"Ceticismo e pessimismo não são sinônimos. O ceticismo demanda pessimismo quando o otimismo está excessivo [...] e otimismo quando o pessimismo está excessivo."
Howard Marks[1]
Sumário executivo
Mercado Global
Dados econômicos nos Estados Unidos seguiram trajetória benigna, reforçando a narrativa de “pouso suave”
Fed aliviou ainda mais o discurso, e mercados aceleraram a perspectiva de queda de juros em 2024
Indicadores, notícias e perspectivas vindos da China também foram positivos, alimentando o rally dos ativos de risco e de commodities selecionadas
Mercado Local
Em linha com os indicadores globais, dados locais de atividade e inflação também seguiram positivos
Ativos brasileiros continuaram em alta, sustentados pela combinação poderosa de forte fluxo estrangeiro, bons fundamentos e valuations baratos
Cenário e Posições
Com a provável continuidade do cenário de desinflação e desaceleração econômica no mundo ocidental, seguimos acreditando em cortes pelos Bancos Centrais; com isso, enxergamos um importante suporte para os mercados em 2024, sobretudo os emergentes
Entretanto, a precificação de “pouso suave” já parece predominante, de modo que estresses financeiros e preocupações relacionadas a repiques inflacionários ou, principalmente, recessão podem causar uma correção e turbulência nos mercados
Nesse contexto, nas estratégias Multimercados, Renda Fixa Ativo e Renda Variável, seguimos com posições compradas no “Kit Brasil”, com preferência por juros e câmbio; no mandato Macro Global, enxergamos oportunidades micro dissociadas do cenário macro; em Crédito, também enxergamos um cenário positivo, mas o nível atual de preços demanda maior diligência e uma gestão ativa
No balanço de riscos, estamos particularmente atentos à economia americana e às condições financeiras e de liquidez dos mercados
2023: Mercado de fases
Apesar de toda a incerteza e volatilidade ao longo do ano, os principais ativos de risco, tanto globais quanto locais, fecharam com rentabilidade majoritariamente positiva.
Tal desempenho se materializou, entre outros fatores, por uma reprecificação da trajetória econômica dos Estados Unidos. No final de 2022 e início de 2023, com uma postura cada vez mais dura do Fed para combater a inflação – tanto com um aumento relevante dos juros quanto via redução do seu balanço –, os mercados acreditavam que uma recessão era iminente. À medida que os dados econômicos demonstraram certa resiliência da economia americana e, mesmo com a queda da inflação, o Fed manteve a trajetória de aperto monetário e o um discurso duro, os mercados passaram a acreditar, cada vez mais, em juros mais altos por mais tempo (“higher for longer”). Por fim, nos dois últimos meses do ano, com a combinação de dados de inflação cada vez mais baixos e dados de atividade saudáveis, os mercados passaram a precificar o tão sonhado soft landing, ou “pouso suave” – isto é, uma desaceleração econômica na medida certa, que não gere uma recessão e que seja suficiente para trazer a inflação de volta para a meta de 2% a.a.
Esse otimismo crescente com a economia americana, em conjunto a um alívio no discurso do Fed, impulsionou uma queda na curva de juros americana, o enfraquecimento do Dólar e um rally significativo dos ativos de risco, que foi reforçado por uma série de outros fatores: melhoria do sentimento com relação à China, alívio sobre a política monetária no Japão, posicionamento técnico e condições de liquidez favoráveis e sazonalidade positiva (como abordamos na carta de novembro).
Contrariando os bears
Entendemos que o desempenho melhor do que o esperado da economia americana e dos ativos de risco ao longo do ano pode ser explicado, em grande medida, por três fatores. Primeiramente, pela reversão dos choques de oferta e da pressão nas cadeias produtivas após o fim da pandemia, o que é expansionista e desinflacionário. Apesar de a reabertura de boa parte dos países ter acontecido no início de 2022, o efeito de alívio de oferta foi sentido até meados de 2023, dadas as defasagens e a reabertura chinesa tardia.
Em segundo lugar, o efeito potencialmente contracionista da política monetária pode não estar sendo plenamente sentido pela economia. Do ponto de vista do crédito, muitas empresas emitiram dívidas longas durante a fase de juros baixos e muitos indivíduos formaram ou aumentaram sua poupança com os auxílios durante a pandemia, fatores que geraram alguma blindagem à alta de juros por certo tempo. Além disso, essa alta provoca um efeito contrário, de estímulo à economia – e por vezes negligenciado pelo mercado: com taxas mais altas, os juros pagos pelo governo ao setor privado sobre a dívida pública aumentam. Dado o alto nível de endividamento público atual, tal efeito tem se mostrado relevante como forma de ‘injeção’ de dinheiro na economia – nos últimos 12 meses, esse valor chegou a quase US$ 1 trilhão nos Estados Unidos.
Por fim, apesar de o Fed estar ativamente reduzindo o seu balanço (Quantitative Tightening, ou QT), ao não comprar novos títulos e deixar os atuais expirarem, as condições de liquidez estão estáveis ou melhorando, o que também é estimulativo aos mercados e à economia. Uma explicação importante desse movimento é a redução observada na linha de operações compromissadas de recompra (Reverse Repo, ou RRP), por meio das quais o Fed drena liquidez dos mercados. Dessa forma, após uma expansão relevante dessa linha nos últimos anos – estimulada pela maior rentabilidade e por fatores regulatórios –, a forte queda recente tem sido um componente importante de injeção de liquidez no sistema. Com isso, em 2023, o efeito líquido de (i) redução dos ativos do Fed, (ii) redução dos compromissos de recompra e, ainda, (iii) da recomposição do caixa do Tesouro americano (Treasury General Account, ou TGA) após a resolução do teto de dívida tem sido, na verdade, positivo para a liquidez.
Brasil: Passageiro ou protagonista?
Em meio à força dessas narrativas macro, os ativos brasileiros, que no primeiro semestre seguiram uma trajetória própria, correlacionaram-se cada vez mais com os ativos globais no segundo semestre. Ainda assim, apesar dessa predominância dos fatores externos, o “Kit Brasil” – bolsa, renda fixa e câmbio – desempenhou melhor do que seus pares.
Acreditamos que isso é fruto de um tripé interessante formado por bons fundamentos, valuations baratos e fluxo positivo, como viemos argumentando ao longo de 2023 em diversas cartas, inclusive a carta de outubro, após a última correção dos mercados:
“[...] aumentamos as posições aplicadas nos mercados de juros nominais, principalmente na parte intermediária da curva, e de juros reais longos. Aumentamos também para as posições vendidas em dólar contra Real e outras moedas emergentes como o Peso Mexicano. Também acreditamos que o mercado de renda variável deve performar bem em um ambiente de queda dos juros locais e globais, com a volta da captação líquida dos fundos e melhoria do balanço das empresas [...]”
Nesse contexto, apesar de uma valorização recente relevante dos ativos locais, acreditamos que esses três pilares ainda se mantêm, o que poderá levar a um movimento ainda maior e mais longo no médio prazo. A isso, soma-se a trajetória de queda dos juros potencialmente maior do que a atualmente esperada pelo mercado, como também temos defendido nos últimos meses.
2024: Ressaca ou novo ciclo?
Com a resiliência apresentada pelos dados de atividade nos Estados Unidos até este ponto do ciclo, uma das grandes questões de 2024 para a economia – e, consequentemente, para os investimentos – é se a recessão que havia sido tão prevista irá acontecer. Se não, o “pouso suave” se confirmará, e a economia e os mercados poderão entrar em um novo ciclo; se a recessão tiver sido apenas postergada e acabar se materializando em 2024, podemos passar por uma correção relevante nos mercados.
Ponderando os três fatores que deram suporte à economia americana e aos mercados em 2023, é possível que eles sejam neutros ou detratores em 2024. O efeito positivo da normalização do choque de oferta já parece ter sido plenamente incorporado; a perspectiva de cortes pelo Fed já nos primeiros meses de 2024 deverá reduzir o impulso via juros ao setor privado; por fim, cerca de 70% do volume da linha de RRP já voltaram ao sistema, e, caso não haja nenhuma ruptura no mercado, o Fed deverá continuar reduzindo seu balanço.
Ainda, alguns indicadores antecedentes chamam a atenção, como a atual reinclinação da curva de juros americana após uma inversão, com os juros curtos caindo mais do que os longos. Historicamente, esse padrão sempre precedeu recessões, o que pode estar relacionado às defasagens e aos efeitos ambíguos da política monetária.
Por outro lado, a eleição presidencial nos Estados Unidos poderá ser um fator importante em 2024. Com uma situação fiscal cada vez pior, mas com certo espaço para expansão dos gastos, e aparecendo atrás nas primeiras pesquisas de intenção de voto, o atual governo democrata poderá promover algum estímulo fiscal.
O resto do mundo
Ainda no mundo ocidental, na Europa, embora o cenário econômico em 2023 também tenha se desenvolvido melhor do que o esperado no início do ano, levando a revisões positivas das projeções de PIB, os últimos dados de atividade apontam para uma desaceleração, o que tem levado a expectativas cada vez mais baixas para 2024.
Já no Japão, o contexto é relativamente parecido: um 2023 melhor do que o inicialmente esperado, mas um 2024 com expectativas cada vez mais baixas.
Por fim, o outro gigante asiático, a China, tem promovido uma transição estrutural de modelo econômico, a qual o mercado ainda não entende plenamente. Abordamos mais profundamente essa transição em nosso Informe Radianz de outubro, que contrasta o que chamamos de “As duas Chinas”: China Properties e China New Model:
“O governo chinês divulgou de forma explícita nos seus órgãos tradicionais de comunicação [...] a alteração do modelo de desenvolvimento. Isso significou o direcionamento do crescimento da China para dentro, objetivando o desenvolvimento de cadeias produtivas mais complexas para atender a demanda doméstica por manufaturas de maior valor agregado e redução da relevância das exportações. Foi também direcionado a exaustão do setor de construção como mola propulsora do crescimento e principal instrumento de política anticíclica. Com isso, vemos duas situações bem distintas quando analisamos os dados econômicos e de demanda na China.”
Nesse sentido, enxergamos alguns desdobramentos importantes. Primeiramente, embora os investidores e analistas estejam acostumados a interpretar e dar atenção de forma desproporcional à China Properties, acreditamos que a China New Model se tornará cada vez mais relevante, o que poderá mudar a forma como a economia chinesa impacta os mercados. Em segundo lugar, ao mesmo tempo em que acreditamos que a China deverá atingir um crescimento de 4-5% em 2024, dado o direcionamento econômico mais voltado para dentro, o suporte que a economia chinesa provê ao restante do mundo poderá passar a ser menor.
Brasil: Até onde podemos ir?
Em um cenário global neutro ou favorável, acreditamos que o “Kit Brasil” pode ter mais um ótimo desempenho em 2024. A Taxa Selic segue com amplo espaço para queda; o câmbio segue suportado pela fortíssima balança comercial, por um fiscal não tão ruim quanto o esperado (e com possíveis surpresas positivas via arrecadação) e pelo carrego atrativo; a bolsa segue majoritariamente barata e com bons fundamentos; e o crédito privado ainda se mostra positivo para a maioria dos setores. Enxergamos, ainda, os investidores estrangeiros cada vez mais animados com os ativos brasileiros, o que mantém uma conjunção poderosa de fatores e permite a continuidade da nossa tese. Por fim, o ciclo de resgates dos fundos locais de multimercados e ações ainda não terminou, o que acreditamos que acontecerá em 2024 e transformará uma pressão hoje vendedora em uma pressão compradora.
Nesse contexto, enxergamos os principais riscos para a tese de Brasil vindos do mercado internacional, particularmente no cenário de recessão americana/global ou de estresse financeiro. Por essa razão, com amplo potencial de rentabilidade em todas as classes de ativos locais, preferimos as posições que melhor defendam esse risco.
Perspectivas e Posições
Mercados Globais
Com a continuidade do processo de desinflação no mundo, em especial nos Estados Unidos, o início de uma nova postura do Fed – agora mais amena – e o risco de recessão não descartado, seguimos acreditando em uma queda significativa dos juros americanos, o que nos deixa construtivos com posições aplicadas nos mercados de renda fixa, sobretudo nas Treasuries, curtas e longas, e nos títulos Grau de Investimento.
A despeito desse cenário de queda dos juros, que fundamentalmente deveria ser positivo para a renda variável, seguimos mais cautelosos e atuando de forma mais tática nesse mercado. Após uma alta expressiva (24,2% em 2023 e mais de 33% desde o último vale, em outubro/2022), acreditamos que as ações americanas já precificam um cenário econômico e de liquidez positivo, e o posicionamento técnico já parece neutro a sobrecomprado. Dessa forma, apesar de acreditarmos que o S&P possa atingir novas máximas no curto prazo, preferimos outros ativos para 2024. Caso um cenário negativo comece a se materializar, a bolsa americana poderá se configurar, inclusive, como uma oportunidade de hedge ou de venda.
Para as commodities e ativos globais, enxergamos oportunidades micro dissociadas dos desafios macro. Como falamos em mais detalhes no último Informe Radianz, temos exposição positiva aos setores de infraestrutura, automotivo e descarbonização, beneficiados pela transição econômica da China e por estímulos governamentais. Do ponto de vista das commodities, preferimos as ações de empresas produtoras aos materiais em si, particularmente aquelas ligadas a siderurgia, cobre e minério de ferro.
Mercado Local
No Brasil, também continuamos com visão construtiva para o mercado de renda fixa, o que justifica nossas posições aplicadas tanto em juros nominais quanto em juros reais. Seguimos acreditando na aceleração do ritmo de cortes pelo Banco Central para 0,75 p.p. em 2024, assim como em uma Taxa Selic no final do ciclo mais baixa do que o atualmente precificado pelo mercado, podendo atingir um nível inferior a 8% a.a. Em ambos os casos, acreditamos que a curva de juros deverá cair ainda mais, beneficiando as posições compradas em títulos prefixados e IPCA+. Também temos uma visão positiva para o Real, que pode atingir um nível inferior a R$/US$ 4,50, com base no crescimento econômico brasileiro melhor do que o esperado, na balança comercial extremamente forte e no carrego atrativo. Tanto na renda fixa quanto no câmbio, enxergamos uma defesa no caso de um contexto global mais negativo.
Quanto à renda variável, mesmo após a forte alta recente, ainda vemos espaço para uma valorização em 2024. Entretanto, dado o desafio do cenário macro global, acreditamos que a bolsa possa apresentar alta volatilidade ao longo do ano, o que demanda maiores diligência e cautela, justificando a gestão ativa. De forma parecida, no crédito, também enxergamos um cenário positivo e um grande apetite de mercado, mas o nível atual de preços e spreads demanda particular atenção.
Nossos Fundos
Nossos fundos tiveram performance absoluta e relativa positivas no ano e muito fortes no segundo semestre, figurando muito bem nos rankings contra a concorrência em todas as janelas recentes. Esse desempenho ajudou muito a captação, com nossos Ativos sob Gestão (AuM) se aproximando de R$ 500 MM.
Renda fixa: Em nossa estratégia de Renda Fixa Caixa, o Persevera Trinity fechou o ano em +13,0%, em linha com o CDI (13,0%). No segundo semestre, o fundo apresentou rentabilidade de 101,7% do CDI, beneficiado pelo fechamento dos spreads de títulos bancários e das LFTs. Dado o nível atual de preços no mercado de crédito privado, tanto nas emissões bancárias quanto corporativas, estamos com uma alocação levemente inferior ao nosso alvo tanto no Trinity quanto no Persevera Yield, nosso fundo de crédito conservador (que, por ainda não ter completado 6 meses, não pode ter sua performance divulgada). Já na nossa estratégia de Renda Fixa Ativa, o Persevera Phoenix fechou o ano acima do CDI, em +13,1%, beneficiado pelo fechamento da curva de juros nos 2 últimos meses e pelo bom gerenciamento do tamanho das posições ao longo do ano.
Multimercados: No Persevera Compass, também nos beneficiamos desse movimento recente nos juros, assim como as posições compradas em Real contra Dólar e bolsa.
Renda Variável: Nosso fundo de ações, o Persevera Proteus, também não pode ter sua rentabilidade divulgada, por ter sido lançado há menos de 6 meses. Ele segue como uma boa alternativa para investidores mais arrojados que queiram se expor à bolsa em 2024 de uma maneira diferente, a partir da filosofia Quantamental, que une a análise fundamentalista a estratégias quantitativas. Para investidores mais conservadores que queiram uma exposição cautelosa à renda variável, o Persevera Nêmesis é a opção ideal.
Alternativos e Macro Global: Como comentamos, enxergamos um cenário atrativo para o Persevera Radianz. A estratégia do fundo de arbitragem entre as commodities e a flexibilidade de instrumentos conferem a ele uma ampla vantagem para seguir aproveitando essas oportunidades percebidas.
Para informações completas, consulte os materiais informativos.
Agradecemos a todos os parceiros e investidores pela confiança e desejamos um excelente 2024 a todos nós!
Equipe Persevera
[1] "Skepticism and pessimism aren’t synonymous. Skepticism calls for pessimism when optimism is excessive. But it also calls for optimism when pessimism is excessive." The Limits to Negativism, acesso em 03/01/2024
[2] Federal Reserve, banco central norte americano
(11) 4780-3794