“Se você não consegue ver sua ação cair 50% sem ser tomado pelo pânico, você não deveria estar na bolsa."
Warren Buffet[1]
A frase de Warren Buffet acima parece um pouco exagerada, mas está correta em sua essência. O investidor brasileiro, por muitos anos, teve à sua disposição uma alternativa de alta liquidez, baixo risco e alto retorno real: o famoso CDI. Vivíamos no “Eldorado”[1] dos investimentos, e não valia muito a pena assumir risco para adicionar alguns pontos percentuais ao retorno dos investimentos. Como defendemos há tempos, essa realidade chegou ao fim, e a taxa de juros livre de risco para o investidor brasileiro, líquida de impostos e da inflação, agora não chega a 0,5% a.a. Mesmo que haja uma elevação futura, dificilmente teremos taxas nominais acima de 7% novamente.
O novo cenário de baixas taxas de juros, que esperamos perdure por muitos anos, exige que os investidores elevem o nível de risco de suas carteiras para aumentar o retorno esperado, em especial reduzindo a parcela indexada ao CDI. Em outras palavras, ao longo do tempo, o investidor brasileiro deverá aumentar, dos patamares extremamente reduzidos que detinham antes do processo de queda de juros, sua exposição a investimentos de maior retorno como ações, multimercados, renda fixa longa e crédito estruturado, entre outros. Uma migração para a bolsa tem efetivamente sido observada, e ela é muito desejável. Porém, essa migração precisa ser feita em consonância com a capacidade de o investidor conviver com maiores oscilações de valor da sua carteira de investimentos.
Nesta carta, gostaríamos de destacar e explorar três visões a respeito dessa migração:
1) Reforçamos nossa expectativa extremamente positiva para as ações brasileiras, tanto em 2020 quanto em um prazo mais longo. A bolsa deverá na próxima década ocupar o protagonismo que foi do CDI e da renda fixa por muito tempo, tanto que três das estratégias da Persevera são especializadas em renda variável.
2) A migração para ações precisa ser feita de forma gradual e bem dimensionada. Cada investidor precisará descobrir sua real tolerância a oscilações e perdas temporárias, que são inescapáveis nesse mercado, sob o risco de sair em momentos inoportunos.
3) Esse processo pode ser bastante ajudado por uma elevação conjunta na parcela investida em títulos de renda fixa de prazo mais longo. Chamada no jargão do mercado financeiro de “paridade de risco”, em países mais “normais” uma maior exposição a ações é complementada com uma posição também maior em títulos longos de renda fixa. A carteira combinada é superior pois as componentes reagem de forma diferente às oscilações no ciclo econômico, reduzindo o risco no médio prazo e contribuindo individualmente com o retorno.
Não é mais possível obter retornos reais importantes mantendo uma exposição de 2% ou 3% ao mercado de ações, mas será que o investidor brasileiro está preparado para elevar sua exposição para patamares como 40% ou 50% do patrimônio? Não seria melhor implementar uma migração mais gradual, elevando essa participação para 15% num primeiro momento, mas se utilizando, de forma complementar, de outros instrumentos? Acreditamos que a segunda alternativa, de uma migração mais gradual para o mercado de bolsa, deverá se mostrar bem mais vantajosa para o investidor ao longo do tempo.
Para embasar essa conclusão, vamos inicialmente lembrar alguns resultados do campo das Finanças Comportamentais. Esse campo corresponde a um ramo relativamente novo da Teoria Econômica, iniciada com o trabalho de Daniel Khaneman e Amos Tversky em 1979[3], e que surge como uma tentativa de explicar as anomalias observadas nos mercados e no comportamento dos investidores.
De acordo com as conclusões dessa teoria, o comportamento humano é influenciado por aspectos psicológicos e mecanismos de tomada de decisão que, embora altamente adaptados à sobrevivência humana em ambientes selvagens, podem distorcer a tomada de decisão nas circunstâncias do mundo moderno. Em outras palavras, a Teoria Comportamental sugere que a tomada de decisão pelos investidores está sujeita a diversas ilusões cognitivas e vieses emocionais.
Um desses vieses comportamentais observadas por Khaneman e Tversky e que é de extrema importância para os investidores é a chamada aversão à perda. De forma geral, as pessoas tendem a dar um peso por volta de 2,5 vezes maior para uma certa perda de mesma magnitude que um ganho. Isso significa que uma perda financeira de R$100 causa uma sensação negativa de mesma magnitude que a sensação positiva advinda de um ganho entre R$200 e R$300. Em outras palavras, a percepção de eventos “ruins” é muito mais forte que a de eventos “bons”, de forma que os eventos positivos precisam superar em larga escala os eventos negativos, para que o balanço seja favorável[4]. Como consequência, as pessoas tomam decisões mais rápidas - e com menos informações - quando recebem notícias negativas do que quando recebem informações positivas, sugerindo que o desejo das pessoas de sair de um estado negativo é muito mais forte do que o seu desejo de buscar um estado positivo.
O que nos traz de volta ao tema desta carta: por esses motivos cognitivos e emocionais, acreditamos que uma migração de carteiras para investimentos de maior risco deve ser feita de forma gradual e compatível com os limites psicológicos do investidor. O investidor que eleva a exposição de sua carteira ao mercado de ações de forma excessiva, superando o seu próprio limite psicológico, pode não capturar a rentabilidade que esse investimento traria. Se ele for levado a reduzir suas exposições ao mercado nos momentos em que as ações apresentarem perdas relevantes, momentos esses que certamente ocorrerão ao longo do tempo, a elevação do risco da carteira poderá até reduzir, ao invés de aumentar, o retorno dos investimentos. Nesse caso, seria melhor elevar o risco da carteira de forma mais gradual.
Para mostrar a importância que a aversão à perda pode ter para o investidor e o impacto negativo que as movimentações excessivas da carteira podem trazer para seus retornos, fizemos algumas simulações comparando o investimento em fundos multimercado, representados pelo IHFA – o índice de hedge funds da Anbima e o investimento em fundos de ações ativos, capturado pelo IQT Ações Ativo – um índice representativo dos fundos de ações brasileiros calculado pela Quantum Axis. O gráfico a seguir mostra o retorno acumulado dos dois indicadores desde outubro/2007. Apesar de apresentar risco mais elevado e um longo período de underperformance, os fundos de ações mostraram rentabilidade superior no período.
O fato de o retorno acumulado dos fundos de ações ter sido maior no período não quer dizer que necessariamente seriam o melhor investimento para todos os investidores, principalmente porque o nível de risco incorrido pelo IQT é muito superior ao do IHFA. De fato, o índice de Sharpe, que mede o retorno acima do CDI por unidade de risco incorrida, foi de 0,41 para o IHFA e de apenas 0,22 para o IQT. Isso quer dizer que uma carteira composta pelo IQT e pelo CDI, em uma proporção tal que apresentasse o mesmo nível de risco do IHFA[5], teria tido um retorno inferior ao IHFA, como mostrado no Gráfico 2.
Se, por outro lado, o investidor aplicasse na carteira do IQT após um período de bom desempenho, mas não suportasse as oscilações do mercado e saísse das posições, teria um efeito ainda mais negativo para sua rentabilidade. Para simular essa situação, assumimos que um investidor segue a seguinte regra para alocação[6]:
Exposição de 100% ao IQT quando o mercado apresentar uma alta em 12 meses (ou desde a última saída) de 15%
Stop: se o IQT apresentar queda de, pelo menos 10%, o investidor zera a posição e aplica 100% da carteira no CDI, até que a condição acima seja reestabelecida.
Seguindo essa regra de alocação, o resultado da estratégia, que era superior ao do IHFA sem a regra de “stop”, passa a ser significativamente inferior, perdendo até mesmo para o CDI no período.
Em outras palavras, é fundamental que o aumento de exposição ao mercado de ações seja compatível com o nível de risco com o qual o investidor se sinta confortável, não adianta alocar 50%, 60% da carteira a ações se não for possível psicologicamente manter esses investimentos durante os inevitáveis períodos de fortes quedas do mercado. Dessa forma, voltamos a enfatizar que uma elevação gradual dos investimentos em ações, dentro de uma carteira mais diversificada, pode ajudar o investidor a aprender seus limites de tolerância a risco nesse movimento de transição. Elas serão superiores, ao longo do tempo, a uma migração abrupta para um nível de risco muito diferente do que esse investidor sempre esteve acostumado e potencialmente superior ao que ele está disposto a carregar. Além de uma migração mais gradual para ações, a carteira dos investidores brasileiros poderá se beneficiar de uma elevação conjunta na parcela investida em títulos de renda fixa de prazo mais longo, chamada no jargão do mercado financeiro de “paridade de risco”. Essa estratégia tem se mostrado bastante atrativa em termos de risco e retorno nos mercados internacionais em todo o período pós crise. Tomando como exemplo o mercado americano, desde 2009, nos momentos em que o índice da bolsa apresenta quedas, as taxas de juros longas tendem a cair, elevando os preços dos títulos de renda fixa. Dessa forma, a combinação de investimentos em ações com títulos de renda fixa longo permitem ao investidor capturar os ganhos desses mercados, diversificando seu risco, pois em média, nos meses em que o S&P
500 caiu, os títulos de renda fixa apresentaram valorização relevante, como mostra a tabela a seguir.
No Brasil, os retornos entre os títulos longos de renda fixa e as ações ainda apresentam correlação alta quando olhamos para o passado. Mas, à medida que o país segue no rumo da normalização econômica, essa combinação não deverá mais representar uma mera soma de riscos, e sim uma carteira diversificada que trará aos investidores boas taxas de retorno em suas duas componentes. Para os investidores institucionais, que em muitos casos já detêm parte relevante de sua carteira em títulos de renda fixa de longo prazo, acreditamos que a migração para a renda variável deva ser feita apenas através da redução da parcela indexada ao CDI, de forma a manter essa importante fonte de diversificação.
Também nesse sentido as estratégias multimercado diversificadas podem representar uma boa opção para o rebalanceamento da carteira do investidor brasileiro. Dentro do mandato do Persevera Compass FIC, utilizamos com frequência essa importante combinação: títulos de renda fixa de longo prazo e investimentos em ações.
Para concluir, o movimento correto que o investidor brasileiro já começou a fazer e continuará fazendo nos próximos anos é a redução da participação do CDI em sua carteira. Mas essa mudança deve respeitar os limites psicológicos do investidor e, por isso, ser feita de forma gradual para ativos de maior risco como as ações. Além disso, a elevação conjunta dos investimentos em títulos de renda fixa de longo prazo é a melhor estratégia para implementar essa migração de forma segura e rentável. Acreditamos que, dessa forma, o investidor mantém o nível de risco da sua carteira compatível com os limites psicológicos que lhe permitirão capturar integralmente os prêmios de risco oferecidos pelo mercado de capitais.
[1] “Unless you can watch your stock holding decline by 50% without becoming panic-stricken, you should not be in the stock market.”, tradução nossa
[2] https://pt.wikipedia.org/wiki/Eldorado, acesso em 22/jan/2020
[3] "Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk” - https://scholar.princeton.edu/sites/default/files/kahneman/files/prospect_theory.pdf, acesso em 22/jan/2020
[4] Baumeister, Roy F.; Ellen Bratslavsky; Finkenauer, Catrin; Vohs, Kathleen D. (2001). Bad is stronger than good. Review of general psychology, Vol. 5 no. 4. 323-370
[5] 17,6% aplicados no IQT e o restante no CDI, que colocamos bruto de taxas de administração e outros custos.
[6] Utilizamos a relação de 15% para 10% pois acreditamos que uma queda de 10% seja um movimento suficientemente forte, num mercado de alta, para os investidores se questionarem se a tendência do mercado não foi revertida. Por conta da aversão à perda, a recuperação precisaria ser maior que a queda. No entanto, a piora de desempenho observada acima é robusta a mudanças nesses parâmetros. Testamos “stops” de 10% e 15% e proporção entre alta e queda de 1,5x, 2x e 2,5x. Em todos os cenários, o retorno da estratégia com “stop” é significativamente inferior ao do IQT, inferior ao do IHFA e algumas vezes, como no exemplo, inferior ao CDI. Para o investidor que suporta quedas de 20%, o resultado acumulado é superior ao do IHFA, porém com Sharpe menor que o do IHFA e do IQT – 0,19 vs. 0,41 e 0,22 respectivamente.
[7] Desde jan/2008
[8] Retorno de um título teórico de emissão do governo americano com 10 anos para vencimento, zero cupom e carregado por 1 mês, assumindo juros constantes para os prazos de 9 anos e 11 meses e 10 anos.
[9] Incluindo dividendos
Equipe Persevera.
(11) 4780-3794