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2021: O ano da reprecificação do Brasil

“Se o passado, ao trazer surpresas, não pareceu com o que veio antes, por que o futuro pareceria o passado?”

Nassim Nicholas Taleb¹


O Persevera Compass FIC acumula um ganho líquido de 17,16% contra 9,98% do CDI desde o início em 31/10/2018. O Persevera Compounder, nosso veículo previdenciário lançado em 2/3/2020, acumulou um ganho de 9,1% contra 2,1% do CDI. Os fundos geridos pela Persevera vêm mostrando consistência de retornos, capacidade de proteção em crises e permanecendo entre os melhores da indústria. Foi assim também no difícil ano de 2020. Para as informações completas, acesse os materiais informativos.


Não é necessário dizer que este foi um ano de muitos desafios, com o dólar subindo cerca de 30% frente ao real, o Ibovespa tendo visitado uma queda de mais de 40% no auge da crise e o IMA-B[1] chegando a cair 10%. Ainda assim, o Persevera Compass FIC conseguiu se destacar nos momentos mais agudos da crise, tendo apresentado um dos melhores desempenhos da indústria em março, de 197% do CDI. No quarto trimestre, o fundo teve rentabilidade de +3,57% ou 757% do CDI, fechando o ano de 2020 com alta de 5,66% ou 204,5% do CDI.


Como fazemos a cada trimestre, apresentaremos nesta carta a atribuição de performance neste período e no ano fechado de 2020. Detalharemos também, na parte final, nossas visões e perspectivas para os ativos no ano de 2021. Continuamos com uma visão muito menos preocupada com os riscos fiscais do Brasil do que boa parte dos investidores e, portanto, bastante construtivas para os preços dos ativos financeiros do Brasil. Permanecemos também com uma visão mais benigna para a inflação e juros do que o mercado, e achamos que não haverá espaço para a alta de juros em 2021, com probabilidade não desprezível de cortes adicionais da Selic.


Nossas estratégias ao longo de 2020


A estrutura de investimentos da Persevera promove diversificação das estratégias em diversas frentes. As decisões são tomadas com autonomia pelos gestores especialistas, embora as posições estejam sujeitas a um debate contínuo. Isso leva a um equilíbrio entre a estratégia geral e as visões individuais, de maneira que os riscos nos diferentes mercados e estilos se combinam em uma carteira inteligentemente diversificada. Nesta análise de desempenho, apresentamos os resultados de forma agregada, mas é importante lembrar que eles são resultantes dos processos de decisão de cada um dos livros.


Sob esse prisma agregado, nos dois primeiros meses do ano mantivemos posições relevantes na “paridade de risco” – a combinação de uma posição comprada em ações locais com posições aplicadas em juros locais curtos e em treasuries. Essa estratégia permite capturar o prêmio de risco dos mercados, mas também se aproveita da diversificação entre a renda fixa e a renda variável, ou seja, da tendência de que as taxas de juros apresentem quedas quando os mercados de ações sofrem com aversão ao risco. Em especial, carregamos ao longo do tempo estratégias em opções de juros na parte curta da curva, que apresentavam um potencial de alavancagem em relação ao nosso cenário no início do ano, de que a Selic cairia para baixo de 3%a.a., mas que tinham perdas limitadas caso estivéssemos errados.


Em março e abril, o efeito diversificador das posições aplicadas na parte curta da curva local e em treasuries se mostrou fundamental. A política monetária local teve que se adequar ao colapso da demanda causado pela pandemia, e os juros de prazo mais curto trouxeram grandes ganhos para o fundo. Aliado a isso, promovemos uma redução das exposições ao mercado de ações, uma vez que entendíamos que o choque da pandemia de covid-19 sobre uma economia já anêmica levaria a uma queda de resultados que não justificava mais os preços das empresas brasileiras. Por fim, entre janeiro e abril, mantivemos posições compradas em dólar contra o real, que também ajudaram a mitigar as perdas nesse período.


Nos meses subsequentes, detivemos posições compradas em ouro e prata que trouxeram significativa contribuição positiva. A partir de maio, mudamos nossa posição na moeda brasileira, que havia se desvalorizado expressivamente tanto em relação ao dólar quanto em relação a outros países emergentes. Passamos então a uma posição comprada em real contra a moeda americana, que viemos gradativamente aumentando desde então. Do lado da bolsa, mantivemos posições vendidas no mercado até o mês de junho. A partir daí, as notícias positivas da retomada global da atividade, combinadas com o enorme grau de estímulo provido pelos bancos centrais nos levaram a voltar, também de forma gradativa, às posições compradas em renda variável local e internacional.


Resultados da carteira no trimestre e no ano


No quarto trimestre, como apresentado no gráfico, as contribuições para o retorno do fundo foram bem distribuídas entre os diversos mercados, com as posições em renda variável, câmbio e juros reais continuando a apresentar recuperação. O destaque positivo foram novamente as posições em ações, que agregaram um total de 254 bps. As exposições locais e globais em renda fixa também trouxeram retornos positivos de 82 bps, embora parcialmente compensados pelas estratégias com opções. As posições compradas em real contra dólar também trouxeram resultado positivo de 65 bps. Por fim, as estratégias em commodities agregaram outros 22 bps


No ano fechado, os movimentos macroeconômicos decorrentes da pandemia de covid-19 dominaram o desempenho dos ativos. Por isso, os principais resultados vieram das posições de renda fixa, que se destacaram na proteção da carteira durante os momentos mais agudos da crise.



Como mostra o gráfico acima, uma parte importante do resultado veio da nossa visão não consensual de que os juros no Brasil viriam para o patamar de 3% ou abaixo, como argumentamos nas cartas de dez/19, fev/20 e mar/20 (extra). As posições em opções de juros foram, assim, o grande destaque positivo, agregando 739 bps ao desempenho do fundo. As estratégias direcionais em juros nominais contribuíram com outros 232 bps. As posições na curva real de juros foram prejudicadas pelos papéis mais longos, e detraíram 173 bps. A renda fixa local trouxe, portanto, contribuição total de +800 bps. Adicionalmente, as posições aplicadas em juros americanos de 2 e 10 anos agregaram outros 63 bps no período. Por fim, as posições em dólar real agregaram 44 bps.


Do lado negativo, os mercados de renda variável trouxeram perdas no ano. As posições de ações tiveram resultado total de -205 bps, mas apresentaram forte recuperação ao longo do segundo semestre. O retorno das LFTs, que normalmente não afeta muito os resultados, este ano subtraiu outros 56 bps. Por fim, as estratégias de commodities detraíram 22 bps, tendo também mostrado excelente recuperação no segundo semestre.


Perspectivas para 2021


O último trimestre de 2020 foi marcado por dois eventos muito positivos para o cenário econômico. O primeiro deles foi a divulgação da alta eficácia para as primeiras vacinas disponíveis contra a covid-19. Outros imunizantes terão resultados divulgados em breve, e, vencido o principal desafio de se desenvolver a tecnologia, as dificuldades de produção e distribuição provavelmente serão resolvidas sem maiores problemas. Assim, veremos ao longo dos próximos meses a vacinação se generalizando e levando, eventualmente, ao fim da pandemia e a uma reabertura econômica completa. O outro evento positivo do segundo semestre foi a mudança de governo nos Estados Unidos. A vitória de Joe Biden na eleição presidencial aponta para uma postura menos combativa do país nas relações internacionais e, portanto, mais favorável ao fluxo de comércio mundial.


Por esses motivos, o primeiro semestre de 2021 deverá ser marcado por uma retomada econômica mais ou menos sincronizada ao redor do mundo. As taxas de inflação, no entanto, deverão permanecer muito bem comportadas, uma vez que o desemprego ainda levará tempo para voltar aos patamares normais. Isso permitirá a manutenção de políticas estimulativas por parte dos bancos centrais e governos por um período significativo. Nesse aspecto, Janet Yellen – que assumirá o posto de secretária do tesouro nos EUA – e Jerome Powell – presidente do banco central americano – são dois veteranos nas graves crises dos últimos anos que não pouparão esforços fiscais e monetários para garantir uma vigorosa retomada econômica.


Desenha-se, assim, um dos cenários econômicos mais favoráveis em muitos anos para economias emergentes e, em especial, para o Brasil. Pelo lado comercial, a forte recuperação dos preços das commodities trouxe os termos de troca do país para o melhor patamar em décadas, como podemos ver no gráfico a seguir.



Além dos preços favoráveis, a taxa de câmbio no Brasil se encontra num patamar bastante depreciado, tanto em termos históricos como em relação aos pares emergentes. Essa combinação aponta para fortes superávits comerciais e resultados muito positivos nas transações correntes. Pelo lado financeiro, os fluxos de capitais para países emergentes começam a retornar de forma mais vigorosa, impulsionados por esse ciclo de preço das commodities e pela mudança política nos EUA, que favorece um enfraquecimento do dólar em relação às moedas emergentes.


Do lado doméstico, as preocupações com a sustentabilidade da dívida púbica começaram a se reduzir no último trimestre de 2020. Os resultados fiscais nos últimos meses trouxeram surpresas positivas, com uma combinação de maior arrecadação, menores gastos e uma queda do PIB bem mais modesta do que se esperava em meados do ano. As projeções de endividamento público sofreram, assim, importante revisões para baixo, e é bem possível que a dívida bruta feche o ano em patamar inferior a 90% do PIB.


Além disso, a estabilização das taxas de inflação e a comunicação do Banco Central5 reduziram as apostas em altas iminentes da taxa de juros. Continuamos com a visão de que o cenário desinflacionário demandará a manutenção dos juros em níveis baixos por um longo período, ou até mesmo exigirá a redução adicional da Selic ao longo deste ano. Vale lembrar que, mesmo com uma recuperação econômica que surpreendeu a todos os analistas, o nível de atividade no Brasil ainda está muito abaixo do patamar pré-pandemia. A retirada do auxílio emergencial e a elevadíssima taxa de desemprego, ao nosso ver, ainda pesarão sobre a retomada no Brasil, e, mais ainda, sobre as taxas de inflação


A combinação do cenário externo favorável com uma menor pressão fiscal interna fez com que o prêmio pelo risco para os ativos brasileiros começasse a ser reduzido em novembro e dezembro. Acreditamos que esse movimento deverá continuar e se acentuar em 2021, trazendo bons retornos para os ativos brasileiros.


Com isso, passamos a ter uma visão bastante construtiva para o real. Nos últimos anos, todas as moedas emergentes se enfraqueceram bastante em relação ao dólar, mas a moeda brasileira foi o destaque negativo. Certamente, a redução do diferencial de juros explica parte disso, mas as preocupações fiscais acentuaram essa tendência em 2020. Por isso, as perspectivas para 2021 são bastante favoráveis. Como colocamos anteriormente, os fluxos comerciais e financeiros deverão ser bastante positivos no próximo ano, e a elevada liquidez internacional beneficiará economias mais endividadas como o Brasil. Além disso, a percepção de alto risco fiscal continuará sendo revertida, e, com isso, acreditamos que a cotação do dólar deverá voltar a um patamar mais próximo de R$4,50. Como os movimentos cambiais tendem a extrapolar os fundamentos, achamos bem possível que a moeda americana chegue a flertar com o patamar de R$4 ao longo do ano. Temos construído gradativamente posições vendidas em dólar contra real, e acreditamos que elas permanecerão importantes ao longo do ano


No mercado de renda fixa, continuamos com posições aplicadas na parte intermediária da curva pré-fixada. Com a taxa Selic permanecendo estável e uma descompressão do prêmio pelo risco fiscal, acreditamos que as taxas de mercado se mostrarão excessivas nessa parte da curva. Além disso, ao longo do segundo semestre montamos estratégias nos mercados de opções de juros que se beneficiam de forma assimétrica da possibilidade de retomada dos cortes da Selic neste ano. Esse cenário se tornará ainda mais provável com a ajuda da taxa de câmbio sobre os preços dos bens comercializáveis, que apresentaram inflação relevante nos últimos meses de 2020. Achamos muito provável que a inflação em 2021 mais uma vez surpreenda o mercado, podendo terminar o ano em 3,0% ou até mesmo mais próxima de 2,5%. Achamos que a inflação no Brasil ainda ficará bem abaixo das metas por muitos anos.


Para a renda variável, como argumentamos em nossa última carta A bolsa e o poder da taxa de juros:

“[Analisando o prêmio de risco], a bolsa brasileira nunca esteve tão barata, ou seja, com uma taxa de retorno potencial tão atraente em relação às taxas de juros reais de curto prazo. Mais do que isso, como temos argumentado em nossas cartas, a redução de taxa de juros pela qual passamos é estrutural, consequência do ambiente desinflacionário que vivemos desde que foi abandonada a nova matriz macroeconômica. É bem verdade que as taxas de juros de longo prazo não apresentaram a mesma queda, porém, achamos que elas ainda estão incorporando um prêmio excessivo quando considerada a brutal redução das taxas curtas, que será muito mais perene do que o percebido pelo mercado”.

Acreditamos que a bolsa brasileira deverá passar por uma importante reprecificação conforme fique claro que o ambiente de juros baixos será muito mais perene do que é hoje percebido pelos investidores. Assim, detemos também posições importantes compradas no mercado de ações local e, em menor grau, no mercado internacional. Em commodities, temos posições compradas em metais (ouro, prata e cobre), energia (petróleo e gasolina) e agrícolas. Nos mercados de renda fixa internacionais, detemos uma posição de hedge aplicada em títulos de 30 anos dos EUA contra Alemanha. Detemos também uma posição tomada nas taxas das treasuries de 10 anos e começamos a montar uma posição aplicada nas taxas de juros no México. Por fim, no mercado de moedas temos uma posição vendida em Euro contra Dólar e uma posição comprada em Peso Mexicano.


Em resumo, acreditamos que 2021 será o ano da reprecificação dos ativos brasileiros de forma consistente com os fundamentos favoráveis que discutimos. A pandemia exigiu que a taxa Selic caísse aos patamares atuais sem, contudo, causar altas descontroladas da taxa de inflação. Mesmo que, no futuro distante, os juros subam novamente, não voltaremos aos patamares exoticamente elevados que já prevaleceram. Isso é uma excelente notícia para o país não somente no ano que vem como também para toda a próxima década.


Carta Persevera 2020-12
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[1] “If the past, by bringing surprises, did not resemble the past previous to it (what I call the past's past), then why should our future resemble our current past?” ― Nassim Nicholas Taleb, Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets; tradução nossa.

[2] Índice que mede a rentabilidade das NTN-Bs, e, portanto, dos títulos de renda fixa de longo prazo.

[3] 1 bp ou basis-point corresponde a 0,01%

[4] Relação entre os preços ponderados da pauta de exportações em relação à pauta de importações


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