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  • Nicolas Saad

Turbulência nos Mercados

"O medo indiscriminado [no mercado] é seu amigo como investidor, pois permite compras a preço de barganha."

Warren Buffett[1]

Sumário executivo Mercado Global

  • Fed[2] reforçou postura mais hawkish, enfatizando dados de atividade fortes

  • Juros das treasuries permaneceram em tendência relevante de alta

  • Mercados se desvalorizaram com altas dos juros e preocupações com um shutdown nos EUA

  • Dados da economia chinesa surpreenderam positivamente, beneficiando preços de commodities

Mercado Local

  • Números de inflação continuaram positivos, mas Banco Central manteve o ritmo de cortes de 0,5 p.p. e sinalizou que não deve acelerar passo

  • Governo continuou enfrentando dificuldades de aprovar medidas de aumento de arrecadação, colocando em dúvida o cumprimento da meta de déficit fiscal zero em 2024

  • Ativos brasileiros sofreram novamente com a combinação de fatores negativos externos e posicionamento local

Cenário e Posições

  • Apesar da atividade forte, acreditamos que a inflação continuará caindo sem a necessidade de muitas altas adicionais de juros, aliviando o receio de aperto exagerado pelos bancos centrais

  • Taticamente, reduzimos as posições aplicadas para atravessar uma reversão no curto prazo, que pode continuar enquanto os investidores readequam suas posições

  • No médio prazo, continuamos com o cenário positivo para juros e câmbio, o que deverá justificar aumentos cautelosos de posição futuramente

Uma mensagem mais dura do Fed Como discutimos na última carta, diversos fatores vinham causando uma elevação das taxas de juros de longo prazo nos EUA. Além dos dados relativamente fortes de atividade econômica, uma maior oferta de títulos por parte do governo americano e uma demanda mais fraca de outras autoridades monetárias contribuíram para esse movimento de elevação.

Essa dinâmica de piora do mercado de treasuries prevaleceu no mês de setembro e ganhou mais ímpeto após a última reunião do Fed. As projeções dos participantes do FOMC[3]indicaram que, na mediana, os membros do comitê entendem não só que as taxas de juros subirão ainda mais em 2023 como também que ficarão mais altas por mais tempo. As projeções se elevaram em relação à última divulgação (em junho) e permaneceram mais altas do que o projetado pelo mercado de juros.

Adicionalmente, Jerome Powell, em sua entrevista coletiva de setembro, minimizou a importância da queda da inflação e enfatizou a força da economia americana, que poderia ser incompatível com a convergência da inflação para a meta de 2%a.a. Além disso, o presidente do Fed reforçou a mensagem implícita nas projeções: juros mais altos por mais tempo. Com isso, as taxas de juros das treasuries longas superaram as máximas do ciclo recente em um intenso movimento de elevação, provocando um aumento generalizado de aversão ao risco.

Em adição à dinâmica negativa nos mercados de renda fixa, os preços do petróleo também renovaram as máximas recentes, subindo 8,6% no mês e reforçando a perspectiva de piora nos números cheios de inflação nos próximos meses.

Nesse contexto, os ativos de risco tiveram desempenho muito negativo, com o Dólar se fortalecendo contra quase todas as moedas (Índice do Dólar +2,5%), e as principais bolsas caindo expressivamente (S&P 500 -4,9%, Nasdaq -5,1%, e Euro Stoxx 50 -2,8%). Mesmo os prêmios de crédito corporativo, que haviam se mantido estáveis nos últimos meses, acabaram apresentando elevação em setembro.

Pelo lado positivo, as medidas recentes de estímulo tomadas pelo governo chinês mostraram os primeiros sinais de tração. Os dados oficiais de PMI de manufaturas indicaram uma melhora significativa em setembro, atingindo a zona de expansão após 5 meses consecutivos de contração. Em não-manufaturas, os números também mostraram resiliência, impulsionados pela recuperação do setor de construção. BCB sinaliza continuidade do ritmo de cortes Os preços no Brasil novamente foram arrastados pela dinâmica negativa dos mercados globais. No caso dos juros, em adição ao pano de fundo internacional, o Banco Central passou uma mensagem mais cautelosa na ata de sua última reunião, reiterando que não pretende acelerar o ritmo de cortes. A autoridade monetária citou razões que já havia levantado – inflação ainda acima das metas, expectativas longas desancoradas, riscos fiscais – mas trouxe novas preocupações à tona: o nível de juros globais dificultando o processo de afrouxamento no Brasil, uma menor capacidade ociosa na economia (o “hiato do produto” mais fechado do que esperava) e até mesmo um possível aumento adicional da taxa de juros neutra[4].

Além disso, o movimento de queda quase contínuo dos últimos meses levou os investidores a aumentarem as posições ao longo do ano, deixando o mercado a uma posição técnica desfavorável. Isso adicionou ímpeto ao movimento de alta, com algumas sessões mostrando um comportamento típico de zeragem de posições.

A moeda brasileira também seguiu o movimento global, desvalorizando-se em 1,6% contra o Dólar, e o Ibovespa conseguiu sustentar uma leve alta de 0,7%, ajudado por algumas ações de maior participação no índice, como Petrobras e Suzano, que subiram mais de 8% cada.

Fonte: Bloomberg

Perspectivas e Posições Mercados Globais Em contraposição ao comportamento do mercado em setembro, os dados econômicos nos EUA continuam apontando para um cenário benigno: as taxas de inflação continuaram caindo – e surpreendendo para baixo – e os números de atividade permaneceram resilientes. Temos defendido a visão de que essa trajetória é, em grande parte, consequência da reversão dos grandes choques de oferta observados durante a pandemia de covid. Esse choque e sua reversão afetaram os dados econômicos com significativa defasagem. No caso da inflação, por exemplo, a alta dos índices ao consumidor foi precedida em cerca de 10 meses pelo auge da pressão nas cadeias produtivas, e provavelmente ainda será reduzida pelos efeitos que ainda estão por vir da reversão desses choques.

Em outras palavras, apesar de estarmos já razoavelmente distantes da reabertura de 2021/22, é possível que a economia ainda esteja acabando de incorporar os efeitos do alívio nas cadeias. Isso é consistente com o outro lado da moeda: os dados fortes de atividade, se dependessem apenas da demanda, já deveriam estar respondendo mais fortemente à elevação de mais de 5 pontos percentuais nas taxas de juros.

No entanto, a sinalização do Fed de preocupação com o aquecimento da atividade retirou um pouco da importância dos dados de preços e colocou os holofotes sobre os dados de atividade, que de fato continuam surpreendendo positivamente. Isso traz um cenário mais volátil e desafiador no curto prazo, na medida em que, ao nosso ver, a atividade econômica deverá continuar forte, pressionando as taxas de mercado – ainda que a inflação siga em queda.

No médio prazo, nossa visão continua sendo de que o fim do ciclo de alta de juros nos EUA está próximo, uma vez que a inflação deverá continuar caindo e eventualmente voltar à meta de 2%a.a. do Fed. Esse cenário, porém, deverá agora se materializar em um horizonte mais longo, pois a queda de inflação efetiva que será necessária para mudar o discurso do Banco Central Americano se mostra maior no contexto dessa sinalização recente.

Assim, embora não tenhamos mudado nossa visão de médio prazo para os títulos de renda fixa – cujas taxas permanecem próximas às máximas em mais de uma década –, acreditamos que faz sentido reduzir taticamente as exposições nos mandatos mais ativos, como o Persevera Compass. Para mandatos com horizonte de mais longo prazo, aumentos de exposição devem ser implementados com cautela, sempre de forma condizente com a aversão a risco do investidor. No mercado de ações globais, permanecemos sem exposição, pois a persistência de uma política monetária contracionista poderá trazer o risco de recessão de volta mais à frente.

Com relação à China, os dados recentes reforçaram nossa visão positiva para o setor de commodities, que deverá continuar a ser beneficiado pela recuperação dos setores de manufaturas e pela continuidade do crescimento do setor de consumo e serviços.

Do lado de não manufaturas, os números mostraram resiliência, impulsionados pela recuperação do subíndice de construção. Após forte queda no ano, observou-se estabilização do setor e aumento dos incentivos, como a redução do pagamento mínimo, taxa de juros e relaxamento da regra para financiamento de imóveis. Acreditamos que a maturação das medidas de incentivo já anunciadas, em conjunto às adicionais, deverá contribuir para a estabilização do setor nos próximos 6 meses.

A dinâmica do crescimento chinês está ancorada em dois pilares. O primeiro pilar é relacionado à continuidade da reabertura, mantendo elevados os níveis de consumo e serviços, a recuperação dos setores de manufaturas e infraestrutura e a aceleração dos investimentos em descarbonização. O segundo pilar é o de construção imobiliária, que deve apresentar recuperação nos próximos meses, mas de patamares reduzidos. Dessa forma, acreditamos que a meta de 5% de crescimento em 2023 será atingida, mesmo com a heterogeneidade dos componentes do PIB.

A recuperação econômica chinesa é muito relevante para o investimento de commodities, pois a região representa cerca de 60% da demanda total. No entanto, essa recuperação será distinta entre os produtos. O Persevera Radianz é o nosso fundo macro voltado a capturar tendências econômicas por meio de empresas e instrumentos relacionados ao mercado de commodities. O fundo é uma boa opção para obter ganhos com arbitragens advindas dessa diferenciação de perspectivas setoriais resultante da recuperação chinesa. Atualmente, temos uma visão favorável para as commodities ligadas aos setores líderes dessa recuperação, como alumínio, cobre e energia. Por outro lado, enxergamos um cenário mais negativo de médio e longo prazo para os mercados relacionados ao setor de construção residencial (zinco, aço, carvão e minério de ferro). No curto prazo, porém, a sazonalidade e os impactos das novas medidas de incentivo no setor de construção podem criar um miniciclo favorável ao minério de ferro.

Mercado Local A economia local também tem sentido os efeitos da reversão do choque de oferta global. Além disso, no caso do Brasil, as reformas implementadas nos últimos anos também estão, a nosso ver, contribuindo para um equilíbrio mais favorável entre atividade e inflação. Apesar da retórica mais dura do Banco Central em sua última ata[5], mesmo a autoridade monetária brasileira reconheceu que pode estar havendo uma melhora no crescimento potencial, a ser confirmada no futuro:

“Por fim, o Comitê debateu se o crescimento potencial teria se elevado nos últimos trimestres, devido a reformas regulatórias e avanços institucionais. Ainda que julgue nesse momento prematuro reavaliar o crescimento potencial, o Comitê pondera que a persistência de um crescimento resiliente nos próximos trimestres sem impacto inflacionário pode, no futuro, levar a uma reavaliação do crescimento potencial.”

Apesar de ter reconhecido essa possibilidade, o BCB deu muito mais foco aos aspectos negativos das surpresas de atividade econômica, em especial, indicando que entende que a capacidade ociosa da economia é menor hoje do que se antecipava. Reagindo a essa postura mais conservadora – que aparentemente descarta uma aceleração do ritmo de cortes – e levado pela alta dos juros globais, o mercado de renda fixa local passou a antecipar alguma probabilidade de redução do ritmo de cortes nas próximas reuniões, além de uma taxa Selic mais alta no final do ciclo, por volta de 10,50%.

Pelo lado dos fundamentos, achamos essa reação de mercado bastante exagerada. No entanto, devido ao comportamento de preços das últimas semanas – típico de movimentos de redução generalizada de risco – temos feito movimentos de redução tática nas posições aplicadas dos fundos mais dinâmicos. Essas posições vêm sendo carregadas há vários meses, e ao contrário do que parece ser o posicionamento de mercado, não foram aumentadas nos momentos de maior euforia com os juros. Mesmo assim, realizações nos mercados de renda fixa podem ser muito fortes no curto prazo, o que justifica um posicionamento mais ativo e maior cautela para aumentar as exposições.

Por outro lado, a postergação da expectativa de cortes de juros foi favorável para os prêmios dos títulos públicos pós fixados. Com isso, o nosso fundo Trinity, que vem carregando posições em títulos pós fixados mais longos, apresentou rentabilidade de 104,4% do CDI no mês, mesmo continuando com uma exposição a crédito bastante limitada e conservadora. Em três meses, o fundo se valorizou em 103,1% do CDI, o que trouxe o resultado no ano para 99,1% do CDI.

No caso das moedas, estamos com uma estratégia mais cautelosa no curto prazo. Continuamos com visão construtiva para o Real em um ambiente em que o diferencial de juros e os fundamentos econômicos permanecem favoráveis. Entretanto, como todas as moedas emergentes, o real sofre com os movimentos de piora no sentimento dos mercados globais.

Para o mercado de renda variável, mantemos posições menores e com perfil mais oportunista, e o ambiente mais volátil que discutimos torna mais distante a perspectiva de aumento de posições direcionais.

Mas nesse ambiente mais desafiador, o Persevera Nêmesis, nosso fundo de ações total return, mostra-se uma ótima alternativa para capturar retornos nos mercados de ações, pois possui uma estratégia flexível de exposição ao mercado, mantendo um risco controlado. Essa estratégia se destaca por capturar os ganhos do mercado de renda variável enquanto protege os investidores em momentos de maior volatilidade, proposta que novamente foi validada nesses últimos meses mais desafiadores para a bolsa. Em agosto, o fundo apresentou valorização de 0,57%, enquanto o Ibovespa caiu mais de 5%, e, em setembro, o Nêmesis rendeu 1,92% contra apenas 0,71% do Ibovespa. Com isso, desde a virada da bolsa, no final de julho, o Nêmesis sobe 2,95%, enquanto o Ibovespa cai -4,91%.

Desde o início, o fundo vem atingindo de forma consistente o objetivo de seguir os retornos do Ibovespa (+2,81% vs. +3,03%), com um controle rigoroso das perdas em momentos ruins, como ilustrado nos gráficos a seguir.

O Persevera Nêmesis segue com essa filosofia e processo de investimentos, buscando obter, no longo prazo, retornos similares aos da bolsa com menos volatilidade e drawdowns muito controlados. Além disso, no mês de setembro, demos início ao Persevera Proteus FIA, uma versão dessa estratégia com maior exposição ao mercado. Dessa forma, a estratégia está disponível para investidores diversos – um perfil mais defensivo no Nêmesis FIM e um perfil mais arrojado no Proteus FIA. Com a realização na bolsa observada nos últimos meses, este poderá se mostrar um bom momento para gradualmente elevar as exposições ao mercado de ações, por meio dessas estratégias. Equipe Persevera


Resumo Fundos

Para informações completas, consulte os materiais informativos.


Carta Persevera 2023-09
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[1] “Widespread fear is your friend as an investor because it serves up bargain purchases”, https://stockhead.com.au/experts/as-the-market-crumbles-here-are-7-areas-of-well-worn-warren-buffett-wisdoms-to-help-you-stay-afloat/, acesso em 03/10/2023. [2] Federal Reserve, Banco Central dos EUA [3] Federal Open Market Committee – o comitê de política monetária do Fed [4] Nível de taxa de juros reais que não estimula nem contrai a atividade econômica. [5] https://www.bcb.gov.br/publicacoes/atascopom, acesso em 04/10/2023

 

(11) 4780-3794



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