"A hora está chegando."
Jerome Powell[1]
Sumário executivo
Mercado Global
Indicadores nos Estados Unidos continuaram demonstrando economia forte e inflação em queda, reforçando a tese de ‘pouso suave’
Fed[1] manteve um discurso neutro, apontando para um início do corte de juros em breve, embora sem se comprometer com a data
Na China, o governo segue promovendo estímulos econômicos, sobretudo via política monetária; toda a atenção se volta à dinâmica de estocagem/desestocagem do Ano Novo Chinês
Mercado Local
Ativos brasileiros seguiram direcionados majoritariamente pelo fluxo estrangeiro, que, durante o mês, foi negativo para o Brasil e outros países emergentes
A despeito do recesso parlamentar, o ruído político relacionado às relações entre Executivo e Legislativo também pesou levemente contra
Cenário e Posições
Exceto para ativos específicos e com o horizonte de curtíssimo prazo, o corte pelo Fed começar em março, maio ou junho importa pouco; acreditamos que o mais importante é que o corte é iminente, o que, somado à resiliência da economia, deverá seguir beneficiando a maioria dos ativos de risco
Ao mesmo tempo, a precificação de ‘pouso suave’ tem se tornado cada vez mais consensual, de modo que os cenários alternativos de recessão ou de repiques inflacionários podem gerar volatilidade, quedas e oportunidades nos mercados
Nesse contexto, seguimos construtivos com alguns ativos brasileiros, mas altamente seletivos; preferimos a renda fixa (especialmente títulos IPCA+ longos), o câmbio e ações específicas
Juros nos EUA: Ajuste de rota
Com a trajetória de ‘pouso suave’ na economia americana reforçada pelos indicadores divulgados em janeiro, os mercados seguiram nessa narrativa. Desde novembro/2023, com uma percepção mais evidente de queda na inflação e com o consequente alívio no discurso do Fed, a curva de juros nos Estados Unidos caiu de forma significativa, tanto os vencimentos curtos quanto os mais longos. Entretanto, com esse movimento relevante de reprecificação, o mercado ficou excessivamente otimista para o início do corte de juros, chegando a embutir, na virada do ano, uma probabilidade de 16% de corte na reunião de 31/01 e 84% na reunião de 20/03.
À medida que os dados de atividade continuavam fortes, mesmo com a inflação seguindo em queda, o mercado retirou a precificação de corte em janeiro e reduziu a aposta em março. Por fim, após o discurso do presidente do Fed, Jerome Powell – que minimizou a probabilidade de corte em março, embora não tenha descartado –, e novos dados do mercado de trabalho, os investidores postergaram novamente o consenso do primeiro corte de juros, agora para a reunião de maio. A reboque desse movimento, o Dólar, que vinha se enfraquecendo com a combinação de risk-on e juros mais baixos nos Estados Unidos, reverteu parcialmente essa tendência, e seu índice DXY subiu 1,9% no mês.
Embora o momento de início do corte seja determinante para ativos específicos – como títulos de renda fixa de duração curtíssima –, acreditamos que o mais importante para os mercados é que o início dos cortes está próximo, dada a proximidade do fim da batalha contra a inflação. Nesse contexto, com o objetivo de manter a credibilidade da política monetária e evitar a euforia dos mercados, o Fed tem adotado uma postura conservadora, mas acreditamos que ele já dispõe de espaço para iniciar o ciclo de queda nos juros, mesmo com dados de atividade resilientes. Como temos argumentado há vários meses, boa parte desse processo de desinflação vem da normalização da oferta, o que possibilita tal resiliência da demanda.
Bolsas: Forte alta... altamente concentrada
Neste ano, um dos ativos que tem se beneficiado da expectativa de cortes pelo Fed é a bolsa americana. Os principais índices seguiram em trajetória de alta e atingiram novas máximas históricas, com o S&P 500 fechando o mês em 1,6%, e, o Nasdaq, em 1,9%. Entretanto, a maior parte dessa alta tem sido sustentada pelas “Sete Magníficas”, grupo de empresas de tecnologia que detêm os maiores pesos no S&P 500: Apple, Microsoft, Amazon, Nvidia, Alphabet (Google), Tesla e Meta (Facebook).
Além do forte fluxo de investimentos passivos, essas empresas também têm se beneficiado da narrativa favorável ao crescimento da Inteligência Artificial (AI) e, no final de janeiro, de resultados majoritariamente fortes e acima das expectativas dos investidores.
Conforme escrevemos em nossa última carta, acreditamos que esse desempenho positivo do S&P ainda pode se estender, tanto por fundamentos (p. ex. alívio monetário e expansão de lucros) quanto por fatores técnicos, o que justifica uma alocação tática. Ao mesmo tempo, temos analisado de perto essa performance relativa das Sete Magníficas vs. S&P 493 para possíveis indícios de reversão no mercado. Especificamente, caso esse grupo comece a desempenhar pior do que o restante das empresas, poderá ser um sinal para um ajuste nessa posição.
A volta da put do Fed?
Ainda, como um vento de cauda importante, tem-se a possível volta da put do Fed, como ficou conhecido o apoio do Fed aos mercados em momentos de turbulência ou forte correção. Tal apoio foi essencial para o desempenho dos ativos de risco em momentos-chave ao longo das últimas décadas: quando os ativos ensaiavam uma queda mais expressiva, com risco sistêmico ou de pânico, o Fed oferecia suporte aos mercados e efetivamente ‘protegia’ parte das perdas dos investidores. Ou seja, é como se os investidores comprados tivessem uma opção de venda gratuita, limitando as suas perdas – justificando o nome de ‘put’. Esse suporte pode vir pelo corte de juros, via discurso/sinalização ou, ainda, a partir de ferramentas alternativas de política monetária, como foi o caso de programas pró-liquidez instaurados pelo banco central americano.
Em resumo, com a inflação em seu caminho para voltar à meta de 2% a.a., o Fed ganha progressivamente mais margem de manobra para proteger os mercados de quedas mais expressivas, o que pode ter implicações significativas para o retorno dos ativos.
Adicionalmente, nesse cenário de inflação novamente controlada, outra mudança relevante é a volta do risk parity, como é chamado o portfólio que combina renda fixa e ações. Em 2022, dada a alta inflação e a resposta via juros, essa combinação teve o pior ano da história, com as ações e os títulos se desvalorizando significativamente. Em 2023, as ações se recuperaram, e os títulos, após altas e baixas, fecharam o ano estáveis. De 2024 em diante, deveremos voltar a ver essas duas classes de ativos com correlações negativas, o que é altamente positivo para as estratégias de asset allocation e composição de portfólio dos investidores.
China: Mais estímulos
Na China, com a continuidade das incertezas em relação à normalização do setor imobiliário e ao impacto dos estímulos na economia levou o governo central a anunciar mais medidas, sobretudo monetárias. Entre as mais relevantes, o banco central chinês cortou a taxa de reservas compulsórias para todos os bancos em 0,5 p.p. e as taxas de redesconto em 0,25 p.p. para alguns setores.
Do ponto de vista dos indicadores econômicos, o crescimento anual do PIB no 4T23 veio em +5,2% – acima da meta de 5% –, e o PMI apresentou pequena evolução, apontando para a continuidade do ritmo de expansão ao redor dos 5% a.a., em linha com o nosso cenário base.
Para 2024, esperamos um crescimento próximo aos 4,5%, suportado sobretudo pela força da ‘Nova China’: manufaturas, infraestrutura e descarbonização. A isso, soma-se a expansão do setor de serviços e a provável estabilização do setor imobiliário. Não esperamos que esse setor volte a crescer de forma tão intensa quanto no passado. Hoje, sua representatividade é de cerca de 10% da economia chinesa (vs. 30% em seu auge), o que não vemos como determinante, dado que o crescimento econômico no país será propulsionado pelos setores dinâmicos da economia – como discutimos em nosso Informe Radianz de outubro, que contrasta o que chamados de ‘As duas Chinas’.
Em uma dinâmica completamente oposta à economia real no país, o mercado acionário chinês segue em queda, impactado tanto por perspectivas regulatórias negativas, sobretudo sobre as empresas maiores, quanto pela sequência do fluxo de saída de investidores estrangeiros. Enxergamos esse cenário dual como positivo para o Brasil, uma vez que a economia brasileira se beneficia da expansão econômica chinesa, e os ativos brasileiros permanecem como um dos destinos preferidos desse capital que sai da China, principalmente de mandatos dedicados a países emergentes.
Brasil: Ainda passageiro do cenário externo
Em nossa última carta, comentamos sobre o quanto os ativos brasileiros conseguem se descolar do desempenho de seus pares. Argumentamos que, durante o segundo semestre, essa correlação foi alta, mas com o Brasil tendo conseguido uma performance melhor, em razão de fatores internos positivos. Em janeiro, novamente os ativos locais acompanharam a trajetória majoritariamente negativa dos ativos de outros países emergentes, resultado da saída do fluxo estrangeiro. Com isso, no mês, a curva de juros permaneceu relativamente estável, o Real se desvalorizou um pouco contra o Dólar (-2,0%), e a bolsa caiu de forma relevante (Ibovespa -4,8% e Índice de Small Caps -6,6%).
Enxergamos essa dependência do fluxo estrangeiro como consequência da ainda baixa captação da indústria local de fundos – e algumas classes, como a de Multimercados, ainda apresentando resgates. Nesse cenário, o grande comprador segue sendo o investidor estrangeiro, enquanto os investidores locais institucionais permanecem na ponta vendedora. Na bolsa, ainda pode-se ver a atuação de outros tipos de investidores, como as pessoas físicas, cujo saldo segue comprador, e empresas, que, via programas de recompras, também têm tido fluxo positivo.
Por um lado, parte do fluxo externo tende a ser mais tático e volátil, causando reversões de curto prazo, como visto na bolsa em janeiro; por outro, pela maior parte dos últimos meses, esse fluxo continua a ser positivo. Isso, somado aos fundamentos positivos e valuations baratos dos ativos brasileiros, já tem sido suficiente para promover uma valorização expressiva no mercado local, como visto do 2º trimestre de 2023 para frente. No momento em que o fluxo institucional também virar, o que acreditamos que deverá acontecer ao longo de 2024, poderemos ver um movimento ainda mais forte e rápido de reprecificação dos ativos locais.
Outra classe que tem desempenhado bem é a de crédito privado, que começou o ano de 2024 dando sequência ao movimento de compressão de spreads observado no fim de 2023. Essa tendência é condizente com o cenário de afrouxamento monetário mais acentuado, a favor do qual temos argumentado, e positiva para o mercado brasileiro: do lado corporativo, isso ajuda o balanço das empresas que estão voltando a captar e, do lado dos investidores, torna a relação de risco-retorno mais atrativa. No crédito bancário, todos os grandes bancos seguem obtendo resultados sólidos no controle da inadimplência e mostrando resultados positivos, o que também reforça a visão favorável para o nosso mercado.
Por fim, também vemos no Brasil uma trajetória desinflacionária clara e mais forte do que a atualmente esperada pelo mercado, sem uma queda de atividade – o ‘pouso suave’ brasileiro. Uma evidência dessa forte desinflação esperada é a comparação entre o IPCA e a média móvel dos núcleos de 3 meses sazonalmente ajustada e anualizada, que atualmente está próxima à meta de 3,25%, o que esperamos que aconteça com o índice cheio nos próximos meses. Essa trajetória benigna cria um círculo virtuoso para os ativos brasileiros: mais espaço para queda dos juros, alívio fiscal por menores despesas financeiras e maior arrecadação, melhoria dos fundamentos macro e, novamente, mais espaço para queda dos juros.
Dessa forma, permanecemos construtivos com o cenário interno e, por isso, em nossa visão, os principais riscos ao mercado continuam vindo dos Estados Unidos, particularmente um cenário de Dólar globalmente mais forte, seja por um repique inflacionário e sua consequência nos juros ou por uma recessão.
Perspectivas e Posições
Mercados Globais
A despeito de um repique de curto prazo na curva de juros americana, fruto do ajuste do posicionamento dos investidores, seguimos acreditando em uma queda consistente dos juros americanos, o que nos mantém construtivos com posições aplicadas nos mercados de renda fixa, sobretudo nas Treasuries, curtas e longas, e nos títulos Grau de Investimento.
Na renda variável, mantemos uma atuação mais tática, balanceando fundamentos positivos e a volta da Fed put, como mencionado, e uma precificação já otimista. Por essa razão, permanece importante a gestão ativa do market timing e a atenção a possíveis correções do mercado.
Para as commodities e ativos globais, seguimos expostos aos vencedores da mudança do modelo econômico chinês: os setores de infraestrutura, automotivo, energia e descarbonização, e as empresas ligadas a cobre, aço, minério de ferro e refino.
Mercado Local
No Brasil, também continuamos com posições otimistas, sustentadas pela combinação de um cenário interno e externo favoráveis. O externo deverá continuar se beneficiando da tese de ‘pouso suave’ e do início do ciclo de corte de juros pelo Fed, principal fator macro de 2024. Já no interno, segue a combinação de crescimento econômico sólido, queda na inflação, balança comercial forte e empresas desalavancadas.
Com isso, seguimos seletivos, enxergando boas oportunidades nos juros, sobretudo juros reais longos (IPCA+), no câmbio e em ações específicas. No crédito privado, seguimos com alocação inferior ao alvo, em linha com nossa política conservadora de alocação, uma vez que estamos obtendo resultados positivos com fechamento de spreads, permitindo uma alocação gradual e gerenciamento de risco mais efetivo.
Nossos fundos
Mais uma vez, nossos fundos tiveram desempenho relativamente positivos no mês e em linha com os seus mandatos, o que nos manteve muito bem nos rankings contra a concorrência.
Renda fixa: Em nossa estratégia de Renda Fixa Caixa, o Persevera Trinity rendeu +1,0% no mês (102,4% do CDI), impulsionado por uma remarcação positiva de alguns títulos bancários da carteira. O Persevera Yield, nosso fundo de crédito conservador, ainda não pode ter sua rentabilidade divulgada, por não ter completado seis meses, mas segue construindo um track record consistente e atrativo. Já o Persevera Phoenix, nossa estratégia de Renda Fixa Ativa, mesmo com a abertura da curva de juros local, conseguiu gerenciar bem suas posições ao longo do mês e fechar no positivo, em +0,2%.
Multimercados: No Persevera Compass (-0,2%), mesmo com o mês desafiador para os ativos brasileiros, conseguimos defender a maior parte dessa queda e seguir figurando no 1º quartil no ranking dos pares em janelas recentes (3 meses, 6 meses e 12 meses).
Alternativos e Macro Global: Nosso fundo Persevera Radianz também teve rentabilidade positiva, em +0,2%, levando seu retorno em 3 meses para 2,8%. O Radianz se mantém como um fundo interessante para a carteira de todos os perfis de investidores, tanto pela sua capacidade de desempenhar bem independentemente do ciclo econômico global quanto pelo seu poder de diversificação de carteiras, dada a descorrelação com as demais classes de ativos.
Renda Variável: Nosso fundo de retorno total, o Persevera Nêmesis, mais uma vez entregou sua proposta de defender as quedas e a volatilidade, fechando janeiro em 0,0%, contra uma baixa de -4,8% do Ibovespa. Em 6 meses, o Nêmesis rendeu +7,9% contra +4,8% do Ibovespa. No mês, tanto ele quanto o Persevera Proteus, nosso fundo ‘puro’ de ações, beneficiaram-se do desempenho relativo positivo de ações relevantes da carteira – como Caixa Seguridade (+9,5%), Petrobras (+8,0%) e Cury (+3,9%) – e das estratégias fatoriais. Ambos os fundos seguem como opções atrativas a depender do perfil do investidor: o Nêmesis para investidores mais conservadores, e o Proteus para investidores mais arrojados e com prazo de investimento mais longo.
Para informações completas, consulte os materiais informativos.
Equipe Persevera
[1] "That time is coming.” Jerome Powell: Full 2024 60 Minutes interview transcript, acesso em 04/02/2024"
[2] Federal Reserve, banco central norte americano
(11) 4780-3794