Como descrevemos em cartas anteriores, a economia global entrou num processo desinflacionário crônico desde a crise financeira de 2008/2009. Esse processo permitiu que os Bancos Centrais ao redor do mundo introduzissem níveis antes impensáveis de estímulo monetário, que levaram a uma gradual retomada de atividade sem provocar aumento das taxas de inflação. Pelo contrário, a inflação permanece em patamares baixos inclusive nos EUA, onde a recuperação econômica continua a passos robustos. A medida preferida do Fed[1] para o núcleo de inflação continua teimosamente abaixo do objetivo de longo prazo de 2%, como se pode ver no Gráfico 1, e a diferença anual acumulada chega a impressionantes 4,5 pontos percentuais
O Brasil parecia descolado desse processo, até que a forte recessão iniciada em 2015 e a reorganização da política econômica promovida pelo governo Temer trouxeram os núcleos[2] de inflação aqui também para patamares bastante baixos (Gráfico 2). A recessão pela qual o país está passando, ao nosso ver, guarda importantes semelhanças com o que ocorreu em vários países nesse longo período desinflacionário. Em especial, acreditamos que em parte o Brasil passa por um processo de reconstrução de balanços e desalavancagem das empresas e das famílias, assim como ocorreu no mundo desenvolvido. Tal desalavancagem toma tempo, como se verifica na tímida recuperação de atividade econômica, mesmo já tendo se passado 4 anos do início da recessão. Como a situação cíclica da economia brasileira é similar à vivida por outros países, talvez a natureza do tratamento também seja a mesma: juros muito baixos por muito tempo.
Do lado da conjuntura local, os níveis confortáveis dos núcleos de inflação e o ritmo decepcionante de recuperação econômica, ao nosso ver, parecem corroborar que a política monetária pode não estar suficientemente estimulativa para o estágio atual do ciclo. Nos últimos meses, em maior ou menor grau houve revisões para baixo nos indicadores da indústria, vendas no varejo, volumes de crédito, criação de vagas formais (CAGED) e desemprego, com os núcleos de inflação permanecendo extremamente bem-comportados.
Ao longo de 2018, o Banco Central assumiu uma postura cautelosa, mantendo a Selic estável por conta da forte depreciação cambial decorrente da greve dos caminhoneiros e, posteriormente, do processo eleitoral. Sem dúvida, o câmbio é um dos fatores de risco historicamente mais importantes para a inflação[3]. Diversos períodos desinflacionários no Brasil se encerraram por conta de fortes desvalorizações cambiais, que corrigiam o valor da moeda a partir de patamares artificialmente valorizados. No entanto, também por essa perspectiva, a situação corrente se mostra bastante diversa do que ocorreu no passado. Em primeiro lugar, a forte valorização do dólar no mundo em 2018, combinada ao aumento de aversão ao risco no Brasil, já trouxeram o câmbio real para um nível bastante depreciado, como se observa no Gráfico 3. Além disso, a economia desaquecida permite assumir que a propagação de uma desvalorização cambial para os índices de inflação seria menor sobre as condições econômicas atuais. Em parte, isso foi verificado ao longo do ano passado, quando a desvalorização do Real trouxe pouco efeito sobre as medidas de inflação.
Mas mesmo passados os choques cambiais de 2018, a autoridade monetária continuou a indicar, até o Copom de fevereiro, que o balanço de riscos para a inflação se mostrava negativamente assimétrico, mencionando o risco de frustração com a continuidade do processo de reformas e a deterioração do cenário externo.
Em que pese a relevância de longo prazo da reforma da previdência para o Brasil, a decisão de política monetária deveria, em nossa opinião, ser tomada com base na posição cíclica da economia. A reforma da previdência é fundamental para colocar as finanças do país em trajetória sustentável, com o importante efeito de longo prazo de reduzir a taxa de juros neutra da economia. Especificamente, entendemos que uma reforma robusta permitirá ao Banco Central subir muito menos os juros quando, no futuro, estiver em processo de normalização monetária.
Por outro lado, o processo de redução estrutural das taxas de juros internacionais mencionado acima deu fôlego financeiro aos países que precisavam de reformas estruturais. O Brasil passa pelo mesmo fenômeno, embora de forma mais tardia. Isso quer dizer, por um lado, que há tempo para implementação das reformas estruturais sem que disso dependam todos os desenvolvimentos de curto prazo. Por outro lado, essa condição cíclica parece demandar da política monetária uma postura ativa para garantir a continuidade do processo de recuperação.
Do lado do cenário internacional, é bem verdade que em 2018, delineou-se uma situação em que os Bancos Centrais dos países desenvolvidos, em especial o Fed, continuariam apertando a política monetária por bastante tempo, o que certamente é um cenário mais desafiador para economias emergentes. No entanto, a partir da volatilidade do último trimestre, não somente o Fed, como também o Banco Central Europeu, deram sinalizações de que a trajetória de normalização será mais lenta do que indicavam há cerca de 6 meses. Com isso, as taxas de juros de 10 anos nos EUA, que chegaram a superar 3,2% a.a., recuaram a um patamar mais próximo de 2,5%a.a. Isso atenua de forma relevante o risco do cenário global para a política monetária local.
Portanto, ao nosso ver, colocam-se as condições para a retomada do ciclo de afrouxamento monetário. Vimos, portanto, de maneira bastante positiva a mudança de sinalização do Copom em sua reunião de março. Na ocasião, a autoridade monetária, sob a nova diretoria, reconheceu que o balanço de riscos estava mais favorável que antes, mostrando-se simétrico, em especial por conta da decepção com a atividade econômica. O Copom comunicou, no entanto, que deseja observar por maior período de tempo a evolução da economia para então decidir se o grau de acomodação se mostra adequado.
Nosso cenário é de que, no devido tempo, deverá ficar mais claro que a condição cíclica da economia brasileira recomenda um afrouxamento adicional da política monetária. Acreditamos, assim, que Banco Central deverá reabrir o ciclo de cortes ao longo deste ano, trazendo a taxa Selic para pelo menos 5,5% a.a., de forma a permitir que o tênue processo de recuperação econômica ganhe fôlego. Essa decisão não deveria depender das idas e vindas da reforma da previdência que, como percebemos ao longo das últimas semanas de março, provavelmente serão muitas. A política monetária deve ser definida com base na situação cíclica da economia, especialmente num ambiente de expectativas ancoradas e sem o risco de uma forte correção na taxa de câmbio. Essa situação cíclica, ao nosso ver, demanda ajuste no grau de acomodação monetária o quanto antes.
[1] Fed, o Banco Central dos EUA, acompanha o Núcleo do deflator do Personal Consumption Expenditures – PCE, conhecido como “núcleo do PCE”.
[2] Os núcleos são medidas de inflação que buscam capturar a tendência inflacionária livre de oscilações de preços mais voláteis. Há diversas medidas de núcleos, que diferem na metodologia de cálculo. O gráfico apresenta a média de sete medidas ne núcleo: médias aparadas com e sem suavização, núcleos por exclusão EX0, EX1, EX2 e EX3 e núcleo de dupla ponderação.
[3] Conhecido em economia como pass-through
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