“Comportamento não convencional é o único caminho para retornos superiores, mas [...] requer a habilidade de parecer errado por um tempo e sobreviver a alguns erros.”
Howard Marks – Dare to be Great II ¹
Como fazemos a cada três meses, nesta carta vamos repassar as estratégias e resultados do Persevera Compass FIC no último trimestre. Embora os números apresentados se refiram especificamente ao Compass, a discussão também se aplica ao FIC Persevera Compounder, nosso veículo previdenciário, que tem grande aderência às mesmas estratégias.
Um dos pilares de nossa filosofia é total transparência em relação aos acertos e, principalmente, às estratégias e posições que venham a trazer perdas. No primeiro trimestre de 2021, nossas visões de cenário e mercados foram desafiadas, o que se refletiu no desempenho negativo do fundo nesse período.
Nossas visões no início do ano
O grande debate econômico nos últimos meses, tanto no Brasil quanto no mundo, envolve uma batalha entre duas perspectivas contrárias em relação às taxas de inflação:
forças desinflacionárias estruturais, que já atuam há mais de uma década no mundo e 5 anos no Brasil, e
um forte repique inflacionário cíclico gerado por fatores ligados aos pacotes de estímulo para combater a pandemia e à reabertura econômica.
Quatro forças desinflacionárias estruturais continuam atuando sobre a economia global: 1) globalização das cadeias produtivas, 2) avanço tecnológico reduzindo custos de produção, 3) envelhecimento populacional, afetando a demanda por bens e 4) alto endividamento, provocando quedas na velocidade do dinheiro e dos multiplicadores fiscais. Nossa visão de médio prazo continua sendo que, ao final, essas forças desinflacionárias estruturais dominarão novamente as pressões de preços cíclicas e temporárias. Não vemos o ambiente necessário para que o repique inflacionário atual se transforme em um processo duradouro, como teme grande parte do mercado. Porém, a inflação permanecerá em patamar alto e desafiador por mais alguns meses. É necessário bastante paciência, cuidado e análise para chegar às conclusões corretas no meio de tantos ruídos e temores.
Essas forças inflacionárias cíclicas vêm de uma combinação de três fatores: 1) desarranjo de cadeias produtivas com os lockdowns (queda de produção), que geraram falta temporária de vários produtos, 2) enormes ajudas emergenciais que geraram um repique de consumo e 3) mudança de perfil de consumo para bens em lugar de serviços, piorando ainda mais a realidade de falta de estoques. No caso do Brasil, a situação foi agravada pela brutal desvalorização cambial, que acaba se refletindo parcialmente nos preços administrados (gasolina, por exemplo) e de bens transacionáveis (importações, commodities). As expectativas de inflação no Brasil, que no auge da primeira onda da pandemia chegaram a níveis inferiores a 2%, subiram para uma expectativa de 8% no meio do ano (agravada pelo efeito base). No entanto, ela deverá voltar para o patamar de 5% no fechamento de 2021 e para a meta de 3,5% em 2022.
Durante este trimestre, subestimamos o tamanho da reação dos mercados a essa alta da inflação. Achávamos que o mercado resistiria melhor ao repique inflacionário recente, após 5 anos convivendo com inflação muito baixa e dadas a grande capacidade ociosa da economia e o alto desemprego. Isso não ocorreu, o que se refletiu negativamente em nossas posições de juros locais e globais, que geraram as principais perdas no trimestre. As operações no mercado de opções de juros foram a maior contribuição negativa, de -274 bps. As posições aplicadas em juros pré-fixados no mercado futuro detraíram outros 247 bps e as posições em juros americanos resultaram em -71 bps.
Reduzimos fortemente a exposição a juros locais e globais ao longo do trimestre para navegar esse período de alta nas taxas de inflação. Depois dessa redução, o mercado local ainda se deteriorou bastante, com elevação de mais 100 pontos base nas taxas de juros de vencimento até jan/25. Ou seja, se de um lado erramos ao entrar cedo demais nessas posições, por outro a disciplina trading e de gestão de risco fez com que reduzíssemos as posições a tempo de evitar perdas maiores. Na carteira de moedas, houve também perdas de 99 bps nas posições compradas em Real.
Pelo lado positivo, as posições de renda variável foram nosso principal acerto no trimestre, compensando parcialmente as perdas em renda fixa e moedas. Nossas alocações em setores de commodities no Brasil e índices americanos de ações se beneficiaram de forma importante do reflation trade. No livro de posições long/short, operamos ativamente o par Unidas/Localiza, também com bons ganhos no período. No mercado local, apesar da forte volatilidade, as posições agregaram 47 bps, dos quais 63 bps vieram das posições em ações, 41 bps das posições long/short e uma perda de 57 bps veio das posições em futuros locais. Outros 35 bps vieram das posições em índices internacionais. Por fim, as estratégias de commodities agregaram outros 25 bps, em especial vindos de nossas posições compradas em petróleo.
Perspectivas e posições atuais
Mantemos a visão de que a reabertura econômica global continuará em paralelo ao processo de vacinação, apesar dos percalços que têm ocorrido. Por esse motivo, mantemos uma visão favorável para os ativos que se beneficiam da reabertura econômica. Nossas principais posições hoje estão nos mercados de renda variável no Brasil e nos EUA e, em menor grau, em commodities.
No caso do mercado de ações brasileiro, temos a visão de que as empresas de capital aberto estão muito bem posicionadas para propiciar crescimento de lucros num ambiente de retomada econômica global. Além disso, continuamos acreditando que o mercado brasileiro não incorporou nos múltiplos um cenário de juros estruturalmente mais baixos, que permanece válido mesmo com a elevação da Selic em curso. O mercado de ações brasileiro, assim como os demais ativos locais, tem sido penalizado pelo prêmio de risco político e fiscal que os investidores têm demandado. Esse prêmio, no entanto, poderá se mostrar excessivo especialmente para o mercado de ações, que apresentou rentabilidade bem inferior a outros países desde antes da pandemia, como vemos no gráfico a seguir.
Com relação à renda fixa, apesar da postura mais conservadora do Banco Central, a autoridade monetária sinalizou que objetiva uma normalização parcial da política monetária. Isso aponta para uma elevação da Selic para próximo de 4,5% ao final do ano. Achamos que o repique inflacionário pelo qual estamos passando, embora intenso, passará por uma reversão importante no segundo semestre do ano. Por esse motivo, acreditamos que as perspectivas para posições aplicadas em juros no meio da curva são atrativas. Essas taxas implicam uma elevação da Selic até o patamar de 9%a.a. ao fim de 2022, o que consideramos excessivo.
Em alguns meses, achamos que o cenário econômico poderá expor uma surpreendente fraqueza da atividade no Brasil, com PIB bem abaixo das expectativas atuais, desemprego extremamente alto e uma importante queda na inflação. Nesse momento, poderíamos retomar gradativamente posições aplicadas nos mercados de juros locais e internacionais, caso nosso cenário comece a se provar correto e os preços permaneçam atrativos. Conduziremos esse processo de forma bastante cuidadosa. Um dos maiores desafios na gestão de recursos é calibrar os momentos de entrada e tamanho de posições, principalmente em momentos nos quais as convicções são desafiadas pelos desenvolvimentos e movimentos de mercado.
Como sempre, mas em especial após um trimestre desafiador, avaliamos continuamente e de forma aprofundada todas as nossas visões de cenário e ativos. Ajustamos o curso em estratégias que não se mostram corretas e adequamos as posições para atravessar períodos de maior turbulência quando mantemos as convicções. É isso que fizemos ao longo do primeiro trimestre, e estamos confiantes que, perseverando em nossas convicções e mantendo a diligência em nosso processo de investimentos e de gestão de risco, traremos resultados que compensarão satisfatoriamente esse tipo de oscilação nos retornos. Isso permitirá ao fundo retomar o ótimo desempenho que já mostrou nesses quase 3 anos, tanto em termos absolutos como relativos.
[1] “Unconventional behavior is the only road to superior investment results, but it [...] requires the ability to look wrong for a while and survive some mistakes”.
[2] 1 bp ou baisis point corresponde a 0,01%..
Equipe Persevera.
(11) 4780-3794
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