“Alta alavancagem é perigosa, não somente para uma empresa, mas também para a economia como um todo...” – Franco Modigliani[1]
Assim como em maio, no mês de junho o Persevera Compass FIC FIM apresentou excelente performance, tendo acumulado rentabilidade de 3,37% contra 1,01% do CDI no bimestre maio/junho. Na próxima carta, como fazemos trimestralmente, vamos abordar com maior profundidade a performance do fundo, com uma discussão detalhada sobre as contribuições de cada estratégia e respectivas posições. Para as informações mensais completas do Persevera Compass FIC FIM, acesse o material informativo.
Na Persevera, acreditamos que o Brasil está entrando em um período de surpreendente estabilidade cambial. Achamos que o Real não é mais o mesmo de antigamente, quando as elevadas taxas de juros locais atraíam fluxos cambiais para apostas alavancadas no chamado “carry trade”[2], plantando as sementes de uma forte desvalorização do Real posteriormente.
Como um país emergente, o Brasil sempre apresentou uma enorme volatilidade na sua taxa de câmbio, com períodos de forte apreciação do Real seguidos de outros momentos de acentuadas depreciações da moeda. Esse comportamento é típico de mercados emergentes, mas apresenta virulência muito pronunciada, para ambos os lados, em países com taxas de juros mais elevadas como era o caso do Brasil. O Gráfico 1 mostra que as oscilações do Real sempre foram mais intensas que as de moedas de outros países emergentes com taxas de juros mais baixas. Por outro lado, países com taxas elevadas apresentaram oscilações cambiais mais parecidas com as do Real, conforme o Gráfico 2.
Claro que este é um assunto complexo, e que a volatilidade da taxa de câmbio é altamente relacionada a uma série de fatores econômicos, mas acreditamos que os movimentos do Real desde a flutuação em 1999 foram muito ampliados por conta do também muito elevado diferencial de juros pago pelo Brasil em relação aos países desenvolvidos.
A dinâmica que vivemos nesses anos era que o diferencial de juros pagos pelo Brasil se traduzia em uma enorme força atratora de capitais externos destinados ao “carry trade” em momentos de estabilidade. Ao mesmo tempo, apesar do elevado endividamento das empresas locais em moeda estrangeira, os juros altos desincentivam o hedge cambial. Disso resultava uma sobrevalorização cambial insustentável, mas que trazia uma sensação temporária de bem-estar, derrubando a inflação e ancorando as expectativas, permitindo alguma queda dos juros, aceleração de crescimento e a consequente percepção de menor risco de solvência.
Entretanto, este mesmo diferencial expressivo de juros plantava as sementes da crise subsequente, uma vez que a elevada despesa financeira do governo central pressionava silenciosamente o endividamento público, impedindo a saída definitiva do país da zona de risco de insolvência. A desestabilização desse equilíbrio instável era então causada por algum evento de perda de confiança, decorrente de eventos internos ou internacionais. Assim, seja durante a crise financeira de 2008, seja com a perda de confiança na política macroeconômica do governo Dilma Rousseff, um evento de risco convencia todos os agentes de que a mesma taxa de juros generosa que atraía o “carry-trade”, sob as novas condições, terminaria por empurrar o país de forma pró-cíclica para a insolvência. O diferencial de juros do Brasil em relação ao exterior funcionava então como um amplificador de movimentos em ambas as direções, levando à valorização excessiva da moeda em períodos de calmaria para logo depois forçar desvalorizações selvagens em períodos de perda de confiança. Nesse sentido, é como se o país ficasse alavancado em relação às mudanças de sentimento e fluxos globais de capital. Como destacado na frase do Nobel de Economia Franco Modigliani no início desta carta, situações de alta alavancagem são perigosas e inevitavelmente levam a crises em uma economia.
Nossa visão é a de que movimentos extremos na cotação da moeda, em ambas as direções, serão bem mais raros de agora em diante. Em primeiro lugar, já há alguns anos a situação de financiamento externo do Brasil se tornou bem mais robusta. Não há mais os déficits insustentáveis em conta corrente nem a escassez de reservas internacionais que prevaleceram no passado. Mais recentemente, a queda legítima da inflação (ou seja, não decorrente de valorização artificial do câmbio) permitiu a queda sustentável nas taxas de juros reais e nominais. Essa queda, por sua vez, desarma a antiga armadilha da alavancagem, que exacerbava os movimentos cambiais para ambos os lados.
Flutuações cambiais sempre existirão e são um mecanismo de ajuste central num regime de flutuação cambial. Entretanto movimentos de 30%, 40%, 50% no valor da moeda, seja do lado da apreciação ou da depreciação, são muito desestabilizadores. Nos casos de depreciação extrema, a desorganização econômica causada pelo aumento de custos e a elevação das incertezas dos agentes causa efeitos negativos e agudos na economia, como o Brasil vivenciou em inúmeras crises passadas. Mas mesmo os movimentos de apreciação exagerada tiveram efeitos negativos de mais longo prazo, ao reduzir o senso de urgência política na solução da insustentabilidade dos gastos públicos, que há tanto tempo marca o Brasil.
Fazer prognósticos sobre câmbio é sempre um exercício difícil e frustrante. Nosso ceticismo quanto à capacidade de prever variáveis econômicas não nos permite fazer projeções cirúrgicas da trajetória cambial. Porém, para colocar apenas algumas referências, é possível que a taxa de câmbio nos próximos anos nem caia abaixo de R$3,50/US$ nem rompa os R$4,50/US$ de forma perene. Em especial, o já depreciado patamar da taxa real de câmbio, ou seja, o ponto inicial em que nos encontramos em termos do valor da moeda, é uma importante defesa contra desvalorizações que pudessem levar o dólar a um valor muito superior ao temido patamar de R$4,50.
Já expressamos em Cartas anteriores nossa visão bastante construtiva sobre a situação cíclica do Brasil, cuja face mais visível é a queda perene das taxas de juros e seus efeitos positivos sobre as expectativas de solvência do país. Assim, a nossa expectativa de um período de surpreendente estabilidade cambial vem a se somar a esse cenário construtivo. A inflação controlada, os juros em patamares civilizados e uma taxa de câmbio que não apresenta movimentos exagerados são condições importantes para mudar drasticamente o potencial de crescimento do país. Com uma condução sensata da política econômica, acreditamos que essa seja uma possibilidade concreta para o Brasil nos próximos anos.
[1] “High leverage is unsafe, not just for a company but the entire economy...”, https://www.azquotes.com/quote/699805, acesso em 28/junho/2019
[1] O carry trade em moedas consiste no investimento em moedas que pagam altas taxas de juros, financiado por moedas com baixas taxas de juros.
Equipe Persevera.
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