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  • Rodrigo Vaz

Importando o pouso suave, exportando o fantasma fiscal.

"Embora existam riscos ao cenário, o crescimento dos Estados Unidos tem consistentemente superado as projeções."

Janet Yellen[1]


Sumário executivo


Mercado Global


  • Na frente econômica, dados indicaram mais do mesmo: economia americana segue em trajetória favorável, combinando inflação em queda e atividade forte – o ‘pouso suave’

  • Mercado de juros novamente adiou a aposta para o primeiro corte de juros pelo Fed2; agora, expectativa majoritária é que ele aconteça na reunião de junho

  • Com isso, além das crescentes preocupações fiscais, a curva de juros americana subiu, fortalecendo o Dólar; entretanto, as bolsas seguiram em forte trajetória de alta

  • Na China, a pausa do Ano Novo Lunar trouxe poucas novidades; o grande foco do mercado se volta às repercussões do Congresso do Povo, no qual o governo divulgou a meta de crescimento de “ao redor de 5%” para 2024


Mercado Local


  • De forma parecida com os EUA, economia brasileira também segue em trajetória de ‘pouso suave’, com indicadores de atividade surpreendentemente fortes

  • Com poucos desdobramentos locais relevantes, ativos brasileiros seguiram direcionados majoritariamente pelo movimento dos mercados globais: juros para cima, Real mais fraco contra o Dólar e bolsa para cima


Cenário e Posições


  • Seguimos acreditando que o “quando” o Fed começará os cortes de juros importa pouco para o cenário; o mais importante é que o Fed irá – e em breve – iniciar o ciclo de queda dos juros, o que é positivo para ativos de risco

  • Com a trajetória econômica no Brasil também positiva, um interesse crescente pelos investidores estrangeiros e valuations baratos, os ativos locais seguem com perspectiva bastante favorável

  • Por isso, seguimos otimistas com os principais ativos brasileiros, especialmente títulos IPCA+ longos, a renda fixa prefixada, o câmbio e alguns setores da bolsa


Juros nos EUA: Um novo ajuste


Da mesma forma como em nossa última carta, iniciamos esta comentando sobre o ajuste de expectativas do mercado para a trajetória dos juros nos Estados Unidos. Mais uma vez, os investidores postergaram a expectativa para o primeiro corte de juros pelo Fed: da reunião de março para a de maio, e agora para a de junho. Esse ajuste se deu por fatores também parecidos, sobretudo a continuidade da força da economia americana e, de certa forma consequentemente, os discursos dos dirigentes do Fed pregando cautela para o início dos cortes.


Embora ajustes de precificação na curva de juros como esses tragam pequenas reversões no curtíssimo prazo, seguimos enxergando uma trajetória de médio prazo (3+ meses) altamente positiva para os principais ativos de risco. A razão para isso é a proximidade do início do ciclo de queda nos juros americanos, o qual se soma à resiliência da economia, à incrível evolução da Inteligência Artificial (AI) e à volta da Fed put, como abordamos na última carta.


Um problema fiscal?


Outra possível explicação para o menor otimismo recente com os juros nos Estados Unidos vem de uma suposta piora na perspectiva fiscal do país. Em janeiro/2024, o déficit nominal americano dos últimos 12 meses alcançou 6,5% do PIB, vindo de 6,2% em 2023 e 5,3% em 2022. Com isso, no final de fevereiro, a dívida pública total americana alcançou quase US$ 34,5 Tri, e tem aumentado US$ 1 Tri a cada 100 dias, em média. Tal expansão fiscal e consequente aumento do endividamento tem pressionado a capacidade de financiamento do governo americano e aumentado a preocupação com a convergência da inflação, levando os títulos a precisarem oferecer juros mais altos.



Pela ótica da sustentabilidade fiscal, consideramos importante analisar o endividamento ponderado pelo PIB. Por essa métrica, em razão da forte expansão econômica registrada nos últimos 3 anos, enxergamos um panorama bem menos alarmante. Com a pandemia do Covid, a Dívida/PIB saiu de 107% para 133%, tanto pela alta do endividamento quanto pela baixa do PIB. Apesar de relevante, esse aumento de 26 p.p. foi bem menor do que aquele observado no pós-Crise de 2008, da ordem de 40 p.p. Por fim, após o pico da Dívida/PIB no 2º trimestre de 2020, o crescimento do PIB veio superando o crescimento da dívida, de modo que essa relação hoje está 11 p.p. mais baixa, em 122%.



Quanto ao déficit em si, apesar de alto, acreditamos que, primeiramente, ele é menos relevante do que a melhoria da relação Dívida/PIB, o principal indicador a ser analisado. Em segundo lugar, a queda nos juros americanos ajudará o resultado fiscal de forma relevante – por exemplo, o valor pago em juros pelo governo americano no 4º trimestre de 2023 alcançou US$ 1,0 Tri anualizados. Com um endividamento alto, mas não explosivo, a queda nas taxas de juros trará essa despesa financeira de volta a patamares mais razoáveis, efetivamente contribuindo para a situação fiscal dos EUA.


Já do ponto de vista da preocupação inflacionária, além da tese de reversão dos choques de oferta, a qual abordamos em diversas cartas, considerando que a inflação é a variação dos preços, o impulso fiscal só deverá aumentar a inflação caso ele cresça em um ritmo cada vez maior. Esse não é nosso cenário base, inclusive pelo alívio das despesas financeiras mencionado. Por essa razão, seguimos confiantes na convergência da inflação para a meta de 2% a.a. nos Estados Unidos, apesar de pequenas reversões ao longo do caminho, como aquelas causadas por conflitos geopolíticos.


Bolsas e criptoativos: Ao infinito e além?


A discussão sobre os juros nos Estados Unidos não tem contaminado o bom humor das bolsas americanas e das criptomoedas. Após uma alta de 1,6% em janeiro, o S&P 500 subiu 5,2% em fevereiro, alcançando +28,4% nos últimos 12 meses; já o Nasdaq subiu 6,1% no mês e acumula +40,5% em 12 meses. No mundo das criptomoedas, o desempenho é ainda mais expressivo: Bitcoin +43,7% e Ethereum +46,2% no mês, acumulando, respectivamente, +143% e +115% desde o último fundo, em setembro/23.


Enxergamos alguns fatores importantes por trás dessa performance estelar: (i) probabilidade cada vez maior do ‘pouso suave’ na economia americana; (ii) expansão da Inteligência Artificial e otimismo para o setor de tecnologia; (iii) aumento dos fluxos de investidores passivos; e, por fim, mas também bastante importante, (iv) o cenário positivo para liquidez nos mercados, apesar da redução do balanço do Fed – como discutimos na carta de dezembro.



Um dos pontos de atenção nessa performance recente é a dispersão entre as Sete Magníficas, que não têm sido negociadas como um grupo único. Seguimos monitorando o desempenho dessas ações para antecipar possíveis indícios de reversão no mercado. Ao mesmo tempo, entendemos que os investidores seguem no modo “caiu, comprou”, o que tem fornecido suporte ao mercado e impedido correções maiores.



China: Do Ano Novo Lunar ao Congresso do Povo


Na China, com o Ano Novo Lunar, o mês de fevereiro foi um pouco mais calmo no noticiário. Na frente dos indicadores econômicos, os índices de PMI foram predominantemente positivos e superaram as expectativas na maioria dos componentes, exceto no setor imobiliário. Esse setor permanece como fonte de incerteza para a economia chinesa, à medida que o governo continua promovendo políticas de estabilização do setor em meio a um processo turbulento de desalavancagem.


Agora, a atenção dos investidores se volta às repercussões do Congresso do Povo, em que o governo anunciou a meta oficial de crescimento em 2024 “ao redor de 5%”, em linha com o esperado e com a expansão de 5,2% em 2023. Além dessa, o governo também estabeleceu para o ano a meta de déficit fiscal em 3% (vs. 3,9% em 2023), entre outras metas de inflação, emprego e gasto público.


Nesse contexto, nosso cenário base segue o mesmo: a China deverá entregar um crescimento próximo da meta em 2024, suportado sobretudo pela força dos setores internos, como manufaturas, serviços e descarbonização. Entretanto, a fraqueza do setor imobiliário e as possíveis repercussões no setor financeiro poderão continuar pesando negativamente sobre o sentimento dos investidores. Dada a forte relação comercial entre China e Brasil, exemplificada pelo minério de ferro, reconhecemos que esse pode ser um vento levemente contrário em 2024, embora com baixa probabilidade, em nossa visão.


Brasil: O nosso próprio pouso suave


Em nossas últimas cartas, viemos falando sobre a ótima forma da economia brasileira: inflação convergindo para a meta de 3% a.a. e, apesar de pouco falado, atividade sólida, com o PIB crescendo de forma saudável e acima das expectativas – criando um ‘pouso suave’ na economia brasileira.


Além do crescimento do PIB, principal indicador de atividade econômica, temos visto um comportamento positivo também em outros dados. Do ponto de vista do emprego, a criação de empregos formais segue em patamares saudáveis, e a taxa de desemprego está na mínima desde o pós-crise de 2015.


Olhando para o crédito, enxergamos o final do ciclo de piora na inadimplência, após um pico em patamares bastante saudáveis, com os bancos bem capitalizados, líquidos e com apetite para gradualmente voltar a acelerar as concessões de crédito. Nesse contexto, a queda da Selic deverá ajudar ainda mais, abaixando as taxas praticadas e, consequentemente, melhorando a capacidade de pagamento dos indivíduos e das empresas.



Adicionalmente, o Brasil ainda tem se beneficiado de uma balança comercial extremamente forte, de mais de US$ 100 Bi acumulados nos últimos 12 meses, suportada por expansão de volumes, altos preços dos principais produtos exportados – como petróleo, minério de ferro e commodities agrícolas – e um câmbio ainda depreciado. Isso também é positivo para a economia e provê um forte suporte ao Real, o que, por sua vez, gera benefícios econômicos em cadeia.



O fantasma fiscal


Como também argumentamos em múltiplas cartas recentes, a situação fiscal brasileira está longe de ser tão assustadora como alguns economistas sugerem. De forma análoga ao caso americano, o bom desempenho econômico tem contribuído para comprimir o indicador Dívida/PIB, hoje no patamar de 74,3% bruta e 60,0% líquida. Apesar de todo o ruído envolvendo propostas do Executivo, como a PEC da Transição, que visava gastar até R$ 800 Bi ao longo dos 4 anos de governo, tanto a atuação do Ministro da Fazenda, Fernando Haddad, quanto a do Legislativo tem sido firme no sentido de frear gastos exorbitantes e instaurar compensações de receita. Se, por um lado, o aumento da carga tributária é sentido negativamente pelos brasileiros e pode efetivamente atrapalhar o desempenho de longo prazo da economia, no curto prazo ele contribui para a situação fiscal.


Com isso, o cenário fiscal para o Brasil hoje é muito melhor do que se projetava no início da pandemia e, em comparação ao pré-pandemia, relativamente melhor do que quase todos os outros países, que aumentaram substancialmente a sua dívida. Por isso, enxergamos como exagerada a preocupação sobre o fiscal brasileiro hoje, e acreditamos que o mercado seguirá reconhecendo e precificando isso.



Perspectivas e Posições


Mercados Globais


A leve alta na curva de juros americana no mês pesou negativamente nas posições aplicadas nos mercados de renda fixa global. Entretanto, acreditamos que a maior parte desse movimento já aconteceu, e a trajetória implícita para os juros nos Estados Unidos já está bem mais próxima do que é previsto pelos dirigentes do Fed. Por essa razão, seguimos construtivos com essas posições investidas em Treasuries, curtas e longas, e em títulos Grau de Investimento.


Na renda variável, a alta de fevereiro foi positiva para os nossos fundos que podem carregar essa exposição. Com uma precificação já relativamente otimista, mas não exagerada, e o cenário positivo que descrevemos, acreditamos que o mercado acionário americano deverá continuar refazendo suas máximas históricas nas próximas semanas. Por essa razão, seguimos construtivos com o curto prazo para a renda variável, tanto nos EUA quanto na Europa e Japão, mas não carregamos posições grandes.


Mercado Local


A combinação de (i) ‘pouso suave’ nos EUA e no Brasil, (ii) início da queda dos juros nos EUA e continuidade da queda no Brasil, (iii) valuations baratos e (iv) aumento do fluxo estrangeiro nos mantém otimistas para os ativos brasileiros – um alinhamento raro de astros. Com isso, seguimos construtivos com as posições em renda fixa prefixada e títulos IPCA+, e, dada a tese sobre o fiscal brasileiro, com preferência pelos vencimentos mais longos.


Também estamos comprados em Real contra Dólar e na bolsa brasileira, com preferência por segmentos mais defensivos, como bancos, telecomunicações e papel e celulose. No crédito privado, seguimos com alocação inferior ao alvo, em linha com nossa política conservadora de alocação, uma vez que estamos obtendo resultados positivos com fechamento de spreads, permitindo uma alocação gradual e gerenciamento de risco mais efetivo.


Nossos fundos


Mais uma vez, nossos fundos tiveram desempenho relativamente positivos no mês e em linha com os seus mandatos, o que nos manteve muito bem nos rankings contra a concorrência.


Renda fixa: Em nossa estratégia de Renda Fixa Caixa, o Persevera Trinity rendeu +0,8% no mês (104,1% do CDI), alcançando 103,1% do CDI em 2024, 104,5% em 3 meses e 102,2% em 6 meses. O Persevera Yield, nosso fundo de crédito conservador, ainda não pode ter sua rentabilidade divulgada, por não ter completado seis meses, mas segue construindo um track record consistente e atrativo. Já o Persevera Phoenix, nossa estratégia de Renda Fixa Ativa, mesmo com a abertura da curva de juros local, conseguiu novamente gerenciar bem suas posições ao longo do mês e fechar no positivo, em +0,5%, alcançando +2,1% em 3 meses.


Multimercados: O Persevera Compass (+0,2%), mesmo com a abertura da curva de juros local e a leve desvalorização do câmbio, fechou no positivo, beneficiado pelas posições compradas em bolsa. Com isso, o fundo segue no 1º quartil no ranking dos pares nas principais janelas (6 e 12 meses).


Renda Variável: Nosso fundo de retorno total, o Persevera Nêmesis, teve alta de 0,4% no mês, levando sua rentabilidade no ano para +0,4%, contra -3,9% do Ibovespa e reforçando sua posição no 1º quartil no ranking dos pares. Por fim, o Persevera Proteus, nosso fundo ‘puro’ de ações, completou 5 meses e, a partir da próxima carta, já poderemos mencionar sua rentabilidade. Com o cenário favorável para ativos de risco, ambos os fundos seguem como opções atrativas a depender do perfil do investidor: o Nêmesis para investidores mais conservadores, e o Proteus para investidores mais arrojados e com prazo de investimento mais longo.


Para informações completas, consulte os materiais informativos.


Equipe Persevera

 

[1] "While there are risks to our outlook, America’s growth has consistently exceeded projections.” Yellen says global economy remains resilient, lauds US as growth driver, acesso em 29/02/2024

 

(11) 4780-3794



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