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O canto da sereia do CDI

“Tentamos apenas ter medo quando os outros estão gananciosos e ser gananciosos quando os outros têm medo.”

Warren Buffett [1]


O cenário pós pandemia se caracterizou pela forte recuperação econômica global acompanhada de uma também pronunciada elevação dos índices de inflação. No Brasil, um país com severos traumas inflacionários, a elevação do IPCA em 12 meses de 1,88% (maio/2020) para 10,67% (outubro/2021)[2] levou o Banco Central a iniciar um ciclo de aperto monetário rápido e intenso, devendo levar a taxa Selic para 2 dígitos no início de 2022.


Mas será que a elevação dos juros em passos de magnitude tão elevada é a resposta correta da política monetária aos choques econômicos vivenciados no pós-pandemia? E dados esses acontecimentos, é a hora de ajustar a alocação dos ativos aumentando a exposição ao CDI? Nesta carta, analisamos o cenário para os próximos meses e argumentamos que ambos os movimentos poderão se mostrar equivocados.


De onde vem a inflação?


As medidas de distanciamento social tomadas para conter o avanço dos casos de covid-19 trouxeram consequências econômicas severas. A demanda implodiu nos primeiros meses da pandemia, causando fortes quedas nos preços tanto de bens quanto de serviços. Em seguida, os estímulos emergenciais concedidos nos diversos países permitiram uma forte retomada do consumo de bens industriais. Essa recuperação somente se propagou aos setores de serviço após o avanço mais substancial no processo de vacinação em 2021.


Do lado da oferta, no entanto, as sequelas da pandemia foram muito mais duradouras. Inicialmente, a interrupção da demanda levou as cadeias industriais e os produtores de commodities a cortarem a produção e os investimentos, antevendo um longo período de baixa demanda. Além disso, os fechamentos de fábricas e portos em países industriais relevantes interrompeu e desorganizou as cadeias produtivas globais de uma forma que não se via talvez desde a 2ª guerra mundial. Todo esse cenário foi fortemente agravado pelo abrupto retorno da demanda por bens e commodities observada a partir do segundo semestre de 2020, que encontrou a indústria sem estoques e uma forte desorganização logística global. Essa desorganização se refletiu nos grandes congestionamentos marítimos e no aumento da permanência de containers em portos consumidores como Los Angeles.





A desorganização da oferta, combinada com a recuperação da demanda, se fizeram sentir na forte elevação dos preços de commodities, bens industriais e fretes desde o segundo trimestre do ano passado, como indicado nos gráficos a seguir.








É principalmente desse descompasso entre oferta e demanda que vem o recrudescimento da inflação global. Mesmo nos EUA, a inflação, que vinha cronicamente baixa, se elevou para o patamar de 6% nos últimos 12 meses. No Brasil, os índices estão mais elevados, na casa de 10% em 12 meses, mas sem dúvida o problema inflacionário aqui foi agravado pela depreciação cambial excessiva do pós-crise. Como temos discutido em nossas últimas comunicações, a atuação do Banco Central no mercado cambial é muito tímida para o nível de reservas disponíveis no país. O Brasil acumula perto de 22% do PIB em divisas internacionais, ao custo de uma dívida bruta mais elevada na mesma magnitude. Ainda assim, a atuação do BCB no câmbio praticamente se resumiu a suprir a demanda pelo ajuste do chamado “overhedge”. A mudança de regulamentação tributária gerou uma demanda de compra de dólares pelos bancos brasileiros da ordem de US$15 bilhões em 2020 e US$19 bilhões em 2021. Esse total representou cerca de 40% da intervenção de US$80 bilhões do BC no período. Ou seja, descontando-se esses valores, as vendas efetivas para irrigar o mercado e defender a moeda somaram US$46 bilhões, cerca de 13% do nível atual das reservas, frente a uma das maiores crises econômicas da história.


Mais do que isso, a comunicação do Banco Central em relação a sua atuação cambial incentivou os investidores a utilizarem a moeda brasileira como hedge preferido de quaisquer posições de risco global. Como vemos no gráfico adiante, que compara o desempenho do dólar contra o Real, o Rande Sul Africano e o Peso Chileno, a grande divergência da moeda brasileira se iniciou quando o BC deixou claro que teria uma postura passiva na atuação cambial. Em junho/2020, o diretor de política econômica Fabio Kanczuk declarou:

“[...] a gente não vai [...] se preocupar com nível de câmbio, a gente só vai atuar na disfuncionalidade. Então o câmbio vai oscilar mesmo, e a gente tem que tomar isso aí como um dado [...]”[3]

Em agosto/2020, o Presidente do BC Roberto Campos Neto fez a famosa declaração de que o BC era “passageiro”[4] dos acontecimentos fiscais, reforçando a postura de que a desvalorização cambial não era de responsabilidade da instituição.





A inflação passada no Brasil, quando comparada à de um grupo de países emergentes é maior na proporção da maior desvalorização sofrida pela moeda brasileira desde fins de 2019, como mostra o gráfico a seguir.



Nesse contexto, faz sentido o Banco Central elevar os juros de forma tão agressiva, quando a inflação decorre da combinação do choque de oferta global com a desvalorização cambial passada? Muitos investidores pensam que sim, tendo em vista a situação fiscal singularmente frágil do Brasil, demonstrada pela discussão e provável alteração do teto de gastos para viabilizar o pagamento do Auxílio Brasil em 2022. Em relação a isso, temos uma visão bem diferente do consenso. É verdade que a elevação dos gastos em 2022 com a mudança na regra de correção do teto de gastos tem objetivos políticos. No entanto, é incorreto afirmar que se criou o mecanismo para eliminar o teto de gastos de forma recorrente, ou que o teto tenha efetivamente acabado. Mesmo com a aprovação da PEC dos precatórios, o nível de gastos primários permanecerá bastante controlado, como vinha desde a aprovação do teto de gastos, algo que foi violado apenas com os gastos extraordinários do combate à pandemia em 2020.




Além disso, o valor de despesas adicionais permitido pela PEC quando de sua apresentação – cerca de R$44 bilhões para o auxílio Brasil, ou R$94 bilhões se incluímos na conta valor dos pagamentos de precatórios adiados – ainda é uma ordem de grandeza menor do que a melhora fiscal observada somente no ano de 2021. Na virada deste ano, o mercado estimava que a dívida bruta atingiria o nível de 96% do PIB quando, na verdade, fechará mais próxima a 81%[5]: uma diferença de aproximadamente R$1,4 trilhão.




A forte recuperação de receitas foi um grande contribuidor para essa melhora, e tem levado a seguidas revisões positivas nos dados fiscais. No último relatório bimestral, o Ministério da Economia revisou a projeção de déficit em 2021 para R$96 bilhões[6], ou perto de -1% do PIB, e alguns analistas já aventam a possibilidade de termos superávit primário em 2021. Por fim, mas não menos importante, quando olhamos o endividamento brasileiro pela ótica da dívida líquida – que é mais correta, como já argumentamos na carta de out/2020 – vemos que se trata de uma dívida elevada, mas muito comparável à da Índia, e abaixo do nível de 60% do PIB[7].


Mais do que isso, a Índia também apresenta um desvio projetado da inflação em relação à meta de 2022 semelhante ao do Brasil, mas o Banco Central do país asiático manteve os juros estáveis em 4% desde o início do ano. Mesmo os países que iniciaram ciclos de elevação o fizeram em magnitude e velocidade muito menor do que o Banco Central brasileiro, que parece querer construir sua credibilidade implementando em cada reunião um movimento de mesma magnitude que os ciclos inteiros de elevação em outros países.




O Banco Central brasileiro não só já aumentou a taxa Selic em 5,75 pontos percentuais, como o mercado antecipa uma taxa terminal próxima a 12%a.a., perfazendo um ciclo de 10 pontos percentuais. Ao fazê-lo, ao invés de construir credibilidade, a autoridade monetária demonstra grande insegurança, levando o mercado a exigir constantes acelerações, e chegando à situação inusitada de que o aumento esperado de 1,5 ponto percentual para dezembro é considerado por alguns uma decisão “dovish”.


Enquanto o Banco Central contempla passos até maiores de aperto monetário, estamos apenas começando a ver os efeitos da imensa contração das condições financeiras iniciada em março sobre a atividade econômica. Esse aperto monetário, ao nosso ver, levará a uma nova recessão em 2022, que causará, sim, uma forte redução dos componentes da inflação ligados à demanda interna, mas nenhum efeito terá sobre as componentes globais. Talvez neste momento o Banco Central venha a reconhecer que não soube balancear corretamente seu objetivo primordial de combater a inflação com os objetivos secundários de “suavizar as flutuações do nível de atividade econômica e fomentar o pleno emprego”, conforme a lei complementar que estabeleceu a independência do Banco Central[8].


Consequência para os investimentos


Em vista dessa descontrolada elevação da taxa Selic, o “canto da sereia” de mover grande parte dos ativos para investimentos ligados ao CDI parece irresistível. No entanto, devemos lembrar que os movimentos de alta dos juros de curto prazo são ciclos que duram até a queda da inflação. Mais do que isso, a trajetória descendente dos juros curtos no Brasil, embora temporariamente interrompida, deverá retornar nos próximos anos, como visto diversas vezes.



Por mais que a taxa de juros de curto prazo reduza temporariamente a atratividade de investimentos de horizonte mais longo como títulos de renda fixa de longo prazo e ações, essa elevação deverá se mostrar temporária como as passadas. Assim, migração excessiva da alocação de ativos para o CDI poderá comprometer a rentabilidade do investidor no longo prazo, pois as taxas de longo prazo próximas ao 12%a.a. e as métricas de valuation nos ativos de renda variável representam um grande custo de oportunidade.



Equipe Persevera.


Carta Persevera 2021-11
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[1] “We simply attempt to be fearful when others are greedy and to be greedy when others are fearful.” https://www.azquotes.com/quote/40664 , acesso em 22/11/2021. [2] 12 meses terminados em maio/2020 vs. 12 meses terminados em outubro/2021 [3] https://diariodocomercio.com.br/financas/melhora-nao-altera-politica-do-bc/, acesso em 29/11/2021 [4] https://valor.globo.com/financas/noticia/2020/08/24/neste-momento-o-bc-e-passageiro-o-piloto-e-o-fiscal-afirma-campos-neto.ghtml, acesso em 29/11/2021 [5] Conforme atualização da projeção do Tesouro Nacional na apresentação dos resultados de outubro [6] https://sisweb.tesouro.gov.br/apex/f?p=2501:9::::9:P9_ID_PUBLICACAO:42069, acesso em 29/11/2021 [7] https://www.economist.com/content/global_debt_clock, acesso em 29/11/2021 [8] Lei Complementar nº 179/2021, acesso em 29/11/2021


 

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