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Risco e ações: visões alternativas.

“Se as leis da matemática se referem à realidade, não estão corretas. Se estão corretas, não se referem à realidade.” Albert Einstein¹ “Eu argumentaria fortemente que modelos [...] têm utilidade muito limitada em medir o risco de investimentos em [momentos] extremos, [que é] quando realmente importa.”

Howard Marks²


A crise financeira deflagrada pela pandemia de covid-19 foi um dos eventos mais impactantes para os mercados financeiros até hoje. Temos convicção de que conseguimos navegar bem através da turbulência ocorrida até aqui, e que continuaremos gerando retornos aos nossos cotistas sem nos expor a níveis de risco demasiadamente elevados, que é o que sempre enfatizamos sobre a nossa filosofia e processo de investimentos. Em abril, o Persevera Compass FIC teve novamente um excelente desempenho, de 939% do CDI, trazendo a rentabilidade no ano para 155% do CDI e em 12 meses para 193% do CDI. Para as informações completas do fundo, acesse o material informativo.


Nesta carta, vamos revisitar dois temas: nossa abordagem em relação ao risco dos investimentos, como ela nos ajudou a atravessar as fortes oscilações nos preços dos ativos nos meses de fevereiro e março e como ela está relacionada à nossa visão negativa não consensual para o mercado de ações no Brasil nos próximos meses.


Sempre que falamos de administração de risco, o primeiro ponto que destacamos – a “primeira linha de defesa” – é o “perfil de risco da empresa”, ou seja, a filosofia e estilo de investimentos do grupo de profissionais que compõem a Persevera. Muito importante, isso não se limita aos profissionais da área de risco propriamente dita, mas inclui também os gestores de cada estratégia e os demais profissionais da companhia. Claro que essa linha de defesa é complementada por um desenho diversificado do produto e por um robusto processo de gestão e controles de risco – as quatro[3] outras linhas de defesa. Mas como pretendemos argumentar nesta carta, sem uma forte e enraizada cultura de risco, as imperfeições das próprias medidas de risco podem levar a perdas inaceitáveis nas estratégias de investimento.


A Imperfeição das Medidas de Risco


Quando o investidor pensa em risco de um investimento, naturalmente ele se refere à possibilidade de uma perda permanente no capital investido. Essa definição, embora simples conceitualmente, não leva a uma medida direta de risco. Isso porque a perda permanente depende de diversos fatores, alguns dos quais se referem ao próprio investidor – por exemplo, ao vender um ativo após uma queda, o investidor pode perder uma recuperação futura do preço, “realizando” a perda.


Para a adequada gestão e controle de riscos, no entanto, é essencial uma quantificação precisa, de preferência de uma forma que seja tratável por modelos matemáticos. Por esse motivo, a medida preferida de risco utilizada no mercado – e ensinada na academia – acaba sendo a famosa volatilidade dos retornos. A volatilidade[4] é uma medida que na prática, captura quanto o valor de um investimento oscila ao longo do tempo, presumindo-se que essa oscilação indique o potencial efetivo de perda com um investimento. A volatilidade tem vantagens, e, de fato, sob algumas hipóteses, está sim relacionada à perda que o investidor pode enfrentar em um certo horizonte de investimentos. Além disso, a volatilidade possui características matemáticas que permitem seu cálculo e modelagem de forma bastante ampla e detalhada, inclusive com modelos que são muito eficientes em prever quanto um ativo irá oscilar em períodos subsequentes.


Essa facilidade de cálculo, modelagem e até de interpretação tornou os termos “volatilidade” e “risco” praticamente sinônimos ao longo dos anos. Evidentemente a possibilidade de oscilação dos preços, embora seja um fator muito relevante a se considerar na análise de risco, não é o mesmo que risco. Nas palavras de Howard Marks:


“Eu nunca ouvi ninguém falar ‘Eu não vou comprar esse ativo porque o seu preço pode apresentar grandes flutuações’ [...]. Para mim, o pensamento ‘Eu demando mais ganho potencial pois tenho medo do dinheiro que posso perder’ parece fazer muito mais sentido do que ‘Eu demando mais ganho potencial pois tenho medo de que os preços flutuem’. Risco é, antes de tudo, a possibilidade de perder dinheiro.”[5]

O problema mencionado acima não é meramente teórico, e pode ter consequências perversas para o investidor e para o gestor de recursos. A maior delas se refere a dimensionar exposições de mercado baseando-se somente na volatilidade ou, pior ainda, na volatilidade de curto prazo[6]. Por exemplo, se tomarmos a projeção da volatilidade de curto prazo para o Ibovespa no fim de janeiro/2020[7], ela indicaria que a perda efetivamente observada nos meses de fevereiro e março (-35,8%) deveria ocorrer somente uma vez a cada 2.700 anos[8]!


Medidas de incerteza baseadas em volatilidade tendem a desconsiderar a possibilidade e o impacto de grandes saltos ou descontinuidades. Apesar de grandes desvios imprevisíveis serem raros, eles não podem ser desconsiderados porque cumulativamente seu impacto é extremamente relevante. Métricas de risco baseadas em volatilidade incorporam alguns extremos, mas na aleatoriedade dessas métricas eles se tornam tão raros que não desempenham um papel significativo no total[9]. Em outras palavras, ao fim de janeiro, as medidas de volatilidade induziam o gestor a assumir posições que, na realidade, eram muito mais arriscadas do que a medida indicava, como foi observado nos meses subsequentes. Por outro lado, se o gestor estivesse utilizando bastante risco antes do evento, após a queda de fevereiro teria que reduzir suas posições, talvez nos piores patamares de preços atingidos, pois a volatilidade atualizada do mercado teria subido brutalmente.


Por esses motivos, a principal medida que utilizamos no gerenciamento de risco na Persevera – a 3ª linha de defesa – é o cenário de stress histórico[10], em um horizonte que incluía a crise financeira global de 2008/2009. Essa medida é muito mais estável, e se mostrou um melhor previsor do que poderia efetivamente ocorrer com os mercados durante um colapso como o que vivenciamos.


Todas as medidas de risco, no entanto, são imperfeitas. Mesmo o stress histórico não capturou integralmente a alta nas taxas de juros dos títulos indexados ao IPCA e a queda na bolsa ocorridas nos mercados em março. A tabela a seguir mostra qual era o pior cenário para as taxas de juros no modelo de stress histórico em 31/01/2020 e quanto foi observado em 31/03/2020. Embora para as taxas pré-fixadas e para a desvalorização cambial o modelo tenha antecipado bem o risco das posições, a alta nas taxas dos títulos indexados ao IPCA e a queda na bolsa foram mais fortes do que o pior ponto anterior.



Portanto, mesmo uma medida de risco bastante restritiva não se mostrou suficientemente conservadora para a crise de 2020 no mercado de renda fixa no Brasil. Por isso, uma robusta cultura de risco foi essencial para navegarmos esse período e continuará sendo no futuro. A tentação de se aumentar risco para obter maiores retornos num período de “normalidade” pode ser desastrosa quando confrontamos crises como essa, ou seja, os mercados são muito mais traiçoeiros do que é previsto pela volatilidade ou mesmo pelas medidas de stress. Como escrito pelo imortal Benoit Mandelbrot em seu profundo livro O Mau Comportamento dos Mercados:


“A turbulência é perigosa. Seu resultado [...] pode oscilar violentamente e de forma repentina. É difícil de prever, mais de se proteger dela e o mais difícil de tudo é [...] lucrar com ela. A teoria de finanças convencional ignora esse fato [... e] assume que o sistema financeiro é uma máquina linear, contínua e racional.
[Ela] assume que o retorno “médio” do [mercado] tem algum significado para um investidor real; na verdade, são os extremos de ganhos e perdas que mais importam.”[11]


Uma visão alternativa para o mercado de ações


Essa abordagem sobre o risco dos investimentos nos leva a uma outra visão não consensual, desta vez para o mercado de renda variável no Brasil. Há bastante tempo, viemos defendendo que as perspectivas para as ações brasileiras eram muito favoráveis, apesar de uma recuperação anêmica da atividade econômica. Acreditamos que a saúde operacional e financeira das empresas listadas permitirá um aumento importante de margens e lucros conforme a recuperação econômica se materialize. Mantemos essa visão para prazos mais longos, e acreditamos que as quedas de preços observadas desde o início da crise deste ano se mostrarão uma oportunidade no longo prazo. Temos, porém, uma visão negativa para a bolsa brasileira num horizonte mais curto, de até 6 meses.


Acreditamos que o mercado de ações global, e em parte também o mercado brasileiro, passaram por dois momentos desde o agravamento da crise sanitária. Num primeiro momento, à medida que ficou clara a extensão da pandemia e das medidas necessárias para seu controle, os mercados passaram pela forte correção mencionada anteriormente, com o Ibovespa, do máximo ao piso, chegando a cair incríveis 47%[12]. A partir daí, com os estímulos fiscais e monetários anunciados ao redor do mundo e com as curvas de casos e mortes finalmente mostrando estabilização na Ásia e na Europa, os mercados entraram em uma segunda fase. Passou-se a esperar 1) uma queda de atividade forte, mas limitada pelas ações dos governos durante os meses de interrupção mais aguda e 2) uma recuperação rápida da atividade econômica, chamada de recuperação “em V”, observando-se o ocorrido nas regiões mais afetadas da China. Sendo assim, o Ibovespa teve importante recuperação, reduzindo a perda acumulada para 33% desde a máxima até o fim de abril. A recuperação do S&P 500 foi mais impressionante ainda, e a queda acumulada desde a máxima até 30/4 está em apenas 14%, após ter chegado a 34%[13]. Nossa percepção é de que essa interpretação consensual está mais certa para a economia americana e para o S&P 500 e mais longe da realidade no Brasil, o que justifica uma posição vendida de tamanho moderado no mercado de ações brasileiro.


Como já é de conhecimento dos nossos leitores, acreditamos há tempos que a economia brasileira ainda se recuperava, muito lentamente, da recessão de balanços pela qual passava. Não víamos a anemia da recuperação da atividade impedindo uma boa elevação das margens das empresas, o que justificava uma visão construtiva para o Ibovespa. A epidemia de covid-19, no entanto, colidiu com essa doença crônica da atividade no Brasil e, ao nosso ver, deverá produzir uma devastação econômica muito maior do que o esperado pelo mercado – uma queda no PIB que pode se aproximar dos 10% em 2020. Os impactos de um choque como esse sobre economias flexíveis como a norte americana já estão sendo assustadores, como evidenciado pelos pedidos de auxílio desemprego, que explodiram para patamares estratosféricos desde o início da série em 1967:




Além disso, o impulso fiscal nos EUA, da ordem de 17% do PIB[14] envolvendo mais de US$2 trilhões em transferências diretas a empresas e pessoas, será um colchão fundamental para permitir aos agentes econômicos sobreviverem à fase mais aguda das quarentenas.


Temos a visão de que a situação no Brasil é diferente e as perspectivas bem piores. Em primeiro lugar, como mencionado, a pandemia atingiu o Brasil num ponto inicial muito mais frágil. Além disso, será muito difícil para uma economia ainda cheia de fricções de ordem tributária, regulatória, trabalhista etc. impedir a destruição maciça de empregos e, mais ainda, permitir uma posterior recuperação. Soma-se a isso o fato de que, quando retiramos dos números oficiais de estímulo no Brasil as liberações de depósitos compulsórios e injeções de liquidez pelo Banco Central[15], chegamos a um impulso fiscal de “apenas” 7% do PIB[17], relevante, mas muito menor em relação ao PIB que nos Estados Unidos.


Por fim, a hesitação do Banco Central do Brasil em cortar agressivamente a taxa Selic para próximo a zero, como defendemos desde o início desta crise, também contribuirá para que o auge da recessão seja mais profundo e a recuperação muito mais lenta. Como colocado por Ricardo Barboza e Bráulio Borges em seu irretocável artigo Inflação de Desculpas[18], a autoridade monetária brasileira parece estar se utilizando de todos os argumentos possíveis para não reduzir de forma relevante a taxa de juros:


“Pior do que a crise vivida pelo Brasil é a torre de Babel de sugestões feitas para não se sair dela. Chamamos essas sugestões de “inflação de desculpas”. Tomara que a gravidade do momento atual dê fim a esse fenômeno.”

Uma dessas “desculpas”, que começou a ganhar corpo mais recentemente, é que o regime de metas de inflação deve ser temporariamente desconsiderado pelo fato de o Brasil ser um país emergente e que sofre com a fuga de capitais. Nessa visão, a taxa Selic deve ser utilizada temporariamente para atrair esses capitais, apesar do regime de câmbio flutuante. Nossa resposta é que, em primeiro lugar, a desvalorização cambial e a fuga de capitais já ocorreram, e não faz sentido manter a taxa de juros mais elevada para segurar um capital que pode nem ser atraído por esse diferencial. Além disso, não é verdade que países emergentes têm necessariamente que responder à crise de forma diferente que os desenvolvidos. O gráfico a seguir mostra a taxa de juros real mínima[19] a que chegaram diversos países emergentes desde a crise financeira global de 2009. Fica evidente que o patamar de -1,31% (após o Copom de maio) embora seja o mínimo histórico no caso do Brasil, é tímido quando comparado à amostra considerada.



A esses argumentos conjunturais, podemos acrescentar dois pontos relacionados à gestão de risco que mencionamos no início da carta. Em primeiro lugar, cabe a observação de que o risco dos investimentos em bolsa não pode ser mensurado de forma exata por nenhum indicador particular, como desenvolvido acima. Quando contrastamos essa observação com o que parece ser um consenso de que o mercado de ações já passou pelo pior ponto, concluímos que a recuperação de preços observada é muito mais frágil do que pode parecer. Em outras palavras, como o investidor que manteve ou até aumentou suas posições durante essa crise se comportará se o mercado, nesse ambiente, vier a testar novas mínimas? Essa fragilidade recomenda certa cautela no aumento de risco.


O outro argumento filosófico que recomenda cuidado no posicionamento em ações é que, como descrevemos, o futuro pode não ser igual ao passado. Em especial, acreditamos que grande parte dos investidores que enxergam uma oportunidade de compra nos níveis atuais estão olhando para as inúmeras situações passadas que se provaram exatamente isso – bons pontos de compra. Isso ocorreu com o Brexit, a eleição de Donald Trump, as gravações de Joesley Batista, a greve dos caminhoneiros e a eleição de 2018. Isso gera um consenso de já termos passamos pelo pior ponto, e é equivalente à visão de que, daqui para frente, como o mercado de ações carrega um maior nível de risco, certamente apresentará retornos superiores. Mas, como muito bem colocado por Howard Marks:


“Não se pode de forma alguma contar com que investimentos mais arriscados entreguem retornos mais elevados. Por que não? [Porque] se entregassem retornos mais altos consistentemente, não seriam mais arriscados!”[20]

É esse conjunto de razões que nos faz acreditar que o Ibovespa pode cair abaixo do patamar de 60 mil pontos antes de lentamente retomar uma tendência de alta de mais longo prazo. Por isso, detemos exposições vendidas no mercado de ações brasileiro no médio prazo. Para o investidor individual, não sugerimos posições vendidas nem a redução agressiva das posições em ações. Como argumentamos na carta de janeiro – “Ações: aprecie com moderação”, achamos que ele deve prosseguir com cautela nessa classe de ativos, sempre considerando seus limites psicológicos e consciente da possiblidade de que o mercado pode apresentar perdas muito maiores do que quaisquer modelos de risco baseados em experiência passada podem projetar. Vale a pena realizar compras de forma gradativa e guardar espaço na carteira para se e quando, em um momento futuro, o mercado testar novas mínimas.

Carta Persevera 2020-04
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[1] https://www.brainyquote.com/quotes/albert_einstein_102390, acesso em 05/05/2020 [2] ‘I would argue strongly that models […] are of very limited utility in measuring investment risk at the extremes, where it really matters’ - https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2006-01-19-risk.pdf?sfvrsn=2, acesso em 29/abr/2020.

[3]1ª - Perfil de Risco da Persevera, 2ª – Estruturação do Produto, 3ª – Gerenciamento de Risco, 4ª – Controle de Risco, 5ª – Limites de Exposição a Fatores de Risco.

[4] Desvio padrão da distribuição de retornos do ativo, ou, mais especificamente, sua estimativa baseada no comportamento histórico dos mercados.

[5] MARKS, Howard. The most important thing illuminated – Uncommon sense for the thoughtful investor – Columbia University Press, 2013 (livre tradução efetuada pela Persevera, pag 44). [6] Os modelos de média móvel ponderada exponencialmente (“EWMA” na sigla em inglês) são os que têm o melhor desempenho para prever a volatilidade no curto prazo, por exemplo para o dia seguinte, e são, portanto, amplamente utilizados no mercado. [7] A volatilidade estimada para o Ibovespa pelo modelo EWMA com fator de decaimento de 0,94 era de 19,5%a.a. em 31/1/2020. [8] Assumindo distribuição lognormal de retornos. [9] TALEB, Nicholas Nassin, A Lógica do Cisne Negro: o impacto do altamente improvável, Ed. Best Seller, 2015

[10] Pior alta histórica em 5 dias úteis considerando 148 meses até a data, ou seja, incluindo a crise financeira global de 2008 [11] ‘Turbulence is dangerous. Its output […] can swing wildly, suddenly. It is hard to predict, harder to protect against, hardest of all to […] profit from. Conventional finance ignores this [… and] assumes the financial system is a linear, continuous, rational machine […] They assume that the “average” stock-market profit means something to a real person; in fact, it is the extremes of profit or loss that matter most’. The Misbehavior of Markets, Benoit Mandelbrot & Richard L. Hudson https://books.apple.com/fi/book/the-misbehavior-of-markets/id1212956427.

[12] de 23/01/2020 a 23/03/2020; fonte: Bloomberg.

[13] de 19/02/2020 a 23/03/2020; fonte: Bloomberg

[14] Fonte: Ativa, Goldman Sachs, Tullett Prebon Brasil

[15] As medidas de liquidez tomadas pelo Banco Central são essenciais para o bom funcionamento dos mercados de crédito, mas estamos excluindo esses números pois não se trata de estímulos fiscais.

[16] Aumento esperado do déficit primário entre 2019 e 2020. Fonte: BRCG

[17] Fonte: Ativa, Goldman Sachs, Tullett Prebon Brasil

[18]Inflação de desculpas. Valor Econômico. https://valor.globo.com/opiniao/coluna/inflacao-de-desculpas.ghtml. Acesso em 05/05/2020.

[19] Taxa de curto prazo descontada da inflação dos 12 meses anteriores. [20] ‘[..] riskier investments absolutely cannot be counted on to deliver higher returns. Why not? […] if riskier investments reliably produced higher returns, they wouldn’t be riskier.’ - https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2006-01-19-risk.pdf?sfvrsn=2, acesso em 29/abr/2020.


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