Teoria dos Jogos
- Persevera Asset Management
- 7 de abr.
- 10 min de leitura
“Aqueles que não conseguem se ajustar às mudanças serão varridos por elas”
Jim Rogers
Sumário executivo
Mercado Global
A eleição de Trump gerou expectativas de um processo tarifário previsível, mas o que ocorreu foram mudanças constantes nas diretrizes presidenciais, afetando parceiros como Canadá e México, e gerando incertezas nos mercados, especialmente após a imposição de tarifas globais no “Liberation Day”
A estratégia tarifária de Trump pode ser analisada pela Teoria dos Jogos, buscando forçar cooperação global com tarifas recíprocas. Ele visa corrigir desequilíbrios comerciais, mas os riscos incluem intensificação das tensões comerciais e uma possível recessão global
Mercado Local
A crise política do governo Lula, agravada pela queda constante na popularidade do governo e medidas fiscais controversas, tem gerado mais incertezas sobre sustentabilidade fiscal e perspectivas eleitorais para 2026
Enquanto isso, a postura hawkish do Banco Central, em resposta à inflação persistente e cenário externo adverso, tem limitado o potencial de recuperação dos ativos domésticos no curto prazo
Nossas Visões e Posições
Dado o contexto econômico, adotamos postura defensiva nos ativos brasileiros, reduzindo exposição em prefixados e neutralizando posições em bolsa, enquanto mantemos alocação estratégica em ouro
Internacionalmente, aumentamos nossas posições vendidas em ações americanas. Além disso, mantemos posições em tecnologia chinesa, além da posição vendida em NVIDIA como proteção em momentos de estresse de mercado
Estados Unidos: Dia da Liberação
A eleição de Donald Trump gerou expectativas de um processo tarifário previsível, conduzido por Scott Bessent no Tesouro e Howard Lutnick no Comércio. Entretanto, o que temos observado são contínuas mudanças nas diretrizes presidenciais, afetando parceiros estratégicos como Canadá e México e introduzindo níveis de incerteza sem precedentes nos mercados globais e na confiança de empresas e consumidores americanos.
O episódio mais significativo dessa política comercial ocorreu no chamado “Liberation Day”, quando Trump surpreendeu o mundo ao impor uma tarifa global de 10% sobre todas as importações, complementada por tarifas recíprocas específicas: 64% para a China, 24% para o Japão, 20% para a União Europeia e 10% para o Reino Unido. México e Canadá, embora ausentes desta lista, enfrentam tarifas de 25% sob um decreto de emergência separado relacionado à segurança de fronteira.
A reação dos mercados não poderia ser diferente: um banho de sangue. Apesar de Trump ter sido eleito com uma plataforma protecionista, a magnitude e abrangência das tarifas anunciadas repercutiram intensamente nos indicadores de confiança e incerteza econômica. O consenso atual aponta para impactos negativos na economia americana, incluindo elevação temporária nos preços de importação, restrição da capacidade do Federal Reserve (Fed) para flexibilizar a política monetária, compressão de margens e investimentos corporativos, além de prováveis retaliações comerciais.
No âmbito político, cresce a pressão interna sobre a administração Trump. Ao menos quatro senadores republicanos sinalizaram apoio a uma resolução democrata para limitar os poderes presidenciais de impor tarifas emergenciais ao Canadá. Contudo, o Partido Republicano enfrenta um dilema: não pode se recusar a aprovar o projeto de reconciliação orçamentária, mas teme ser derrotado nas eleições de meio de mandato (“mid terms”) devido aos efeitos econômicos negativos das tarifas.
Estados Unidos: Trump e a Teoria dos Jogos
A estratégia tarifária de Trump pode ser interpretada através da ótica do Dilema do Prisioneiro, conceito fundamental da teoria dos jogos. Imagine o comércio internacional como um grande jogo onde cada país tem duas opções: cooperar (mantendo tarifas baixas) ou não cooperar (impondo altas tarifas). Quando todos cooperam, o comércio floresce e todos ganham. Quando um país não coopera enquanto outros cooperam, ele obtém vantagens de curto prazo às custas dos demais. Se ninguém cooperar, todos perdem significativamente.
Historicamente, os EUA têm sido mais cooperativos no comércio global, enquanto muitos parceiros mantêm práticas restritivas. Vemos isso nas altas tarifas impostas sobre produtos americanos: 50% da UE sobre laticínios, 700% do Japão sobre arroz, 100% da Índia sobre produtos agrícolas e 300% do Canadá sobre manteiga e queijo. Este desequilíbrio representa uma falha de coordenação no jogo comercial global.
A teoria dos jogos nos ensina que, em interações únicas, os países tendem a proteger seus próprios interesses, optando por não cooperar. No entanto, o comércio internacional não é um jogo único, mas uma série contínua de interações, o que torna possível estabelecer cooperação através de incentivos e penalidades. É exatamente isso que a estratégia tarifária de Trump parece buscar.
Ao impor tarifas recíprocas, a administração Trump está essencialmente sinalizando: “cooperaremos se vocês cooperarem, mas responderemos na mesma moeda se continuarem não cooperando”. Esta tática visa forçar uma transição do atual estado desequilibrado para um novo equilíbrio onde todos reduzam barreiras comerciais. É uma estratégia de credibilidade: mostrar disposição para suportar perdas de curto prazo (cenário em que ninguém coopera) para alcançar ganhos maiores no longo prazo (cenário de cooperação mútua).
As apostas são altas neste jogo comercial global. Pequenos países provavelmente cederão rapidamente para reduzir tarifas, enquanto grandes potências como China e UE serão forçadas a retaliar inicialmente.
A questão central permanece: esta estratégia resultará em um novo equilíbrio cooperativo, beneficiando todas as partes a longo prazo, ou aprofundará as tensões comerciais, provocando uma recessão global? Os benefícios são significativos se os países migrarem para estratégias cooperativas, mas os riscos imediatos não devem ser subestimados. Crucialmente, resta saber se Trump resistirá às inevitáveis pressões políticas internas.
Em nossa análise, a economia americana se beneficia de uma economia fundamentalmente resiliente e diversificada. Consequentemente, o impacto das tarifas sobre a atividade econômica pode ser limitado, sendo a incerteza atual potencialmente mais prejudicial que a efetiva implementação das medidas protecionistas. Ainda assim, acreditamos que o desenrolar desta estratégia comercial definirá a trajetória da economia americana e mundial nos próximos anos.
O principal risco que identificamos, e talvez o principal fator limitante da agenda tarifária, é a inflação. Nesse contexto, acreditamos que Powell, presidente do Fed, esteja pronto para intervir cortando juros caso os mercados financeiros enfrentem períodos de estresse ainda mais significativos. Sob esse panorama de elevada incerteza, decidimos por aumentar nossa posição vendida em ações americanas.
Europa: América para Trump, Europa para os investidores
Em nítido contraste com o crescente pessimismo observado nos Estados Unidos, o sentimento dos investidores em relação à Europa tem apresentado uma melhora significativa desde o início do ano. Esse otimismo tem sido impulsionado principalmente pelas expectativas de um aumento substancial nos gastos com defesa e infraestrutura, considerados vetores importantes para o crescimento econômico futuro do continente.
O ponto de inflexão ocorreu após as eleições alemãs de fevereiro, quando a nova coalizão governamental propôs uma reforma no mecanismo constitucional de controle de dívida. Essa medida visa liberar recursos para um aumento nos investimentos em defesa, além da criação de um fundo de infraestrutura de €500 bilhões. Paralelamente, a Comissão Europeia sinalizou que os estados-membros poderiam expandir seus gastos com defesa de forma considerável, sem que isso acionasse as regras de déficit estabelecidas pela União Europeia.
A perspectiva deste estímulo fiscal teve impacto imediato nos ativos europeus. Os yields (rendimentos) do bund alemão de 10 anos registrou seu maior salto diário desde a reunificação alemã em 1990, subindo expressivamente em um único dia em março. Enquanto isso, o DAX alemão (principal índice de ações do país) foi um dos índices europeus com melhor desempenho no ano. Dada a forte divergência política, o primeiro trimestre registrou a maior diferença de desempenho trimestral entre as ações europeias e americanas em uma década.
Acreditamos que os efeitos desse pacote de estímulo se propagarão por toda a Europa. Isso ocorrerá tanto pelo aumento da demanda agregada na Alemanha, a maior economia do bloco, quanto pela provável reação de outros países europeus ao movimento fiscal iniciado pela Alemanha, dada a necessidade generalizada de fortalecer suas capacidades de defesa. Em resposta a essa mudança de cenário, adotamos um posicionamento tático favorável às ações europeias, estabelecendo uma posição comprada na Europa e vendida nos Estados Unidos.
Entretanto, é importante ressaltar que essa divergência de desempenho entre Europa e EUA provavelmente não se manterá ao longo dos próximos meses. As economias globais são intrinsecamente correlacionadas, e um eventual arrefecimento da atividade econômica nos Estados Unidos inevitavelmente impactará o crescimento europeu. Além disso, entre as grandes economias da Europa, apenas a Alemanha dispõe de um espaço fiscal significativo para implementar estímulos dessa magnitude.
Commodities: Em tempos de incerteza, o ouro brilha
Diante das incertezas que permeiam os mercados globais, o ouro tem se destacado como o ativo mais resiliente em 2025, registrando seu melhor primeiro trimestre desde 1986 e refletindo a crescente busca por ativos de proteção nesse momento. Na Persevera, mantemos uma exposição estratégica à commodity em nossos portfólios, fundamentada em diversos fatores estruturais e técnicos.
Primeiramente, observamos uma demanda consistente por parte dos Bancos Centrais, especialmente em mercados emergentes como a China. O aumento da alocação em ouro nas reservas chinesas, de 1% em 2008 para 6,5% atualmente, estabelece um suporte robusto para os preços do metal precioso, mitigando o impacto de flutuações de curto prazo. Em paralelo, as preocupações sobre a sustentabilidade fiscal das principais economias e os questionamentos acerca do papel do dólar como moeda de reserva global têm intensificado a atratividade do ouro. As políticas comerciais anunciadas pelo governo Trump, que podem impactar significativamente o valor do dólar, apenas reforçam essa tendência.
Do ponto de vista técnico, o cenário também favorece o metal: os fundos sistemáticos (CTAs) – que frequentemente baseiam suas decisões na análise de tendências dos preços dos ativos – têm direcionado fluxos expressivos para ativos considerados mais seguros, corroborando nossa tese de investimento.
Brasil: A tempestade perfeita
Como temos apontado em nossas últimas cartas, a alta nos preços dos alimentos e medidas impopulares –como a chamada "tributação do PIX" - desencadearam uma mini crise política para o governo Lula. Como consequência, a popularidade de Lula está em queda livre, atingindo o pior nível de sua trajetória política, com a desaprovação de seu governo atingindo 56%, segundo pesquisa Genial/Quaest.
Em resposta à crescente insatisfação popular, o governo tem tentado reverter a situação com medidas apressadas: isenção de imposto de renda para quem ganha até R$ 5 mil (beneficiando 26 milhões de pessoas), a redução de impostos de importação para conter a inflação de alimentos e até uma reformulação ministerial que trouxe Gleisi Hoffmann para o comando das Relações Institucionais. No entanto, essas iniciativas ainda não conseguiram reverter a percepção negativa da população.
O desafio é que muitas dessas medidas emergenciais carregam um componente estrutural de aumento de gastos, com compensações de receita ainda duvidosas. A proposta de isenção fiscal, por exemplo, representa um custo estimado em 0,22% do PIB, que o governo pretende compensar com aumento tributário sobre empresas e pessoas de alta renda - ideia que já encontra forte resistência no Congresso. Sem essas compensações, a posição fiscal do país poderá deteriorar-se rapidamente.
Embora seja prematuro afirmar que a atual reprovação de Lula persistirá até 2026, o mercado já parece precificar a possibilidade de uma alternância de poder para a centro-direita. É importante lembrar, contudo, que historicamente os índices de popularidade não têm sido bons preditores do cenário pré-eleitoral.
Paralelamente à crise política, ainda persistem a inflação elevada e sinais de desaceleração do crescimento, mesmo que não muito significativos. Ao longo do mês, as comunicações do Banco Central – o comunicado e a Ata do Copom, além do Relatório de Política Monetária (RPM) - foram interpretadas pelo mercado como tendo um tom mais conservador (hawkish), com o BC sinalizando preocupações com o aumento dos gastos públicos decorrentes das medidas de estímulo do governo, os dados de emprego ainda fortes e a redução do apetite por risco em mercados emergentes, dada a incerteza gerada pelas políticas comerciais de Trump.
Em nossa avaliação, o cenário externo e os fluxos internacionais continuam determinando predominantemente a dinâmica local, com as questões domésticas em segundo plano. Olhando para frente, ainda é cedo para afirmar os impactos das políticas comerciais de Trump sobre o Brasil. Diante desse panorama incerto, adotamos uma postura mais cautelosa em relação aos ativos brasileiros no curto prazo, o que justifica alguns ajustes táticos em nossos portfólios. Reduzimos temporariamente nossa exposição em títulos prefixados e ajustamos o direcional nos fundos de renda variável para um patamar mais neutro.
Nossas visões e posições
Renda Fixa
Em nossa análise, o Banco Central adotou uma postura mais conservadora (hawkish) em suas comunicações ao longo do mês. É possível que o BC esteja reforçando seu discurso para consolidar sua credibilidade junto ao mercado, mas essa abordagem acaba prolongando práticas de comunicação que, embora sejam bem recebidas pelos agentes de mercado, não contribuem efetivamente para ancorar as expectativas inflacionárias no médio e longo prazo.
Ao examinarmos os dados de atividade econômica, não identificamos sinais claros de aceleração significativa que justifiquem uma elevação tão expressiva da taxa de juros. Já em relação à inflação, a última leitura trouxe algum alívio na tendência inflacionária, vindo mais fraca que o consenso (tanto o headline quanto os núcleos). No entanto, apesar de configurar um número ainda desconfortável e acima da meta, não caracteriza um cenário de descontrole. Mantemos nossa visão de que a precificação da inflação implícita acima de 7% está significativamente descolada da realidade econômica atual.
Posicionamento: Reduzimos temporariamente nossa exposição em títulos prefixados, que já representava uma posição limitada em nosso portfólio. Mesmo assim, o prêmio de risco oferecido por esses ativos ainda parece atrativo para alongamentos pontuais, considerando a provável aproximação do fim do ciclo de alta. Mantemos uma exposição moderada a papéis atrelados à inflação. No exterior, seguimos aplicados em Treasuries de 10 anos.
Crédito Privado
Em relação à alocação em crédito privado, observamos uma posição técnica mais saudável em termos de preços e liquidez, o que nos levou a aumentar exposições, mantendo o viés conservador com foco em ativos bancários. Este segmento oferece spreads mais atrativos em comparação às debêntures corporativas de mesmo rating, especialmente nos segmentos AAA e AA, que são nosso foco de alocação.
Com a melhora significativa nos mercados de juros nominais e reais, além da dinâmica mais favorável no crédito privado, ampliamos estrategicamente a exposição em setores que consideramos resilientes, principalmente grandes bancos nacionais (Caixa, Itaú, BB, Santander).
Posicionamento: Mantivemos postura conservadora quanto ao risco corporativo, com a carteira concentrada em ativos de alta qualidade e exposição mínima a debêntures. Nossa posição em ativos estruturados continua resiliente, com perspectiva de aumento no curto prazo. Seguimos aumentando gradualmente nossa exposição em ativos estruturados atrelados ao CDI, buscando maximizar os retornos da carteira sem necessidade de aumento do risco de crédito, aproveitando os spreads atrativos deste segmento.
Moedas
Como na maioria das classes de ativos, a trajetória do dólar tem sido determinada principalmente pelos desdobramentos das políticas comerciais de Trump. É evidente que uma escalada na guerra comercial pode beneficiar a moeda americana, considerando a tendência de fechamento da economia dos EUA. Entretanto, existem riscos significativos: o aumento do prêmio de risco fiscal americano, os custos crescentes da dívida externa e a sobrevalorização de 22% em relação à paridade de poder de compra podem pressionar a moeda.
No cenário doméstico, a ata do Copom e a sinalização de uma política monetária mais restritiva, com a Selic elevada por período prolongado, ampliaram o diferencial de juros em relação aos EUA e contribuíram levemente para a valorização do Real.
Posicionamento: Mantemos posição vendida em dólar até identificarmos uma nova tendência clara nos preços.
Renda Variável
Muitos investidores locais têm reduzido sua exposição ao mercado acionário brasileiro a níveis mínimos, enquanto investidores estrangeiros têm impulsionado a recente valorização do Ibovespa. Embora nossa visão de valuation continue otimista para as ações brasileiras, identificamos um movimento de repricing no curto prazo que justifica uma postura mais cautelosa no momento.
Posicionamento: Após manter nossa alocação em bolsa brasileira em níveis elevados por vários meses, optamos por reduzi-la em março, ajustando o direcional nos fundos de renda variável para um patamar mais neutro. Essa redução foi implementada via diminuição nas posições em Ibovespa e em small caps, além do aumento de posições vendidas em ações americanas. Permanecemos atentos a eventuais mudanças de tendência. No mercado internacional, mantemos posições em ações de tecnologia chinesas e exposições ao ouro. Adicionalmente, continuamos vendidos em NVIDIA, a qual tem contribuído consistentemente para defender o portfólio em dias de maior estresse no mercado.
Nossos fundos
Para informações completas, consulte os materiais informativos.
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