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  • Nicolas Saad

Susto Monetário, Susto Fiscal

"A surpresa de crescimento [...] pode ser [...] um ganho de eficiência cumulativo de várias coisas que foram feitas no passado."

Roberto Campos Neto [1]

Sumário executivo Mercado Global

  • Alta das taxas das treasuries ao longo do mês prejudicou desempenho dos mercados globais

  • Fed[2] manteve sinalização “data dependent”, mas indicou cautela em relação a altas adicionais dos juros

  • China acentuou estímulos fiscais e monetários em meio a dados econômicos que frustraram as expectativas

Mercado Local

  • Inflação continuou dando sinais consistentes de queda, mas Banco Central manteve sinalização de cortes de 0,5 ponto percentual

  • Falta de apoio do governo no Congresso tem levado a desidratação das medidas de arrecadação e renovadas preocupações com o resultado fiscal de 2024

  • Ativos brasileiros sofreram no mês, com a combinação dos fatores negativos globais e locais

Cenário e Posições

  • Queda da inflação global deverá levar ao fim das altas de juros, e atividade já mostra sinais de desaceleração

  • Novamente, acreditamos que as preocupações fiscais são exageradas, em um ambiente de crescimento econômico saudável e queda na despesa financeira

  • Volatilidade de curto prazo é uma boa oportunidade para aumentar gradativamente as posições aplicadas em juros e crédito privado

Susto monetário - juros americanos nas máximas O mercado americano de renda fixa voltou a ser destaque negativo no mês de agosto. Um conjunto de fatores econômicos e técnicos levaram as taxas de longo prazo nos EUA a superar as máximas anteriores, com a taxa de 2 anos voltando para cima de 5%a.a. e de 10 anos superando 4,3%a.a.

Do lado econômico, os indicadores de atividade nos EUA continuaram surpreendendo, e o Fed deu sinais renovados de que espera algum arrefecimento adicional da economia para dar como vencida a batalha contra a inflação. Com os dados de vendas no varejo e do setor de construção acima da expectativa, os mercados passaram a antecipar mais chances de altas adicionais dos juros e sua manutenção por um período mais prolongado.

Além disso, alguns fatores técnicos do mercado de treasuries se somaram aos fundamentos para causar a dinâmica de alta de taxas observada. O primeiro deles foi o downgrade do rating dos EUA pela Fitch Ratings no mês passado. Como comentamos na carta de julho, esse tipo de movimento não deverá ser relevante para os preços dos ativos no longo prazo, mas, no curto prazo, pode ter aumentado a pressão de venda de títulos do tesouro americano. Além disso, a necessidade de emissão de títulos pelo tesouro americano, ampliada por conta do hiato de emissões resultante da discussão do debt ceiling, tem representado um excesso de oferta de títulos no mercado desde então.

A China continuou sendo um dos principais fatores de incerteza no mercado global, com dados de atividade vindo abaixo do esperado. Com isso, o governo acentuou os estímulos fiscais e monetários, além de medidas específicas para o mercado de construção. Por outro lado, o PMI de agosto apresentou uma melhora acima da expectativa do mercado e com evolução positiva nos principais componentes.

A combinação de juros em alta e decepção com atividade passada na China prejudicou o desempenho dos demais ativos de risco. O S&P 500, que havia apresentado forte alta até julho, caiu 1,8% em agosto – tendo chegado a apresentar uma queda de 5% durante o mês. O dólar também se fortaleceu contra quase todas as moedas e as commodities tiveram ligeira queda no mês.

Novamente, um susto fiscal no Brasil No Brasil, as renovadas preocupações em relação aos riscos fiscais se somaram a esse pano de fundo global negativo, ofuscando a boa notícia do início do ciclo de cortes de juros pelo Copom. No início do mês, o ministro Fernando Haddad criticou abertamente o que chamou de “excesso de poder” do presidente da câmara, Arthur Lira, desencadeando uma reação do que chegou a atrasar a última etapa da votação do arcabouço fiscal. Apesar disso, a nova regra foi aprovada pela Câmara dos Deputados após as modificações do Senado e foi sancionada pelo Executivo.

Posteriormente, foi enviado o PLOA – projeto de lei orçamentária anual – para 2024, o que novamente iniciou um ciclo de ruídos relacionados ao resultado do governo central no ano que vem. Por um lado, o envio do projeto com uma meta de déficit fiscal próxima a zero – como requer o novo arcabouço fiscal – foi uma vitória do Ministro da Economia contra as alas do governo que defendiam desde já afrouxar a projeção em meio às dificuldades de aprovação das medidas de aumento da arrecadação. Por outro lado, o resultado fiscal almejado é fortemente dependente da aprovação dos aumentos de impostos, além da estimativa de crescimento otimista para o ano que vem, e foi recebido com ceticismo pelo mercado, que antevê um déficit da ordem de 0,75% do PIB.

Com isso, os ativos brasileiros não conseguiram se descolar do clima global negativo, e o Ibovespa, que chegou a cair por 13 dias seguidos, apresentou variação de -5,1%. O Real também se desvalorizou 4,8% contra o Dólar e a curva de juros se inclinou, com os vencimentos mais curtos caindo e os mais longos subindo.


Perspectivas e Posições Mercados Globais Apesar do movimento de alta das treasuries, nossa visão continua sendo de que o fim do ciclo de alta de juros nos EUA está próximo. Entendemos que a alta dos juros de mercado em agosto se deve em grande parte aos fatores técnicos que citamos, em especial a retomada das emissões longas pelo tesouro americano, em um contexto em que o discurso do Fed continua relativamente duro.

No médio prazo, acreditamos que a reversão do choque de oferta da pandemia, combinada ao aperto monetário implementado pelo Fed deverá levar os dados de atividade e inflação a corroborar o fim das altas de juros e, posteriormente, o início de um ciclo de cortes. Nesse sentido, os dados de criação de empregos – que já vinham mostrando alguma desaceleração – tiveram essa tendência reforçada com as revisões anuais divulgadas em agosto.

Por conta disso, não mudamos nossa visão para as taxas de juros dos títulos soberanos e dos títulos corporativos, que permanecem em patamares bastante atrativos, e justificam a manutenção de posições overweight. No caso das ações globais, permanecemos sem exposição, principalmente por não termos descartado totalmente o risco de recessão. Em se confirmando, porém, o cenário de pouso suave, que discutimos na carta de julho, o principal risco de cauda para as ações globais poderá ser afastado, o que justificaria um aumento das exposições.

No caso da China, apesar da decepção com os dados de atividade passados, o PMI e suas aberturas acima das expectativas reforçaram nossa visão de que o país deverá atingir a meta de 5% de crescimento em 2023, em decorrência da recuperação do setor de manufaturas e da continuidade de crescimento dos setores de consumo e serviços. No curto prazo, o mercado deverá seguir monitorando o impacto das medidas de estímulo para o setor imobiliário recentemente anunciadas. No entanto, acreditamos que no novo modelo de desenvolvimento econômico adotado, o crescimento será direcionado pelos setores de manufaturas, infraestrutura e descarbonização, tornando o crescimento do país menos dependente do setor imobiliário. Com isso, seguimos com uma visão mais favorável para as commodities associadas a esses setores e que apresentam um equilíbrio favorável entre oferta e demanda.

Mercado Local Novamente, entendemos que as reações do mercado em relação aos desdobramentos fiscais parecem exageradas. Com relação aos aumentos de impostos, concordamos que as estimativas de arrecadação do PLOA não deverão ser atingidas. Em grande parte, isso se deve à configuração política resultante das eleições do ano passado e, mais recentemente, à escalada do conflito político entre o Executivo e o Legislativo. Por um lado, o Governo hesita em promover uma reforma ministerial que efetivamente compartilhe o poder com a maioria de centro-direita do Congresso e que crie uma bancada efetivamente majoritária. Como consequência, o Congresso continua limitando e reduzindo os impactos das decisões do Executivo para aumento de arrecadação – voto de qualidade no CARF, tributação offshore, tributação de fundos fechados locais, JCP, etc. – e para reversões das reformas dos últimos anos - como a do Saneamento e a Trabalhista.

Apesar disso, discordamos das preocupações dos investidores em relação aos resultados fiscais em si. Entendemos que o aspecto mais importante do controle fiscal implementado nos últimos anos, a limitação do crescimento das despesas, permanece no novo arcabouço fiscal, ainda que haja um crescimento real de cerca de 2,7% projetado para o ano que vem.

Além disso, como destacado pelo presidente do Banco Central na citação que abre esta carta, as reformas estruturais aprovadas no período 2016-2022 continuarão a trazer surpresas positivas para os resultados fiscais em três dimensões distintas: a contenção das despesas obrigatórias, principalmente com gastos previdenciários; a contínua surpresa positiva de crescimento econômico; e o comportamento benigno da arrecadação, mesmo em um cenário de deflação de preços ao atacado. Por fim, mas também muito importante, a redução dos juros reais voltará a reduzir a despesa financeira, melhorando o resultado fiscal nominal e ajudando na estabilização do endividamento público.

Nesse cenário, mantemos a visão construtiva para os ativos brasileiros, especialmente juros, crédito e câmbio. Com a alta das taxas de mercado de agosto, o corte de juros implícito na parte curta da curva se aproximou da sinalização do BC, de um ciclo contínuo de 0,5 ponto percentual. Achamos possível que os dados econômicos permitirão a aceleração do ritmo de cortes para 0,75 ponto percentual ainda em 2023, embora as sinalizações do Banco Central ainda não tenham caminhado para essa direção.

No mercado de crédito privado, entendemos que os prêmios deverão continuar se reduzindo, o que tem nos levado a continuar gradualmente construindo posições para o nosso veículo pós-fixado, o Persevera Trinity. O fundo continuou apresentando resultados positivos, de 101,7% do CDI no mês e 101,2% do CDI em 3 meses, impulsionado pela continuidade da queda dos prêmios das LFTs.

Do lado da taxa de câmbio, continuamos posicionados para uma apreciação da moeda brasileira, e não descartamos a possibilidade de esse movimento levar a cotação do dólar para a casa de R$4,20-R$4,50. Além do diferencial de juros ainda elevado, o nível depreciado da taxa de câmbio, combinado à safra agrícola recorde e aos preços de commodities favoráveis vem trazendo seguidas surpresas positivas do lado da balança comercial, que deverá fechar o ano com um superávit que pode beirar US$90 bilhões, o maior da história.

Por fim, para o mercado de renda variável, continuamos com posições menores e com perfil mais oportunista, mas, com o início do ciclo de queda dos juros, acreditamos que em breve será o momento de aumentar nossa exposição de forma relevante.

Nesse ambiente, o Persevera Nêmesis, nosso fundo de ações total return, desde já é uma ótima opção de investimento, por possuir uma estratégia flexível de exposição ao mercado, mantendo um risco controlado. Essa estratégia se destaca por capturar os ganhos do mercado de ações enquanto protege os investidores em momentos de maior volatilidade, proposta que foi validada foi mais uma vez em agosto, com o fundo apresentando valorização de 0,57%, enquanto o Ibovespa caiu mais de 5%.

Desde o início do Nêmesis, o fundo vem atingindo de forma consistente o objetivo de seguir os retornos do Ibovespa (+3,16% vs. +2,30%) com um controle rigoroso das perdas em momentos ruins, como ilustrado nos gráficos a seguir.

O Persevera Nêmesis seguirá com essa filosofia e processo de investimentos, buscando obter retornos similares aos da bolsa com bem menos risco. Equipe Persevera


Resumo Fundos

Para informações completas, consulte os materiais informativos.


Carta Persevera 2023-08
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(11) 4780-3794



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