Caros amigos e investidores, com o início das operações do primeiro fundo de investimentos gerido pela Persevera, passaremos a compartilhar com vocês a partir deste mês nossas visões sobre cenário econômico, estratégia, preços e preferências de ativos. Como esta é nossa carta inaugural, está um pouco mais longa do que será o padrão.
Assim que passado o período de 6 meses, durante o qual a legislação restringe comentários e divulgação de dados relacionados à performance, passaremos também a incluir detalhes sobre nosso resultado e principais fontes de ganhos e perdas, reforçando com isso nosso compromisso com a transparência perante nossos investidores.
A Persevera é uma gestora especializada em fundos multimercados, mas que não baseia as suas decisões de investimentos exclusivamente na análise macroeconômica. Sempre teremos nossas visões para o cenário macro, possivelmente algumas bastante diferentes do consenso. Entretanto, pretendemos também montar diversas posições cujo desempenho não dependa diretamente da direção dos mercados. Essas estratégias serão baseadas em visões de investimentos mais fundamentalistas, de valor relativo ou quando julgarmos que o preço de entrada de um investimento nos traz uma grande “margem de segurança”. Nosso objetivo é montar portfólios bastante diversificados, que combinem:
1) diferentes classes de ativos,
2) diferentes drivers, como macro, análise financeira, hedges, posições de valor relativo, arbitragem de risco de operações corporativas, entre outros, e
3) exposições locais e internacionais.
Valorizamos acima de tudo o pensamento independente e, por isso, temos certa inclinação a sermos “contrarians” quando tivermos convicção no mérito de nossas visões. Isso não quer dizer que seremos estruturalmente “do contra”. Certamente haverá períodos em que não teremos visões muito distintas do consenso e, nesses momentos, poderemos reduzir a utilização de risco se considerarmos que o mercado está alavancado ou concentrado demais. Achamos vital poder ter esta liberdade. Perseguimos, acima de tudo, retornos consistentes em prazos mais longos com uma boa dose de proteção contra quedas em momentos de estresse extremo.
Colocados estes pontos iniciais sobre nossa filosofia de investimentos e nosso estilo de gestão, seguimos para alguns destaques da nossa visão que nos diferenciam da visão dominante, tanto para o cenário externo quanto para o cenário local, com impactos sobre algumas posições.
Cenário Internacional: uma visão ainda construtiva para crescimento e inflação
Diferente de boa parte dos analistas e investidores a quem lemos e ouvimos, temos uma visão construtiva em relação ao cenário internacional. Apesar de um grande número de questões potencialmente preocupantes, que sempre existem, não temos uma visão tão determinista quanto aos dois temores extremos que tiram o sono do mercado atualmente:
1) risco de inflação e alta forte de juros: o risco do crescimento robusto nos EUA, com um mercado de trabalho apertado, combinado com a enorme expansão monetária e recente impulso fiscal, gerarem uma importante retomada da inflação. Esta combinação forçaria altas adicionais na taxa de juros pelo FED, dragando recursos de mercados emergentes, e
2) risco de recessão global: no outro extremo, o risco de que o fim do estimulo fiscal nos EUA, combinado com a normalização de taxas e com a desaceleração também na Europa, Ásia e emergentes crie uma situação recessiva no mundo.
Em primeiro lugar, parece inconsistente ter medo desses dois eventos extremos ao mesmo tempo. Ou o crescimento continua muito robusto, com algum risco inflacionário ou as economias desaceleram, mas o risco inflacionário arrefece um pouco. Imaginar cenários que apontem para um risco na direção de estagflação, parece um enorme exagero.
Para o temor (1) nosso contraponto é o de que os núcleos de inflação no mundo parecem ainda apontar para uma inflação surpreendentemente baixa e não o contrário. Nos EUA, o índice que mais assusta analistas é o do rendimento médio por hora trabalhada, que tem subido recentemente a um ritmo parecido com o que prevalecia no período que antecedeu a grande crise, pois ele tenderia a anteceder uma aceleração no núcleo de inflação.
Olhando esta série sob uma perspectiva mais longa, porém, fica bastante claro que durante extensos períodos, os salários subiam a taxas bem superiores às atuais, o que não se traduziu em elevação da inflação. Isso provavelmente ocorreu porque os aumentos de salários foram acompanhados por ganhos de produtividade. Achamos que esse cenário está se delineando novamente, com a produtividade começando a mostrar sinais de aceleração.
Além disso, a inflação atual parte de níveis ainda bastante baixos em todo o mundo: núcleo de apenas 1% na Zona do Euro, abaixo de 1% no Japão, abaixo de 2% nos EUA e em 3,5% nos países emergentes. Medidas mais recentes de inflação e expectativas de inflação tem ainda mostrado quedas importantes em vários países. Acreditamos, portanto, que, por mais algum tempo, a inflação não será um problema.
Para o temor (2) existe muito menos visibilidade. O cenário na China carrega grandes incertezas, que são agravadas pelo excesso de alavancagem em sua economia e em outros países asiáticos. Existem também sérias dúvidas quanto ao impacto do fim do estímulo fiscal e à desaceleração do mercado imobiliário nos EUA, aos efeitos da guerra comercial e aos efeitos da situação fiscal da Itália e do processo do Brexit sobre o crescimento do bloco europeu. São problemas reais e temores pertinentes.
Aqui, nossa certa tranquilidade advém da distância entre as taxas de crescimento atuais de um nível que possa ser considerado recessivo. As previsões médias são de uma queda de crescimento global de cerca de 4% a.a. em 2018 para algo ao redor de 3,5% em 2019. Provavelmente a desaceleração pode ser até mais acentuada do que essa, mas antever uma queda de atividade tão forte que leve a uma recessão global, partindo dos níveis atuais, parece certo exagero.
Como em todos os ciclos econômicos e de valorização de ativos que se estendem por um longo período, o ano de 2019 deverá ser cheio de ruídos, sustos e períodos de estresse e quedas temporárias de preços de ativos. Entretanto, provavelmente não será o ano de materialização de todos os riscos globais como o mercado parece as vezes temer. Na verdade, é muito provável que entre sustos aqui e ali, acabe sendo um bom ano do ponto de vista de crescimento, com inflação ainda muito baixa. Como os preços já sofreram muito, em mercados desenvolvidos e, principalmente, em mercados emergentes, o próximo ano poderá ser bastante positivo em termos dos retornos dos investimentos de risco.
Cenário local: crescimento moderado com inflação muito baixa (de novo)
Esta talvez seja a nossa visão estruturalmente mais destoante do mercado e que mais tenha ocasionado ganhos nos últimos anos para os fundos sob nossa gestão. Desde 2014, defendíamos que a chance de o Brasil entrar em recessão era bem maior do que analistas projetavam. Acreditávamos, também, que a recessão seria muito mais longa e profunda, e, portanto, mais desinflacionaria, do que o mercado precificava.
Nós continuamos com essa opinião. Achamos que a recessão e posterior recuperação tímida da atividade no Brasil são semelhantes em sua natureza ao que ocorreu no mundo desenvolvido. Assim como na grande recessão, o Brasil também parece estar passando por uma “recessão de balanços” e não apenas por uma “recessão cíclica mais longa do que o usual”. Portanto, assim como ocorreu em outros países, o processo de desalavancagem e digestão dos excessos do passado será necessariamente mais longo do que se viu em episódios passados e demandará mais estímulos monetários do que o usual.
Acreditamos que o Brasil precisará de sua própria versão da política de “low for long” (juros muito baixos por muito tempo) e que não é impensável que o próximo movimento do BC seja, na realidade, de corte adicional da Selic. Isto depende muito das condições de contorno fiscais e externas, mas achamos que números decepcionantes de crescimento e extremamente benignos de inflação deverão corroborar esse cenário. Para que o processo de desalavancagem possa ocorrer, precisaremos de juros baixos por um tempo mais longo do que se espera atualmente.
De fato, esse comportamento surpreendente da inflação já veio ocorrendo nos últimos anos. Em 2016 e 2017, como mostra o gráfico abaixo, houve uma enorme surpresa para baixo na inflação em relação as projeções feitas um ano antes. Em 2018, apesar da significativa desvalorização cambial observada, ainda assim a inflação deve terminar ligeiramente abaixo da previsão original. Outra maneira de olhar para este fenômeno é observando as várias medidas de núcleo da inflação, que se encontram, em geral, abaixo de 3% e, em alguns casos, abaixo de 2,5%.
Provavelmente ainda não chegamos ao final do processo de desalavancagem, e o mercado será surpreendido por uma inflação mais baixa do que a prevista por mais alguns anos. Isto abrirá espaço para a manutenção dos juros em patamares atipicamente baixos por um período bastante longo. É provável que tenhamos a manutenção da Selic nos atuais patamares pelos anos de 2019 e 2020 inteiros, com alguma chance de corte adicional de taxas ao longo de 2019.
Um último ponto, a ser mais explorado no futuro: estamos muito confiantes com a recuperação da capacidade de geração de lucros das empresas brasileiras listadas na bolsa. Apesar de não estarmos otimistas com o crescimento econômico, acreditamos que as empresas se reestruturaram de maneira muito importante através de desalavancagem, controles de custos, otimização de balanços, foco em lucratividade (e não mais em receita) e parecem bem posicionadas para uma longa jornada de recuperação de margens. Esperamos uma valorização muito forte das ações nos próximos anos, com uma parte vindo do aumento de múltiplos com o bom cenário macro para o Brasil e outra, maior, vindo do mundo microeconômico e da forte recuperação da capacidade das empresas de gerarem lucros.
Estas são algumas visões que julgamos serem diferentes da visão consensual do mercado e que impactarão parte das posições da família de fundos da Persevera. Contamos com uma equipe muito experiente em gestão de recursos, que trabalha de forma azeitada há muitos anos. Baseamos nossas análises em um bom ferramental analítico, contamos com uma boa dose de independência de visões, com processos robustos e com total foco em controles. Usaremos tudo isto para perseguir retornos consistentes de longo prazo com coragem e perseverança, mas sem concentração exagerada ou posições alavancadas, sempre buscando formas inteligentes de proteção.
Equipe Persevera.
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