O padrão se repete

Persevera Asset Management
6 de jun.
9 min de leitura

“Nunca atribua à malícia o que pode ser adequadamente explicado pela estupidez”

Robert J. Hanlon

Sumário executivo

Mercado Global

Tensões comerciais de Trump arrefeceram surpreendentemente em maio, com adiamentos de 90 dias para China e União Europeia, consolidando padrão de moderar após anúncios extremos. O rebaixamento da Moody's cristalizou preocupações sobre trajetória fiscal americana.
Economia de Trump evoluiu para modelo de estímulo fiscal expansionista, contrariando expectativas iniciais de austeridade. Essa configuração tem favorecido ativos de risco globalmente – bolsas, Bitcoin – enquanto enfraquece o dólar para sustentar indústria doméstica.

Mercado Local

Governo surpreendeu com contingenciamento recorde de R$ 31,3 bilhões, acima das expectativas. Porém, episódio do IOF revelou novamente o padrão: capacidade de fazer o difícil, mas errar no fácil, forçando reversão parcial das medidas anunciadas e causando forte desgaste político.
O real tem demonstrado bastante resiliência, perdendo característica de sofrer desproporcionalmente em crises externas. A continuação da rotação de capitais global tem auxiliado esse movimento.

Nossas Visões e Posições

Em renda fixa, aumentamos nossas posições em pré-fixados priorizando vértices longos com prêmios atrativos. Em crédito privado, gestão mais ativa com mudanças setoriais e reforço em ativos estruturados aproveitando spreads comprimidos.
Seguimos otimistas com o real mantendo posição vendida em dólar. Em renda variável, aumentamos a exposição ao Ibovespa, bolsa americana e Bitcoin, alinhado com ambiente de dólar globalmente fraco.

Estados Unidos: Entre a insustentabilidade fiscal e o alívio tarifário

Em maio, a economia americana apresentou dois movimentos principais: enquanto as preocupações fiscais se intensificaram com o rebaixamento da Moody's, as tensões comerciais surpreendentemente arrefeceram. O rebaixamento do rating soberano de AAA para AA1, embora já antecipado pelo mercado, cristalizou os receios sobre a trajetória fiscal insustentável do país. Com dívida superior a 120% do PIB e déficits de 6,3% em período de pleno emprego, a estabilização da relação dívida/PIB exigiria um crescimento irrealista da economia americana. As políticas de Trump, combinando cortes de impostos estimados em US$ 1,5 trilhão ao longo de 10 anos com expansão de gastos em um ambiente de juros reais de 2% - patamar ao qual os Estados Unidos não estão acostumados -, apenas agravam esse quadro já deteriorado por administrações passadas.

Enquanto as preocupações fiscais se intensificavam, as guerras comerciais de Trump finalmente deram sinais de alívio. Ao longo do mês, consolidou-se o padrão Trump de anunciar medidas extremas e depois moderar durante negociações. Após anunciar tarifas de até 145% sobre produtos chineses e 50% sobre a União Europeia, ambos os blocos conseguiram adiamentos de 90 dias. Mesmo quando o Tribunal de Comércio Internacional tentou bloquear as medidas, argumentando falta de autoridade presidencial, a liminar durou apenas um dia após apelação do governo.

A resiliência econômica tem sido o elemento mais surpreendente deste cenário. Contrariando previsões de recessão iminente e inflação crescente, os dados continuam sólidos. O mercado de trabalho, embora em desaceleração gradual, permanece robusto com desemprego próximo a mínimas históricas, e a inflação tem consistentemente surpreendido para baixo, convergindo para a meta do Fed. Esta realidade tem criado um movimento que já esperávamos: indicadores de sentimento, antes profundamente negativos, começam a mostrar melhora marginal, enquanto a economia real desacelera gradualmente mas mantém fundamentos saudáveis.

Permanecemos céticos quanto aos temores recorrentes de estagflação. O mercado tem um histórico de superestimar esses riscos - basta lembrar as múltiplas previsões fracassadas nas últimas duas décadas. Temer estagflação quando a inflação converge para a meta após ter atingido 9% é quase paradoxal. Nossa crítica também se estende ao posicionamento do Fed que relaxou sua abordagem data dependent (dependente de dados) justamente quando os dados melhoram, potencialmente influenciado pelo contexto político. Independentemente da narrativa partidária, a expectativa do mercado para os próximos anos - medida pela métrica mais neutra, o 5y forward 5y inflation swap (expectativa de inflação para 5 anos começando em 5 anos) - aponta para desinflação continuada.

Estados Unidos: Contrariando as expectativas

A economia de Trump passou por transformação fundamental nos últimos meses. O que se esperava inicialmente de um modelo de austeridade fiscal e Estado mínimo foi substituído por algo mais complexo: um governo expandido com gastos elevados, temperado por cortes de impostos, desregulamentação agressiva e repatriação seletiva de indústrias estratégicas.

Esta configuração tem implicações profundas para os mercados globais. A recente depreciação do dólar - em tendência negativa consistente desde janeiro - alimenta especulações de enfraquecimento deliberado pelo governo americano para apoiar a indústria doméstica. Este movimento é particularmente relevante: com 41% das receitas do S&P 500 originando-se internacionalmente, um dólar mais fraco impacta positivamente as projeções de lucros das empresas das principais ações americanas. Setores com alta exposição internacional - tecnologia (56%), materiais básicos (52%) e comunicação (49%) - que representam quase 40% do índice, estão particularmente bem posicionados para se beneficiar desta dinâmica cambial favorável.

A combinação única desses fatores - paradoxos pós-pandêmicos, ausência real de pressões estagflacionárias, insustentabilidade fiscal compensada por uma economia superestimulada e enfraquecimento estratégico do dólar - cria um ambiente favorável para ativos de risco, particularmente ações americanas. Este cenário justifica nossa decisão de retomar exposição à bolsa americana, mantendo simultaneamente posição vendida em dólar e aplicados em títulos do Tesouro.

Bitcoin: Um aliado na Casa Branca

O ambiente econômico atual criou condições excepcionalmente favoráveis para o Bitcoin, que emergiu como destaque não apenas especulativo, mas como genuína alternativa de reserva de valor. Enquanto mercados tradicionais enfrentavam incertezas, o Bitcoin demonstrou estabilidade defensiva surpreendente ao longo de 2025.

A mudança mais significativa, contudo, vem do apoio político. O envolvimento direto da alta cúpula da administração Trump com o universo cripto marca uma virada histórica. Durante a recente Bitcoin Conference, o vice-presidente JD Vance foi categórico ao afirmar que o Bitcoin "faz parte do futuro dos Estados Unidos", sinalizando uma mudança estrutural na política monetária e financeira americana.

Paralelamente ao apoio governamental, vemos uma expansão do uso da moeda nas estratégias corporativas, através das "Treasury Companies" de Bitcoin. Essas empresas adotam uma abordagem de gestão de tesouraria, substituindo progressivamente suas reservas tradicionais em dólares por Bitcoin. A MicroStrategy, por exemplo, pioneira desta estratégia, já acumula mais de 580 mil Bitcoins em seu balanço. O conceito central é que a volatilidade aumenta o valor das opções dessas ações, criando oportunidades múltiplas de valorização.

No Brasil, vemos a Méliuz como pioneira na implementação da estratégia de Treasury Company. Com cerca de 320 Bitcoins em seu balanço, a empresa anunciou uma captação adicional de R$ 150 milhões em maio, levantando questões estratégicas sobre se os recursos seriam direcionados para aumentar ainda mais as reservas em Bitcoin ou para recompor o caixa operacional em reais.

A convergência de legitimação política, adoção corporativa crescente e maturação como reserva de valor sugere que estamos presenciando o início de uma nova era para a criptomoeda. Em nossa visão, estas tendências indicam que o Bitcoin está deixando de ser um ativo de nicho para tornar-se uma classe de investimento institucional legítima. Mantemos, portanto, posições compradas tanto no ativo quanto em empresas estrategicamente alinhadas com esta tendência secular.

Brasil: “Oops!... I Did It Again”

O final de maio poderia ter marcado um momento de renovação da credibilidade fiscal do governo Lula. O relatório bimestral trouxe contingenciamento recorde de R$ 31,3 bilhões - R$ 20,7 bilhões para meta primária e R$ 10,6 bilhões para o arcabouço fiscal. O volume superou as expectativas do mercado, que projetava cortes entre R$ 10-15 bilhões, sinalizando que o governo finalmente estaria disposto a enfrentar a realidade orçamentária.

Era precisamente a sinalização que investidores aguardavam: compromisso concreto com responsabilidade fiscal e criação de ambiente favorável para investimentos de longo prazo. O governo poderia ter capitalizado politicamente este momento, especialmente em um momento em que a desaprovação de Lula se aprofunda.

Contudo, o que poderia ter sido uma vitória, logo se transformou em derrota através de decreto que violou princípios constitucionais básicos. O aumento amplo e mal comunicado nas alíquotas do IOF - com destaque para o salto de 1,88% para 3,95% na alíquota máxima anual do crédito empresarial - reforçou falhas recorrentes do governo. A medida impactará diretamente setores que já enfrentavam dificuldades para acessar financiamento a custos razoáveis, criando pressão adicional sobre a já fragilizada base industrial.

Os mercados reagiram com força proporcional ao erro: o dólar saltou de R$ 5,60 para R$ 5,71, refletindo temores sobre possível escalada para controle de capitais. A pressão forçou uma reversão parcial das medidas em questão de horas - particularmente a anulação do IOF sobre transferências para fundos no exterior - expôs tanto a falta de planejamento quanto a fragilidade política da medida original.

Este padrão repete exatamente o fiasco do PIX de dezembro passado, comentada em carta anterior. Na ocasião, o pacote fiscal substancial de R$ 70 bilhões foi completamente ofuscado pela inclusão desastrada de mudanças no imposto de renda. Ambos os episódios revelam uma característica preocupante dessa administração: a capacidade de fazer o difícil e errar no fácil. Haddad aprova medidas fiscais politicamente custosas, mas falha em aspectos elementares de comunicação e implementação que diálogo prévio com Banco Central e setores afetados teria facilmente evitado.

O saldo líquido permanece marginalmente positivo: ficamos com bloqueio orçamentário 100% superior ao esperado e demonstração de que o governo foi capaz de reconhecer o erro rapidamente. Mais importante estrategicamente, episódios como este aceleram a erosão da já baixa popularidade governamental, aumentando probabilidade de alternância de poder em 2026.

A partir desse cenário, seguimos aplicados em juros brasileiros, com foco em vencimentos mais longos, onde identificamos prêmios mais atrativos. O cenário global favorável e a deterioração do dólar compensam parcialmente os desafios domésticos, justificando também o aumento da nossa posição comprada em bolsa brasileira.

Nossas visões e posições

Renda Fixa

O cenário de juros brasileiros permanece em patamares estritamente altos em nossa visão, com o Banco Central adotando comunicação mais hawkish ao longo do mês. As declarações de Galípolo reforçaram que não há discussão sobre cortes no horizonte próximo, consolidando nossas expectativas de uma política "higher for longer".

Na inflação, as divulgações recentes do IPCA trouxeram alívio ao sair no piso do consenso e as expectativas do Focus têm mostrado melhora gradual. Continuamos com a opinião de que a inflação permanece elevada, mas não está acelerando ou desancorada. O componente cambial segue muito relevante, com grande parte da pressão inflacionária vinda da desvalorização de 20% em 2024. Quando o câmbio se estabilizar, podemos ver uma redução na inflação, embora convergir para a meta seja substancialmente mais desafiador.

Posicionamento: Aumentamos nossas posições em pré-fixados, priorizando vértices mais longos onde identificamos prêmios mais atrativos. Simultaneamente, mantemos posições em papéis indexados à inflação e aplicados na inclinação da curva de juros, apostando em quedas mais acentuadas dos juros longos relativamente aos vértices curtos. No mercado externo, seguimos aplicados em Treasuries de 10 anos.

Crédito Privado

Em relação ao crédito privado, observamos uma reversão significativa nas condições de mercado durante maio. Após os desafios pontuais de abril com reprecificações em emissores específicos, o mercado apresentou aquecimento expressivo, com spreads generalizadamente comprimidos e demanda institucional robusta. A maioria das emissões de qualidade estão sendo rapidamente absorvidas, criando um ambiente onde oportunidades com spreads atrativos tornaram-se cada vez mais escassas.

Um novo fator relevante foi o impacto regulatório do decreto do IOF, sobre empréstimos de instituições financeiras. Esta medida representa um fluxo positivo para operações que ficaram de fora do novo imposto, pois houve um aumento no custo efetivo total para os tomadores tradicionais de crédito bancário, que já enfrentam custos elevados. Embora o risco para investidores seja limitado no curto prazo, identificamos potencial melhora da qualidade de crédito em alguns FIDCs, pois a partir de agora vão acessar clientes que apenas operavam com bancos.

Posicionamento: Ajustamos nossa estratégia para gestão mais ativa da carteira, com mudanças setoriais específicas (redução de exposição aos bancos Bradesco e Safra e aumento no BB). Reforçamos nossa posição em ativos estruturados ao longo do mês, aproveitando oportunidades em séries com rating. Continuamos priorizando qualidade do crédito, mas com foco em capturar fechamento de spreads e otimizar carrego nesse ambiente de demanda aquecida.

Moedas

Vemos o atual ambiente como uma mudança de regime onde múltiplos fatores globais se alinharam para criar um período prolongado de fraqueza do dólar. No exterior, especula-se que os Estados Unidos estejam advogando por uma desvalorização deliberada da moeda para sustentar sua indústria doméstica e alavancar futuras negociações comerciais, movimento que se alinha às estratégias da atual administração. Além disso, o recuo de Trump das ameaças comerciais (União Europeia, por exemplo) também tem contribuído para essa tendência.

Paralelamente, o posicionamento dos fundos sistemáticos no dólar atingiu níveis críticos, com CTAs (fundos seguidores de tendência) vendendo a moeda e comprando praticamente todas as outras, criando um movimento particularmente favorável para moedas de países emergentes.

No campo doméstico, o real tem demonstrado transformação estrutural notável, perdendo a característica de uma moeda que sofre desproporcionalmente durante crises externas. Esta nova dinâmica, observada desde a chegada de Nilton Davi, combinada com o carry trade atrativo brasileiro, tem contribuído para o bom momentum do real e atingindo patamares tecnicamente importantes que podem realimentar o ciclo de reprecificação de ativos brasileiros.

Posicionamento: Temos uma visão estruturalmente otimista sobre o real brasileiro, especialmente com o suporte de um dólar globalmente mais fraco. Vemos isso como um dos pilares que permite ao Brasil navegar suas questões fiscais internas sem stress excessivo nos mercados. Nossa expectativa é que, ao romper R$ 5,60, o dólar possa buscar patamares ainda mais baixos. Mantemos, portanto, posição vendida no dólar americano.

Renda Variável

O fluxo de investidores estrangeiros se intensificou significativamente em maio, com o Brasil sendo particularmente beneficiado. Este movimento tem sido catalisado pelos fundos sistemáticos (CTAs), que têm sido grandes compradores de índices latino-americanos e revertendo posições estruturalmente vendidas em mercados emergentes. No exterior, esses fundos também reduziram significativamente os shorts em S&P 500, sendo parte importante da retomada do principal índice americano.

A bolsa brasileira demonstrou notável resiliência ao longo do mês, mantendo-se acima de suportes técnicos importantes mesmo durante episódios de volatilidade doméstica, como o anúncio das medidas do IOF. Vemos esses eventos como testes da força das tendências, evidenciando que a tendência estrutural global permanece sólida, sugerindo que questões pontuais domésticas têm peso menor frente ao ambiente externo favorável.

Posicionamento: Durante o mês, elevamos gradualmente nossa exposição à renda variável. Elevamos nossa exposição direcional ao Ibovespa e, simultaneamente, aumentamos nossa exposição à bolsa americana, diversificação que tem funcionado bem como alternativa ao puro direcional Brasil. Em Bitcoin, ampliamos nossa posição comprada, alinhada com nossa visão de dólar fraco e reconhecendo seu comportamento como mecanismo de proteção contra incertezas monetárias. Seguimos atentos ao impacto de potencial redução de liquidez global no segundo semestre.