivamente. Apesar disso, as inflações implícitas nos preços dos títulos públicos se elevaram significativamente a partir de maio, indicado inflações anuais na casa de 4,5% a partir do ano que vem. Nossa visão é de que esse prêmio de mais de 1 ponto percentual, não só está exagerado mas também que as próprias projeções do Focus deverão se mostrar muito elevadas. Sendo assim, o prêmio de inflação de mercado se mostrará ainda mais excessivo


Essas elevadas inflações implícitas, no entanto, não surgiram no vazio. Elas decorrem de dois principais fatores: 1) a forte elevação dos IGPs, que estaria na iminência de ser repassada aos IPCs e 2) o receio dos investidores de que a forte expansão fiscal observada em 2020 levará a uma elevação das taxas de inflação, como ocorreu no Brasil em episódios passados.


Com relação à inflação no atacado, no excelente artigo “O Choque, o Igp e o Ipca” publicado no AE Broadcast, o economista chefe do ASA Bank, Carlos Kawall, compara diversos episódios passados em que houve um choque de preços comercializáveis na inflação no atacado, concluindo que o repasse ao IPCA não é incondicional, mas depende do nível de ociosidade da economia. Mais do que isso, no episódio de 2020, o repasse ocorrido até agora já parece ter sido até maior que o usual, provavelmente por conta do caráter singular do auxílio emergencial. Isso quer dizer que grande parte dos repasses no atacado já deve ter ocorrido, e, portanto, que não há uma inflação “represada” na iminência de ser repassada aos IPCs.


No boxe Dinâmica recente do IPA e relação com o IPCA, divulgado no Relatório Trimestral de setembro, o Banco Central também analisa a disparidade recente entre os índices de atacado e o IPCA, e conclui que parte importante do descasamento é causada pela diferença de composição dos índices. Como o IPCA não possui em sua composição itens como minério de ferro e soja, relevantes na pauta dos IGPs, a forte elevação desses preços não deverá influenciar diretamente os IPCs. Além disso, o maior peso dos serviços, mais afetados pela pandemia contribui para essa diferença estrutural. Quando ajustados por essas diferenças de composição, vê-se que o descolamento entre os índices é bem menor, e em grande parte explicada pelo preço dos combustíveis, que havia apresentado descolamento no sentido contrário em períodos anteriores. Dessa forma o boxe conclui:


“o ajuste de composição é capaz de explicar parte relevante da discrepância histórica entre os dois indicadores de preço, e o descolamento recente nas séries ajustadas decorre, em grande medida, da evolução dos preços de combustíveis – cujo repasse é incompleto e relativamente rápido, e que apresentaram descolamento em sentido contrário nos meses anteriores.
Feitas essas considerações, é possível que o movimento distinto do IPCA-correspondente e do IPAcorrespondente reflita parcialmente alguma defasagem de repasse em determinados itens. Contudo, as condições atuais da economia, em particular o elevado grau de ociosidade, podem contribuir para que o eventual repasse seja menor que o usual.”

Com relação à segunda preocupação, de que a expansão fiscal necessariamente provocará pressões inflacionárias, nossa visão é a de que, para que isso ocorra, é condição necessária que a economia esteja trabalhando com baixa capacidade ociosa. Diferentemente do que ocorreu em episódios passados, neste momento há uma grande subutilização de recursos, principalmente nos setores mais sensíveis às medidas de distanciamento social e no mercado de trabalho. E, embora a capacidade ociosa nesses setores deva se reduzir com a reabertura econômica, a inércia inflacionária dessas componentes tende a ser maior, o que colocará pressão baixista nas taxas de inflação. Além disso, os setores que tiveram melhor recuperação na reabertura, por serem mais beneficiados pelos pagamentos do auxílio emergencial, enfrentarão ao longo do primeiro semestre do ano que vem os efeitos da retirada dos estímulos, o que, como corretamente alertado pelo Banco Central, poderá representar outro risco baixista para atividade econômica e inflação em 2021.


Um cenário fiscal mais benigno


Outra visão destoante que temos e que justifica nossa perspectiva mais favorável para as taxas de juros pré-fixadas refere-se à sustentabilidade da dívida pública brasileira. Diante da deterioração dos números fiscais ocorrida em 2020, que adicionou cerca de 15 pontos percentuais do PIB à projeção de dívida pública para este ano da Secretaria do Tesouro Nacional, é evidente que a situação da dívida pública ficou menos favorável.


No entanto, dois fatores nos levam a argumentar que a trajetória fiscal do Brasil está ainda bem blindada apesar dessa elevação na dívida. A primeira delas é exatamente a visão de que, como o país passa por um processo desinflacionário, o regime de metas de inflação requererá a manutenção das taxas de juros em patamares reduzidos por um longo período. Assim, como argumentamos em A Blindagem Fiscal do Brasil, embora o ponto de partida da dívida esteja significativamente mais alto, a trajetória é muito sensível ao nível dos juros. Assim como ocorrido no mundo desenvolvido e em economias emergentes após a crise financeira global, o enorme efeito dos juros baixos compra um importante tempo para que o país recoloque os gastos em níveis mais sustentáveis. A combinação de juros baixos com os efeitos que se farão sentir da reforma da previdência aprovada em 2019 e com a âncora do teto de gastos serão os responsáveis pela estabilização e posterior queda da relação dívida/PIB. Acreditamos que este será o caso ainda que haja alguma flexibilização fiscal para evitar a brusca retirada da ajuda emergencial ao fim deste ano.


O outro argumento que justifica uma maior tranquilidade com o nível da dívida pública é que consideramos que a medida mais adequada para o endividamento público, neste momento, é a dívida líquida, e não a dívida bruta. Como argumentamos em “O Brasileiro no Divã”:


“Uma das muitas contribuições negativas da malfadada “nova matriz macroeconômica” do governo Dilma Rousseff foi a maneira desavergonhada como os mecanismos de controle fiscal foram contornados. Através de empréstimos e capitalizações dos bancos públicos, adiantamento de despesas por parte desses entes (as famosas “pedaladas”), programas de financiamento educacional e habitacional dentre outros, aumentaram se os gastos públicos sem um correspondente aumento das despesas primárias ou do endividamento líquido. Isso nos levou a abandonar a medida de dívida líquida do setor público em favor de acompanhar exclusivamente a dívida bruta, muito mais difícil de se manipular através desse tipo de artimanha.”

Ao contrário do que ocorria há alguns anos, no entanto, hoje a principal diferença entre as dívidas bruta e líquida corresponde ao nível de reservas internacionais. Claro que é prudente deter um colchão de reservas, mas sendo um ativo de alta liquidez e que atualmente ainda apresenta um custo de carregamento mais baixo, entendemos que a análise mais correta de endividamento deve descontar ao menos esse ativo. Mas vale lembrar que a dívida líquida hoje é de “apenas” 61,4% do PIB, enquanto a dívida bruta se situa em 90,6% do PIB.


Por fim, vale ressaltar que a disciplina fiscal reestabelecida em 2016 é e continuará sendo a âncora que permite a manutenção dos juros nos patamares requeridos pelo sistema de metas de inflação. Isso é válido mesmo que surja a necessidade de alguma flexibilização para suavizar a retirada dos estímulos no início de 2021, que ao nosso ver será conduzida dentro das regras da EC do teto de gastos.


A taxa de juros real “neutra”


Por fim, a última componente da taxa de juros local é a chamada “taxa real neutra”, que corresponde ao nível dos juros que não estimula nem leva à contração da atividade econômica e da taxa de inflação. Esse é, sem dúvida, a variável mais difícil de se estimar, e há grande divergência entre os analistas a respeito de qual é o nível de equilíbrio. No entanto, cabe colocar que o processo de normalização econômica do Brasil vem trazendo essa taxa gradativamente para patamares mais baixos, e acreditamos que o processo desinflacionário que discutimos leva à aceleração desse processo de redução da taxa neutra. Por esse motivo, acreditamos que o patamar atual da taxa de juros reais embutida nos vencimentos mais longos, ao redor de 4%, também se mostrará elevada para a realidade desinflacionária que vivemos.


Por esses motivos, continuamos com a visão de que a parte intermediária da curva de juros apresenta prêmios expressivos, e mantemos posições aplicadas nessa região da curva nominal de juros, embora tenhamos migrado as posições direcionais para estratégias com opções para navegar este período de notícias mais negativas para o prêmio de risco nas curvas locais. Essas estratégias se beneficiarão de forma bastante assimétrica do cenário que vislumbramos para 2021, no qual o Banco Central deverá não somente manter a taxa de juros em 2% a.a. por todo o período, como ao nosso ver, poderá ser levado pelos dados econômicos a reduzi-la ainda mais, para um patamar entre zero e 1%.a.a. Vale lembrar, é claro, que nossa filosofia de investimentos prioriza a diversificação das estratégias e a gestão inteligente de risco, o que quer dizer que, mesmo com uma visão favorável, não teremos exposições demasiadamente concentradas que poderiam provocar perdas excessivas aos nossos clientes em cenários de stress. Porém, em se confirmando nossas visões, essas estratégias deverão trazer ganhos assimétricos importantes aos fundos.


Carta Persevera 2020-10
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[1] “Deflation and secular stagnation are the risks of our time.” https://www.azquotes.com/author/14303-Lawrence_Summers, acesso em 23/10/2020; tradução nossa. [2] Como implícito nos vértices mais longos da curva de juros. [3] Naturalmente, com exceção da inflação de 2019 que foi elevada em mais de um ponto percentual pelo choque da carne bovina no fim do ano e do crescimento em 2017, que, embora medíocre, ficou acima das expectativas deprimidas do fim de 2016, auge da recessão

[4] O prêmio médio entre a inflação implícita e as projeções do Focus é mais próximo de 0,5%a.a.


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