“A visão consensual serve para nos proteger do doloroso trabalho de pensar.”
John Kenneth Galbraith [1]
Como fazemos a cada três meses, vamos repassar as estratégias e resultados do Persevera Compass FIC no último trimestre. Embora os números apresentados se refiram especificamente ao Compass, a discussão também se aplica ao Compounder, que tem grande aderência às mesmas estratégias.
Nossas visões no terceiro trimestre
Iniciamos o período com uma visão construtiva para os ativos de risco, que vinham se beneficiando da reabertura econômica permitida pelo processo de vacinação. Assim, detínhamos posições compradas em ações no Brasil e nos EUA, bem como posições compradas no Real e em outras moedas contra o dólar americano. Do lado de juros, mantínhamos pequenas posições aplicadas em juros americanos, e pequenas posições no mercado de juros locais. Essas posições menores se justificavam pela continuidade do processo reflacionário que vínhamos vivendo desde a virada do ano passado.
O período foi negativo do ponto de vista de crescimento e inflação. A combinação de uma desaceleração econômica causada pelas novas ondas da variante delta do coronavírus, combinada com a continuidade de dificuldades nas cadeias industriais, levaram a um desempenho negativo dos ativos de risco. No final do trimestre, o agravamento das preocupações com o setor imobiliário na China pesou adicionalmente sobre os mercados internacionais.
Além deste pano de fundo negativo, a continuidade da turbulência local agravou ainda mais o cenário para os ativos brasileiros. De um lado, a elevação das tensões políticas após as manifestações de 7/9 manteve os investidores sob alerta, mesmo com uma posterior distensão do ambiente institucional. A inflação também continuou surpreendendo para cima, levando o Banco Central a acelerar o ritmo de elevação da Selic. Por fim, novas preocupações fiscais – o aumento inesperado da despesa com precatórios e criação do Auxílio Brasil – agravaram ainda mais esse movimento de aversão ao risco, à medida que nos aproximamos do ano eleitoral de 2022.
Assim, nossas posições compradas em real foram o maior detrator de performance no período, retirando 169 bps[1] do resultado. Além disso, a deterioração adicional do mercado de juros locais – uma alta da ordem de 200 pontos base – causou perdas de 113 bps. As posições direcionais em ações no Brasil detraíram 77 bps neste cenário, parcialmente compensados pela boa performance das posições long/short (+34 bps). As posições de renda variável internacional subtraíram 20 bps e as exposições a commodities outros 54 bps.
Perspectivas e posições atuais
Pelo lado do cenário global, as perspectivas econômicas continuam a favorecer os mercados financeiros. A atividade econômica continua em trajetória de recuperação, apesar de algum arrefecimento causado pela variante delta do coronavírus nos últimos meses. Além disso, a política econômica permanece em patamares estimulativos na maioria dos países. Nos Estados Unidos, em particular, os dados mais recentes de inflação arrefeceram, indicando que a reflação parece ser um fenômeno temporário, como tem apontado o Federal Reserve. Mesmo assim, a recuperação do mercado de trabalho permitiu ao banco central norte americano sinalizar o início do processo de redução de estímulos (“tapering”) ainda este ano. No entanto, o presidente Jerome Powell e os demais diretores do Fed continuam enfatizando que somente elevarão a taxa de juros quando a economia retornar para os patamares de pleno emprego vistos antes da pandemia.
Pelo lado negativo, as medidas restritivas implementadas pelo governo chinês a diversos setores nos últimos trimestres começaram a mostrar impactos econômicos negativos. As preocupações com o crédito da Evergrande, uma das maiores empresas do setor imobiliário na China, pesaram sobre os ativos nos últimos meses. Não acreditamos que essas medidas restritivas venham a se tornar uma crise de crédito descontrolada, pela própria estrutura econômica centralizada no país. Porém, uma desaceleração relevante da atividade na China é um risco que passa a ser relevante e terá que ser monitorado nos próximos meses.
Apesar desses riscos, essa combinação volta a ser favorável para o reflation trade – a recuperação dos preços de ativos que se beneficiam da continuidade da reabertura num ambiente de estímulos ainda elevados.
Nos ativos internacionais, detemos posições compradas nos setores de tecnologia e construção nos EUA além de exposições a algumas bolsas europeias que se beneficiam do cenário de reflação (Alemanha, França e Suíça). Como hedge, detemos posições vendidas em Coreia do Sul, que vivencia um processo mais avançado de desaceleração pós reabertura. No mercado de juros, acreditamos que o início do tapering torna interessante uma posição tomada nos juros reais nos EUA – que estão próximos ao patamar de -1,6%a.a. Essa posição se comporta bem em cenários de correções de ativos, representando um hedge barato para um cenário de desaceleração vindo da economia Chinesa. Detemos também posições aplicadas nos juros nominais na Nova Zelândia e África do Sul.
Em termos de moedas, acreditamos que o início da retirada dos estímulos pelo Fed deverá dar suporte ao dólar, e passamos a operar comprados na moeda americana contra uma cesta de moedas incluindo dólar canadense, australiano e neozelandês, rande sul africano e peso chileno. No livro de Commodities, nossa maior posição continua sendo em energia, dada a crise na Europa e China, e mantemos posições pequenas em ouro e cobre.
No Brasil, os mercados voltaram a ser impactados por uma combinação de inflação e juros mais altos, e renovadas preocupações políticas e fiscais. Pelo lado da inflação, as notícias têm sido bastante negativas nos preços administrados, como combustíveis e energia. Revisamos nossas expectativas para o IPCA em 2021 de 7,40% para 8,89% e, para 2022, de 3,81% para 4,85%. Com essas novas projeções e com o Banco Central decidido a levar a Selic ao patamar necessário para atingir a meta de inflação em 2022, os juros futuros podem permanecer com prêmios ainda elevados. Permanecemos com posições reduzidas em juros locais, aguardando a reversão dos números de inflação para incrementar as posições. Apesar dessa visão de curto prazo, entendemos que a atividade e inflação vão ser fortemente afetadas pela contração monetária em curso, o que tornará as posições aplicadas atrativas.
Pelo lado fiscal, a forte elevação do valor de precatórios a ser pago pelo governo federal em 2021, combinada com o objetivo (e também a obrigação imposta pelo STF) de se ampliar o programa Bolsa Família vêm trazendo ruídos para os mercados brasileiros. De fato, o arcabouço fiscal brasileiro – Regra de Ouro, Lei de Responsabilidade Fiscal e Teto de Gastos – provavelmente exigirá uma alteração constitucional para acomodar essas exigências legais conflitantes. No entanto, acreditamos que as preocupações dos investidores com a sustentabilidade fiscal parecem focar nas árvores ao invés da floresta, proverbialmente. O teto de gastos foi a solução encontrada pelo governo Temer para prorrogar um penoso ajuste das contas públicas que, como observado na crise europeia da década passada somente reforça o ciclo de depressão e desinflação que busca combater. Passados 5 anos da criação desta importante âncora, ao nosso ver a estratégia parece ter funcionado. A recuperação da arrecadação surpreendeu em nada menos que R$260 bilhões entre o PLOA 2021 e a 4ª avaliação bimestral[2], indicando um déficit primário próximo a zero no ano que vem. Com isso, como argumentávamos há tempos, a dívida pública deverá fechar este ano abaixo de 80% do PIB, alta, mas muito abaixo dos 100% tão temidos pelos analistas.
Ou seja, a ponte para a sustentabilidade fiscal está sendo cruzada graças ao teto de gastos e à disciplina que impôs nas decisões de gastos públicos desde 2016. É essa constante necessidade de debate democrático – por vezes cacófono – que mantém os nervos dos investidores à flor da pele. Essa conclusão cautelosamente construtiva é balanceada por uma visão de curto prazo mais cautelosa enquanto procedem as discussões em busca de uma solução política para o orçamento de 2022. Em termos de posições, portanto, mantemos exposições taticamente reduzidas ou contrárias aos juros e moeda locais enquanto o debate fiscal e as soluções políticas não forem consolidadas, pois essas discussões continuarão pressionando os prêmios de risco no Brasil. A aproximação do ano eleitoral também impõe uma maior cautela em relação a esses mercados.
Pelo lado da renda variável, apesar dos riscos acima discutidos, entendemos que o nível de preços justifica posições mais otimistas em ativos específicos. Detemos posições em Infracommerce, que permanece consolidando o mercado de outsourcing de e-commerce com a aquisição da Synapcom, e Marfrig, que segue se beneficiando do cenário de proteínas nos EUA. Temos também exposição ao setor de petróleo, e iniciamos posição em 3R Petróleo, que tem se aproveitado do plano de desinvestimento de campos da Petrobrás para adquirir bons ativos a preços atrativos, num cenário de alta dos preços da commodity.
A visão consensual nos últimos anos, em especial após a pandemia, tem sido de que o Brasil está em situação fiscal tão frágil que apenas a continuidade de grandes reformas fiscais permitirá o retorno à sustentabilidade da dívida pública. As projeções para o resultado fiscal do ano que vem, no entanto, mostram que esse caminho já está em grande parte trilhado. Num primeiro momento, a redução dos juros para patamares mais alinhados com os pares emergentes provocou uma grande economia do lado da despesa financeira. Seguindo-se a isso, o congelamento dos gastos reais promovido pelo teto de gastos comprou o tempo necessário para permitir uma retomada das receitas fiscais, que veio com força em 2021. Por fim, a reforma da previdência ao longo do tempo contribuirá para aliviar as despesas obrigatórias, com um efeito fortemente crescente ao longo dos próximos anos. Por isso, independente dos ruídos políticos e eleitorais que enfrentaremos inevitavelmente até as eleições do ano que vem, a trajetória fiscal do país está bem mais blindada do que parecem crer os investidores.
Equipe Persevera.
[1] “The conventional view serves to protect us from the painful job of thinking.” https://www.brainyquote.com/quotes/john_kenneth_galbraith_125404, acesso em 5/10/2021. John Kenneth Galbraith [1]
[2] 1 ponto base corresponde a 0,01 ponto percentual. [3] https://www.gov.br/economia/pt-br/centrais-de-conteudo/apresentacoes/2021/setembro/2021-09-20_4o-bimestre-coletiva-imprensa.pdf, acesso em 05/10/2021.
(11) 4780-3794