O mês de setembro trouxe novamente uma robusta performance para o Persevera Compass FIC FIM, que teve um retorno de +2,08% no mês, comparado a um CDI de 0,46%. Seguindo nosso cronograma, no próximo mês traremos a revisão trimestral da performance, com maior detalhamento das fontes de retorno. Para as informações mensais completas do Persevera Compass FIC FIM, acesse o material informativo.
A carta deste mês será mais uma vez dedicada a um tema que consideramos pertinente e que tem impacto direto para os investidores. Falaremos sobre a evolução recente do mercado de ações por uma ótica não muito conhecida pelos investidores em geral. Trata-se da análise de fatores de risco. É um nome que pode assustar um pouco, mas são ideias interessantes e que podem contribuir muito com a escolha das melhores ações para investimento.
Setembro pode ter parecido um mês bastante tranquilo para os investimentos em ações, com o Ibovespa apresentando rentabilidade positiva de 3,57% e S&P500 subindo 1,72%. Apesar dessa calma superficial, houve uma significativa reversão nos retornos dos fatores de risco mais relevantes para o mercado de ações. Em outras palavras, os grupos de ações que vinham apresentando boa e má rentabilidade sofreram uma abrupta e severa inversão, o que nos leva a questionar se há uma mudança da tendência recente no mercado de renda variável, ou se foi apenas uma correção temporária do movimento que vinha acontecendo.
Mas o que são os tais fatores de risco? De maneira geral, fatores são características de grupos de ativos que fazem com que eles apresentem retornos semelhantes entre si. Por exemplo, o fator de risco mais direto para investimentos em ações é o próprio retorno do mercado como um todo. Quando o Ibovespa sobe, é razoável esperar que a maioria das ações tenha apresentado alta, e quando o mercado cai, também se espera que a maioria das ações apresente perdas.
Ao longo dos anos, a pesquisa acadêmica na área de finanças identificou outras características, associadas a subgrupos de ativos, que também explicam de forma sistemática suas rentabilidades. Vários desses fatores de risco já foram analisados em detalhe pela literatura, incluindo características intrínsecas à empresa, como por exemplo seu setor de atuação, atributos financeiros, como o nível de endividamento e alavancagem da companhia, ou até mesmo o comportamento passado dos preços da ação, como usado também pela análise técnica. A evolução desse tipo de pesquisa levou à identificação dos fatores de risco que explicam de forma mais consistente o retorno das ações. Analisaremos nesta carta dois dos mais importantes fatores de risco já identificados, chamados value e momentum.
O fator value corresponde à característica de que uma ação esteja sendo negociada por um preço baixo em relação a alguma métrica que busca replicar o valor intrínseco da empresa. No caso de ações, a relação Preço/Lucro (em inglês, Price/Earnings ou P/E) costuma ser a métrica mais utilizada[1]. As ações que possuem exposição ao fator value são aquelas que apresentam as menores métricas por esse indicador, ou seja, baixos valores dos índices preço lucro, indicando que as ações estão baratas em relação aos lucros que geram. Historicamente, o fator de value é associado a uma performance positiva, ou seja, investidores que ao longo do tempo compram ativos “baratos” e vendem ativos “caros” tendem a obter retornos positivos.
Já o fator de momentum corresponde à tendência de alta nos preços de uma determinada ação. Ativos com exposição ao fator momentum apresentam retornos positivos no passado recente (por exemplo, nos últimos 3, 6 ou 12 meses). Apesar de contra intuitivo, principalmente para quem acredita em investir em ativos “baratos”, os estudos mostram que historicamente o fator momentum também é associado a uma performance positiva. Ou seja, investidores que ao longo do tempo compram ativos que tiveram um retorno positivo no passado recente e vendem ativos que tiveram um retorno negativo tendem a apresentar resultados positivos.
Apesar de que tanto value quanto momentum apresentam retornos positivos no longo prazo, os fatores não apresentam necessariamente retornos positivos ao mesmo tempo. Na verdade, os retornos desses fatores apresentam correlação negativa, ou seja, nos períodos de melhor retorno para o fator value, o fator momentum tende a apresentar má performance, e vice-versa. O Gráfico 1, que mostra o comportamento dos dois fatores desde 2001, ilustra bem essa correlação negativa[2].
Do ponto de vista da decisão de investimentos, é como se fosse um duelo entre comprar o que caiu e portanto parece “barato”, para se beneficiar de uma correção para um preço mais justo ou investir no que tem subido no passado recente e, apesar de parecer “caro”, pode continuar apresentando valorização por conta de contínuo crescimento de lucros ou fluxo de notícias positivo, que reforçam o movimento de alta.
Ou seja, a dinâmica própria de retornos de cada um dos fatores permite que utilizemos o seu comportamento para identificar oportunidades ou tendências de mercado. Observando o Gráfico 2, percebemos que nos últimos 10 anos momentum vem apresentando uma performance sistematicamente superior a value, e essa outperformance se tornou mais acentuada desde o início de 2017.
A dinâmica do mês de setembro, como comentamos no início do texto, mostrou uma forte reversão da tendência de mais longo prazo, com o fator de momentum caindo aproximadamente 30% em relação a value, seguido por uma recuperação parcial até o fechamento do mês.
Isso quer dizer que as ações que vinham apresentando bom desempenho e que, de certa forma, eram aquelas às quais os gestores detinham maiores exposições, deram um grande “susto” no mês, revertendo praticamente todos os ganhos desde o segundo trimestre. Esse movimento pode ter sido apenas um ajuste de mercado, uma realização de lucros como sempre ocorre, influenciado por eventos específicos do mês como a tentativa fracassada de IPO do WeWork[3] nos EUA, e que trouxe à mesa o debate a respeito das excessivas precificações atribuídas aos investimentos em startups de tecnologia. Essas empresas parecem estar sendo precificadas em níveis profundamente descolados de seus fundamentos, ou embutindo premissas de crescimento extremamente agressivas.
Mas a movimentação de preços do mês serviu para relembrar o mercado que o fator momentum possui um comportamento de retornos negativamente assimétricos, ou seja, apresenta perdas muito mais intensas e concentradas, enquanto seus ganhos são graduais e dispersos. Isso é perigoso se o investidor não tem paciência ou capacidade de carregar o investimento por um prazo mais longo. Além disso, após 10 anos de desempenho superior, podemos arriscar a hipótese de que o próprio fator momentum esteja esticado em relação a value, ou seja, poderia haver o início de uma correção mais secular no desempenho das duas categorias de ações.
Isso poderia significar boas notícias para o Persevera Compass. Pela nossa filosofia de investimento, somos naturalmente inclinados a ter posições com características de value, nas quais identificamos bastante valor intrínseco, e que se encontram com desconto a esse valor. São Martinho, Vale e Qualicorp são exemplos de investimentos que temos em nossa carteira de ações e que acreditamos terem essas características. Nosso bom resultado tem se materializado mesmo num contexto no qual esse fator tem ficado em segundo plano. Uma mudança de tendência de mercado que favoreça a performance de value seria bem capturada pelas nossas posições, traduzindo-se em retorno ainda mais atrativo para nossos cotistas.
[1] O P/E pode, no entanto, estar acompanhada de outras medidas como Preço/Patrimônio Líquido (P/B, Price/Book), Preço/Vendas (P/S, Price/Sales) ou Preço/Fluxo de Caixa (P/CF, Price/Cash Flow).
[2] Nesta carta, estamos usando como fatores os índices Market Neutral US de Momentum e Value, calculados pelo Dow Jones
[3] Empresa de locação de escritórios e co-working
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