“Quando se resume tudo, correr risco de forma inteligente para obter lucros é o trabalho do investidor."
Howard Marks[1]
Fevereiro foi um mês bastante turbulento nos mercados financeiros globais. Vale, então, um breve comentário sobre performance e posições antes de explorarmos a nossa visão não consensual sobre inflação, atividade e juros.
Como defendemos há tempos, o Brasil está mudando de forma importante. Sempre fomos o país do “kit Brasil”: em períodos bons, todos os ativos de risco iam bem juntos e em períodos ruins, todos sofriam. Um pesadelo para gestores de investimentos, pois dificulta a construção de portfólios com capacidade de se proteger em crises. Temos dado vários exemplos em nossas cartas de como isso está mudando e como as diferentes classes de ativos começam a, timidamente, ter vida própria quando o país entra em uma rota de normalização, como a que o Brasil está trilhando.
Talvez o desenvolvimento mais importante desse movimento tenha sido observado exatamente durante este difícil período em que o mundo foi assolado pelo pânico com a epidemia do novo coronavírus e, mais recentemente, como o colapso dos preços do petróleo. Em final de fevereiro, e, principalmente, início de março, ocorreu no Brasil o mesmo fenômeno que acontece há anos em países mais desenvolvidos: quando as bolsas despencam por conta de eventos negativos para a atividade econômica, geralmente os ativos de renda fixa compensam parte das perdas em ativos de risco. Repetimos aqui a tabela que usamos ao final da Carta do mês passado que é muito esclarecedora, tendo os Estados Unidos como exemplo:
Essa relação parece bastante intuitiva, mas nunca funcionou no Brasil. Por aqui, todas as vezes que a bolsa despencava, a taxa de câmbio desvalorizava e as taxas de juros subiam bastante. Ao invés de proteger o investimento em bolsa, os títulos de renda fixa pré-fixados traziam ainda mais perdas aos investidores. No Brasil sempre pareceu haver uma difícil escolha: ou os investidores tinham posição em ações, ou em títulos com taxas pré-fixadas ou NTN-Bs. A combinação deles não gerava grandes efeitos de diversificação.
Como ainda estamos em transição e nem mesmo os investidores brasileiros acreditam plenamente nessa potencial descorrelação, essa dinâmica ainda não é tão sincronizada como em outros países, mas já começou a ocorrer. No momento de forte queda das bolsas na última semana de fevereiro, as taxas de juros caíam em todo o planeta, menos no Brasil. Os nossos títulos pré-fixados curtos não chegaram a atrapalhar o desempenho, mas também não ajudaram, como ocorre no exterior. A partir de março, no entanto (e, portanto, ainda não incluído na lâmina de rentabilidade em anexo), a tal “paridade de risco” finalmente começou a funcionar melhor: o mercado precificou uma redução de taxas de juros que ajudou o desempenho da renda fixa. No caso do Persevera Compass, essas posições ajudaram a reduzir parte as perdas com a posição de bolsa da semana anterior. O Brasil vai aos poucos se tornando um país mais normal e funcional. Na próxima carta mensal, discutiremos em mais detalhes a performance do ano. Para as informações completas, acesse o material informativo anexo.
Retomando o assunto deste mês, vamos escrever sobre dois aspectos relacionados ao cenário que mencionamos acima:
1) Discutiremos as razões que já nos faziam acreditar na extensão do ciclo de corte de juros mesmo antes da crise do coronavírus. Analisaremos também, à luz dos acontecimentos recentes, qual seria a forma atuação mais eficaz do Banco Central tanto para amenizar o choque, quanto para promover a volta de um crescimento robusto.
2) Buscaremos mostrar que essa visão bastante diferente do consenso não se traduz em posições concentradas ou exageradamente alavancadas, dada nossa filosofia de investimentos e estilo de gestão. Apresentaremos também as estratégias que implementamos para obter retornos com esse cenário no contexto desse estilo de investimentos.
Recentemente, mas antes da piora da situação do coronavírus, nossa visão a respeito da trajetória para a taxa Selic ganhou uma certa repercussão[5]. Achávamos que o ciclo de corte de juros não se encerrou em fevereiro. Como ocorreu nos últimos anos, acreditávamos que os dados levariam o BC à conclusão de que novos cortes eram necessários e de baixo risco, e a Selic deveria cair para um patamar próximo a 3%a.a.
A mudança no cenário econômico mundial por conta da proliferação do coronavírus acabou, de forma inesperada, reforçando essa nossa visão. Os governos e Bancos Centrais de todo o mundo, inclusive o BCB, já começaram a sinalizar uma nova rodada de estímulos para combater esse choque.
Como já argumentamos em cartas anteriores, acreditamos que a crise pela qual o Brasil passou e da qual começou a sair em 2017 possui traços de recessão de balanços, em contraste a uma recessão apenas cíclica. Entendemos que se trata de uma situação parecida com aquela vivida por diversos países desenvolvidos após a crise financeira global. E assim como no mundo desenvolvido, a saída para essa recessão exigiu uma resposta profunda e duradoura da política monetária, viabilizada pela forte queda nas taxas de inflação. Assim como nos países desenvolvidos, no entanto, a recuperação começou e continuará de forma muito gradual e até decepcionante, mantendo as taxas de inflação em patamares extremamente reduzidos.
Cabe destacar também que essa visão destoante não é nova: mesmo antes da fundação da Persevera e do início do fundo Compass, já defendíamos esse cenário e a consequente necessidade de se promover um afrouxamento monetário muito maior do que o esperado pelo mercado. Ao fim de 2016, quando se esperava o encerramento do ciclo de cortes da Selic no nível de 10%a.a.[6], prevíamos que a taxa cairia para baixo de 7%a.a., uma diferença de 3 pontos percentuais. No fim de 2018, quando a previsão era de que os juros subiriam em 2019 para cerca de 7%a.a.[7], achávamos que o movimento seguinte do Banco Central seria de corte para o patamar de 5% ou 4%a.a., novamente uma diferença de alguns pontos percentuais. Ou seja, nossa divergência com a expectativa do mercado hoje é até menor do que nessas ocasiões anteriores. Acreditamos que a Selic pode cair para o patamar de 3%a.a., enquanto o consenso era[8] de estabilidade em 4,25%, uma diferença de apenas 1,25 ponto percentual.
Ao longo de todo este ciclo de queda de juros, a percepção dos analistas parece ter sido de que a situação vivida pelo Brasil é de uma recessão cíclica, ou seja, um processo “normal” de correção, ainda que mais profunda que o usual. Como consequência, houve sempre a percepção de que a retomada está próxima e será rápida. Tanto em 2017 como em 2018, apontava-se para a recuperação das expectativas, coletadas por pesquisas qualitativas, como indicativo de que a atividade econômica estava na iminência dessa forte aceleração. Isso levaria a um rápido emprego da capacidade ociosa da economia, acelerando a taxa de inflação e impedindo cortes adicionais nas taxas de juros. Em ambas as situações, isso não se materializou, como se pode ver no Gráfico 1. Após uma recuperação inicial até 2017, a atividade econômica decepcionou e cresceu à taxa média de 1,26%a.a., permitindo a queda da taxa Selic para 6,5% ao final de 2018 e à reabertura do ciclo de cortes em 2019.
Acreditamos que o cenário de recessão de balanços é mais consistente com o ocorrido. Por um lado, as pessoas físicas e as empresas se endividaram de forma excessiva nos anos anteriores à contração, o que exige um longo e gradual processo de desalavancagem para permitir a retomada do poder de compra e investimento. Além disso, passamos de um período de extrema expansão fiscal e parafiscal para anos seguidos de contração do setor público, tanto em termos da redução do déficit primário quanto da redução dos empréstimos subsidiados. Parafraseando o presidente do Banco Central Roberto Campos Neto, “é como se tivesse duas turbinas, com a pública diminuindo e a privada compensando"[9]. Sob esse prisma, a recuperação da demanda continuará de forma extremamente gradual, sem pressionar a capacidade ociosa e, portanto, mantendo a inflação em patamares muito reduzidos.
Mais recentemente, a aceleração da concessão de crédito livre, capitaneada pelo setor privado, passou a ser apontada como o fator propulsor da retomada econômica. O próprio Banco Central mostrou confiança de que, por conta do canal de crédito, a potência da política monetária esteja aumentando de forma importante, o que o levou a sinalizar cautela na condução da política monetária e uma “interrupção” no ciclo de cortes de juros.
Nós discordamos desses argumentos. A recuperação do crédito livre é sim importante e positiva para a economia no longo prazo, porém, a substituição do crédito direcionado – a uma taxa média de 8,63%a.a. – pelo crédito livre – a incríveis 29,8%a.a. em média – não vai permitir uma recuperação sustentável. Além disso, da última vez que o crédito livre crescia a 14%a.a., o crédito direcionado crescia a incríveis 21%a.a., enquanto atualmente há uma contração de 2% a.a. no saldo do crédito direcionado. Assim, o crédito total cresce a apenas 2,1%a.a. em termos reais, o que certamente não representa uma forte expansão. Não há como crescer de forma sustentável se endividando a esse tipo de taxa de juros, e os reguladores estão atentos a esse fenômeno, engajados em permitir um aumento de competição no setor bancário. Porém, esse tipo de mudança leva tempo para surtir efeitos. A liberalização do mercado de adquirência (as conhecidas “maquininhas” de cartão) começou em 2010 com o fim do monopólio, mas a competição só começou ser percebida no mercado a partir de 2017.
Num ambiente com redução de alavancagem, restrição fiscal e canal de crédito obstruído, a demanda agregada continua reprimida, o que mantém as taxas de inflação extremamente reduzidas, mesmo em momentos de choque como o vivido no fim de 2019. Resta à autoridade monetária, portanto, continuar aumentando o grau de acomodação da política monetária de forma a minimizar o custo de bem estar associado ao ajuste dos balanços.
A essa nossa visão estrutural, vieram se somar os impactos econômicos resultantes do combate à disseminação do coronavírus. Nesse contexto, cabe destacar uma outra diferença entre a atuação do Banco Central do Brasil e do Fed em reação às respectivas crises e recessões de balanço: o Fed sempre agiu cedo e de forma decisiva, enquanto o Banco Central brasileiro preferiu agir com “cautela” e após ficar patente a necessidade de estímulos. Infelizmente, essa forma de agir, certamente influenciada pelos traumas inflacionários do Brasil, reduziu drasticamente a eficiência da atuação da autoridade monetária. Em discurso recente[10], Lael Brainard, diretora do Fed, destacou exatamente a necessidade de os bancos centrais atuarem aos moldes do Fed para atenuar uma crise:
“A evidência sugere que [as políticas] foram menos eficientes quando houve atraso na sua implementação. [...] Em alguns casos, […] foram implementadas somente após longos atrasos e debates.”
“[...] para que a política monetária seja efetiva, será fundamental que as autoridades monetárias [...] se comprometam a fornecer a acomodação necessária até atingir de forma sustentável a meta de inflação e o pleno emprego.” (grifo nosso).
A atuação do Banco Central durante quase todo esse ciclo de afrouxamento foi feita com atraso, após longos debates e quando o mercado já havia se antecipado em precificar os cortes. Isso manteve a curva de juros sempre bastante inclinada, embutindo a percepção de que a “normalização” dos juros estaria sempre próxima, dois ou três semestres no futuro. Ao implementar esta última fase de afrouxamento monetário, o Banco Central incorreu no mesmo problema: sinalizou primeiro uma maior “cautela” nos cortes, e, após isso, uma “interrupção” no ciclo. Mesmo ao longo do processo, a autoridade monetária levantou dúvidas a respeito dos mais diversos pontos, como: andamento das reformas, nível da taxa de câmbio e passthrough[11], efeitos defasados da política monetária, nível do hiato do produto, expectativas de inflação de 2021 etc. Isso atrasou a implementação do afrouxamento mesmo com a inflação rodando muito abaixo da meta e o desemprego em dois dígitos, e manteve os juros reais de longo prazo ainda muito elevados, no nível de 3,5%a.a., apesar de a taxa real curta ter chegado próxima a zero.
Acreditamos que, como destacado pela diretora Brainard, essa atuação precisa mudar para permitir uma queda consistente não só da parte curta das curvas de juros, mas também dos juros reais longos. Para isso, o Banco Central precisa atuar cedo e de forma decisiva, ainda mais agora que terá que responder às consequências da epidemia global. É necessário que a autoridade monetária sinalize que não há riscos inflacionários e que a acomodação vai ficar pelo período necessário – a versão brasileira do “low for long”. Essa sinalização finalmente permitiria uma queda mais consistente da inclinação das curvas de juros, trazendo um outro estímulo necessário à atividade econômica.
Nesse ponto, o leitor pode estar se perguntando se, por termos esse cenário tão fora do consenso, estamos carregando uma posição exageradamente alavancada nos mercados de renda fixa local. A resposta é que não, principalmente porque não somos uma casa com perfil exclusivamente “Macro”[12]. Nossa filosofia e estrutura de investimentos é “Multiestratégia”, e incorpora a diversificação na construção do fundo. O Fundo é composto por sete[13] estratégias independentes (ou livros), cada uma conduzida por um gestor diferente, sendo seis delas “especialistas” e uma “generalista”. As estratégias possuem diferentes estilos de investimento, com foco em diferentes mercados, e com parte das posições feitas em ativos no exterior. Assim, esses livros se complementam e a diversificação para o fundo é obtida através de orçamentos de risco individuais pré-definidos e que não podem ser alterados de forma a gerar concentração de riscos[14]. A tabela a seguir mostra o posicionamento das estratégias especialistas em termos de mercados, estilo e alocação no exterior. O livro generalista pode fazer posições com os perfis de qualquer estratégia individual.
Temos exposições relevantes ao mercado de renda fixa por conta de nosso cenário não consensual, e essa posição trará importantes resultados positivos caso ele se concretize. Mas por conta do estilo e estrutura apresentados acima e de limites de exposição que impedem uma concentração excessiva em qualquer mercado, nossa exposição a juros não é e nem será excessivamente preponderante para o risco do fundo.
A performance no ano de 2019, que apresentamos na carta de dezembro, é consistente com essa filosofia. Desde o início do ano, acreditávamos que a taxa Selic seria reduzida, e nos posicionamos para esse cenário de forma direcional e através de estratégias com opções. Essas estratégias trouxeram alavancagem em relação ao nosso cenário, mas com perdas potenciais limitadas. De fato, as posições de juros nominais e reais contribuíram com 417 bps para o desempenho no ano, um ganho de magnitude semelhante aos 425 bps trazidos pelas estratégias em renda variável. Ou seja, apesar de ter havido um retorno importante, a estratégia de renda fixa não foi dominante em relação ao desempenho no ano. Em especial, a estratégia de ações fundamentalista contribuiu com 216 bps desse total, em função de algumas posições como Qualicorp (+243%), Duratex (+45%) e São Martinho (+35%). Essas posições pouco ou nada estavam relacionadas ao nosso cenário de juros.
É dessa mesma forma que pretendemos nos beneficiar este ano com a visão de que a taxa Selic chegará a 3%a.a. Como muito bem colocado por Howard Marks na citação que abre a carta, nosso trabalho é tomar risco de forma inteligente baseados em nossas visões contrárias ao consenso. Assim como no ano passado, detemos posições direcionais importantes que serão beneficiadas se nos provarmos corretos, e que já trouxeram importante contribuição para o desempenho absoluto e relativo do fundo. Montamos também novamente estratégias com opções que capturam com certa alavancagem o cenário de continuidade de cortes nas taxas de juros, apesar de terem perdas limitadas. Pretendemos estar entre os melhores fundos da indústria no longo prazo através da consistência de retornos e da limitação de perdas em cenários extremos. Mas não correremos riscos concentrados para transformar um único call em retornos que nos coloquem em primeiro lugar no curto prazo ao custo de incorrermos em perdas excessivas se o cenário não se desenrolar como esperamos.
Sabemos que se trata de uma escolha: nosso estilo de investimentos privilegia certa defesa, através da diversificação estrutural. Buscamos aproveitar ao máximo nossas visões fora do consenso sem que, em momentos de maior descontinuidade, coloquemos em risco a rentabilidade obtida em períodos favoráveis.
[1] “When you boil it all down, it’s the investor’s job to intelligently bear risk for profit.”, https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2006-01-19-risk.pdf?sfvrsn=2, acesso em 17/02/2020 tradução nossa.
[2] Desde jan/2008
[3] Incluindo dividendos
[4] Retorno de um título teórico de emissão do governo americano com 10 anos para vencimento, zero cupom e carregado por 1 mês, assumindo juros constantes para os prazos de 9 anos e 11 meses e 10 anos
[5]https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-02-04/hedge-fund-run-by-hsbc-veterans-makes-a-bold-bet-on-brazil-rates, acesso em 17/02/2020
[6] A mediana das expectativas para a taxa Selic ao fim de 2019 em 31/12/2016 era de 9,75%a.a. Fonte: Banco Central do Brasil https://www3.bcb.gov.br/expectativas/publico/consulta/serieestatisticas, acesso em 17/02/2020. [7] Mediana das expectativas em 7,13%a.a. para fim de 2019 e 8%a.a. para fim de 2020. Fonte: Banco Central do Brasil https://www3.bcb.gov.br/expectativas/publico/consulta/serieestatisticas, acesso em 17/02/2020. [8] De acordo com o boletim Focus de 28/2/2020, portanto antes do comunicado emitido pelo Banco Central em 3/3/2020. https://www.bcb.gov.br/content/focus/focus/R20200228.pdf e https://www.bcb.gov.br/detalhenoticia/16990/nota.
[9]https://www.em.com.br/app/noticia/economia/2020/02/13/internas_economia,1121554/bc-ve-crescimento-gradual-da-economia-do-pais-diz-campos-neto.shtml, acesso em 17/02/2020.
[10]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20200221a.htm, acesso em 4/3/2020
[11] Transmissão da variação cambial para as taxas de inflação.
[12] Os Fundos Macro são fundos de investimento multimercado que realizam aplicações em diferentes tipos de ativos com uma estratégia baseada nos indicadores e cenários macroeconômicos de médio e longo prazos. Nesses fundos, o principal elemento de análise adotado não é a condição dos ativos em si, mas sim a conjuntura econômica em geral
[13] Aqui, incluímos a estratégia de Commodities, que em breve será agregada ao portfólio.
[14]Esse desenho busca impedir situações que possam concentrar o risco da carteira tais como: i) “Visão da Casa”: todos os gestores assumem posições na mesma direção, alinhada com um cenário central de investimentos; ii) Alocação discricionária do orçamento de risco: quando um gestor não está usando todo o seu orçamento, o diretor de investimentos pode realocar esse orçamento, empurrando o gestor a utilizar risco sem a devida convicção; iii) Alocação de Risco “pró-cíclica”: quem performa melhor tem seu orçamento de risco elevado em detrimento do gestor com uma performance pior, reduzindo a diversificação e expondo o fundo a mercados ou estratégias que estejam sendo beneficiadas pelo “comportamento de manada”.
Equipe Persevera.
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