“O mercado é um pêndulo que sempre oscila entre otimismo insustentável […] e pessimismo injustificável.”
Benjamin Graham, The Intelligent Investor [1]
Em março, o Persevera Compass apresentou retorno de +1,93% e o Persevera Compounder rendeu +1,54%. Nesta carta, vamos repassar as estratégias e resultados do Persevera Compass FIC no primeiro trimestre de 2022. A análise apresentada também se refere ao Compounder – nosso veículo previdenciário.
Também nesta carta, atualizaremos nossas visões de cenário e estratégia. O primeiro trimestre de 2022 trouxe uma recuperação pronunciada para os preços dos ativos brasileiros. O elevado diferencial de juros, a alta dos preços de commodities e os resultados fiscais recentes permitiram uma queda de 15% no dólar, e vêm incentivando fluxos estrangeiros no mercado de ações, que se apreciou 14,5%. Esses movimentos ocorreram a despeito da invasão da Ucrânia pela Rússia. Do lado da renda fixa, a sinalização do fim do ciclo de aperto monetário pelo Banco Central trouxe importante ancoragem para a curva de juros, que iniciou um processo de queda ainda que de patamares elevados. Continuamos acreditando que os ativos brasileiros têm espaço para apreciação, após dois anos sob pressão da combinação de preocupações fiscais com a elevação de mais de 10 pontos percentuais na taxa Selic.
Nossas visões no início do ano
Há tempos defendemos que os prêmios embutidos nos preços dos ativos brasileiros parecem excessivos quando consideramos os fundamentos econômicos. Por conta disso, ao longo do primeiro trimestre, mantivemos posições compradas no Real contra o Dólar de até 10% do PL. Essas posições foram os maiores contribuidores no período, agregando 107 bps[2].
As posições compradas em commodities agregaram outros 54 bps, principalmente em energia. Nossa visão era de que esse setor ainda enfrentaria gargalos de oferta por algum tempo, devido ao baixo investimento dos últimos anos. Com a eclosão da guerra na Ucrânia, esse cenário foi reforçado, levando a uma forte alta no preço dessas commodities.
As posições em renda variável local trouxeram ganhos de 38 bps, dos quais 21 vieram das exposições em ações locais, 9 bps das posições em índice futuro e 8 bps das estratégias long/short. As posições em outras moedas agregaram 14 bps.
Os principais detratores no período foram nossas posições em juros, especialmente em janeiro, mas apresentando recuperação em março. Do lado local, as posições em juros e opções subtraíram 149 bps. As posições aplicadas em treasuries subtraíram outros 82 bps.
Perspectivas e posições atuais
A eclosão do conflito militar na Ucrânia causou fortes oscilações nos mercados financeiros no primeiro trimestre. Naturalmente, uma guerra envolvendo uma potência nuclear, com possibilidade de se expandir para outros países, provocou uma reação inicial de aversão ao risco. Adicionalmente, as sanções impostas à Rússia e os estragos provocados na Ucrânia colocaram forte pressão de alta sobre os preços de commodities. Conforme o conflito pareceu se estabilizar, os mercados apresentaram alguma recuperação, com os preços internacionais de commodities se acomodando em níveis elevados e complicando ainda mais as perspectivas inflacionárias globais.
Por conta disso, os bancos centrais dos países desenvolvidos passaram a sinalizar apertos nas políticas monetárias para baixar as taxas de inflação, como já vinham fazendo os BCs de emergentes. Em maior ou menor intensidade, indicaram o início de processos de elevação das taxas de juros e reduções ou até reversões nas compras de ativos. Como escrevemos em nossa carta de janeiro – “Um novo Fed?”:
“[...] os movimentos de retirada de estímulos deverão ser mais tempestivos e intensos do que no ciclo 2014-2018. Quando questionado diretamente, o presidente do Fed não quis fechar a porta para aumentos consecutivos das taxas de juros ou mesmo para passos de elevação de 0,5 ponto percentual. Powell também deixou claro que o maior risco que vê para a expansão corrente não é uma política monetária pouco estimulativa, mas sim a alta taxa de inflação.”
Ao longo do primeiro trimestre, o Fed intensificou essa sinalização, direcionando os mercados a anteciparem elevações de 0,5 ponto percentual a cada reunião, a despeito dos possíveis impactos da guerra na Ucrânia sobre a atividade econômica.
Apesar dessa postura mais hawkish dos bancos centrais, os mercados de ações globais demonstraram resiliência ao longo do primeiro trimestre. É verdade que o discurso do Fed tem indicado que seu objetivo é apenas reduzir as taxas de inflação, sem provocar uma recessão econômica. Acreditamos que esse equilíbrio é bastante instável, afinal, os principais mecanismos de transmissão da política monetária – crédito, câmbio e consumo – passam todos por uma contração da atividade econômica. Ou seja, mesmo que uma recessão seja evitada, é bem possível que ao longo do processo de aperto monetário os mercados de ações sofram com a desaceleração dos lucros causada – e até mesmo “objetivada” – pelo Fed. Por conta disso, temos utilizado posições vendidas em ações globais como hedge para as estratégias de risco das carteiras.
Para a renda fixa global, reduzimos as posições aplicadas por conta desse cenário ainda bastante desafiador para a inflação, que têm colocado pressão sobre as políticas monetárias. A normalização das cadeias globais parece ter ficado mais distante por conta do conflito na Europa e do recrudescimento da pandemia de covid-19 na China. Por outro lado, acreditamos que haverá um momento interessante para voltar a essas posições, pois a contração fiscal projetada para este ano nos EUA e a redução dos estímulos monetários começarão a ser sentidas simultaneamente a partir do segundo e terceiro trimestres do ano. Por fim, temos também utilizado taticamente posições vendidas em ETFs de títulos privados de renda fixa como hedges.
O cenário que se desenha tem implicações mais diferenciadas para as moedas. Por um lado, o aperto monetário sinalizado pelo Fed tende a fortalecer o Dólar, mas este efeito é contrabalanceado em países exportadores de commodities, como o Brasil. As moedas de países produtores têm apresentado desempenho superior nos últimos meses. Além disso, a proximidade ao conflito militar também tem trazido diferenciação no desempenho, com as moedas europeias mostrando mais fraqueza. Por conta disso, no momento detemos posições vendidas no Euro e na Libra Esterlina e compradas no Dólar Neozelandês. Para commodities, continuamos com pequenas posições compradas em petróleo e aumentamos a exposição a ouro para a faixa de 4% do PL.
No cenário local, uma combinação de fatores finalmente permitiu o início de uma recuperação mais relevante no preço dos ativos. Como argumentamos em nossa última carta – “A Crise Fiscal é uma Miragem?”:
“A partir da virada do ano, os ativos brasileiros mostraram alguma recuperação em relação aos níveis incrivelmente deprimidos do final de 2021. A melhora fiscal [...] parece ter finalmente sido notada pelo mercado. Ajudados por essa percepção, os ativos brasileiros começaram um movimento de recuperação.”
No caso do Real, além da redução da percepção de crise fiscal, o diferencial de juros parece finalmente ter começado a atrair de forma mais relevante fluxos para o carry trade.
Por fim, apesar das consequências negativas para a inflação, os elevados preços de commodities têm dado suporte para as moedas de países produtores, e no caso do Brasil, podem resultar em um superávit comercial superior a US$ 80 bilhões em 2022. Por todos esses motivos, continuamos com visão bastante positiva para a moeda brasileira, detendo posições que variam taticamente entre 10% e 15% da carteira. Parece estranho indicar que o dólar possa cair a um patamar tão reduzido, tendo passado um bom tempo acima de R$5. Se comparamos, porém, os ciclos de desvalorização da crise do coronavírus com o das eleições de 2002, vemos que, no longo prazo, a moeda também extrapola movimentos de queda. Não seria impensável, portanto, que o Dólar voltasse a patamares bem mais baixos nos próximos anos, talvez próximos a R$3,50. Como a frase de Ben Graham que abre essa carta nos lembra, esses movimentos pendulares acontecem, com exagero nos movimentos de alta que levam a extrapolações na baixa.
Da mesma forma, acreditamos que há potencial de valorização da bolsa local. No primeiro trimestre, observamos uma rotação dos investidores globais em favor de setores mais ligados a commodities, ativos que estavam bastante descontados em relação a suas perspectivas de lucros. Com isso, o Ibovespa apresentou importante recuperação no trimestre, mas as expectativas de resultado aumentaram ainda mais, de forma que o mercado de ações continua com múltiplos próximos às mínimas dos últimos anos.
Por fim, no mercado de juros, o Banco Central finalmente sinalizou que o fim do ciclo de aperto monetário se avizinha, mesmo com as pressões de preço resultantes da alta de commodities. Apesar do ceticismo dos analistas, achamos que a autoridade monetária deverá encerrar o processo com uma última elevação da Selic para 12,75%a.a. em maio. Essa percepção de que o fim das altas se aproxima permitiu ao mercado reduzir os prêmios ao longo da curva de juros. Com isso, a autoridade monetária terá implementado uma elevação de pelo menos 10,75 pontos percentuais, que certamente levará a uma contração econômica com fortes efeitos sobre a inflação. A política monetária funciona com importantes defasagens, motivo pelo qual criticamos a intensidade e velocidade com a qual o Banco Central elevou a taxa de juros. Conforme esses efeitos se fizerem sentir na atividade econômica, a discussão de cenário passará a contemplar cortes na taxa Selic. Dessa forma, voltamos a aumentar as posições aplicadas em juros locais, privilegiando a parte intermediária da curva.
O título de nossa carta de dezembro – “Economia Fraca, Mercados Fortes?” de certa forma incorporou o primeiro trimestre do ano. Enquanto o cenário econômico global se deteriorou de forma relevante – com guerra e mudança nas políticas de estímulo – e mesmo com as eleições presidenciais se aproximando, os ativos brasileiros se recuperaram de patamares bastante depreciados. Acreditamos que este é o início de um movimento estrutural, ao final do qual poderemos ver o dólar abaixo do patamar de R$4 novamente.
Equipe Persevera.
[1] “The market is a pendulum that forever swings between unsustainable optimism (which makes stocks too expensive) and unjustified pessimism (which makes them too cheap). The intelligent investor is a realist who sells to optimists and buys from pessimists.”, https://www.goodreads.com/quotes/4310152-the-market-is-a-pendulum-that-forever-swings-between-unsustainable, acesso em 05/04/2022.
[2] 1 bp, “basis point” ou ponto base corresponde a 0,01%
(11) 4780-3794