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  • Nicolas Saad

Nova Meta Fiscal

“Aí sim, fomos surpreendidos novamente.” Mário Jorge Lobo Zagallo[1]

Sumário executivo Mercado Global

  • Dados de atividade robustos e fatores técnicos desfavoráveis levaram treasuries a continuar em tendência de alta

  • Fed[2] manteve aberta a possibilidade de elevações adicionais de juros, a depender da evolução dos indicadores econômicos

  • Mercados continuaram em queda com as altas dos juros e eclosão da guerra em Israel, apesar da temporada de resultados favoráveis

  • Dados de PMI da China vieram abaixo do esperado, aumentando a expectativa por mais estímulos

Mercado Local

  • Números de inflação continuaram em tendência consistente de queda

  • Concessões políticas levaram à aprovação do aumento de tributação de fundos locais e entidades offshore

  • Presidente indicou revisão da meta fiscal frente às dificuldades de aprovação de novas medidas de aumento de arrecadação

  • Ativos brasileiros se descolaram dos ativos internacionais até a fala presidencial, mas fecharam o mês novamente com desempenho negativo

Cenário e Posições

  • A queda da inflação global levará ao fim da alta de juros nos países desenvolvidos

  • Apesar da volatilidade de curto prazo, continuamos com o cenário positivo para juros e câmbio, o que justifica aumentos graduais de posições

Mercados globais continuam em queda As taxas de juros das treasuries de longo prazo mantiveram forte tendência de alta até o fim de outubro. Desde a reunião do FOMC[3]de setembro, quando o presidente Jerome Powell demonstrou preocupação com os fortes dados de atividade americana, as divulgações continuaram superando as expectativas. As vendas no varejo cresceram 0,7% em setembro contra uma expectativa de 0,3%, e mesmo o setor de construção ensaiou uma recuperação, com as vendas de casas novas subindo 12,3%. Isso reforçou a expectativa de manutenção dos juros elevados por um longo período. O mercado de trabalho também continuou demonstrando força, com dados acima do esperado. Embora os indicadores de emprego sejam conhecidamente os últimos a responderem a mudanças econômicas, parte do mercado segue com a tese de que será preciso ver indícios de fraqueza nesses indicadores para maior confirmação de uma desaceleração sustentável da inflação.

Essa percepção de uma economia aquecida tem desincentivado a demanda por títulos americanos mais longos, cujas taxas estão nominalmente abaixo dos Fed Funds[4]. Além disso, países como a China e o Japão têm reduzido suas compras – ou efetivamente vendido – de treasuries mais longas, seja por razões econômicas ou geopolíticas. Essa menor demanda por títulos ocorre ao mesmo tempo em que a oferta se mantém elevada, com o tesouro americano emitindo treasuries para atender sua necessidade de financiamento[5].

Outro evento negativo no mês foi o ataque a Israel pelo Hamas, que levou ao início de mais uma guerra no Oriente Médio, aumentando as incertezas no cenário geopolítico e adicionando pressão momentânea aos preços do petróleo, que vinham apresentando alívio importante até aquele momento.

Nesse ambiente de juros elevados, a moeda americana continuou o movimento de valorização, com o Índice do Dólar se valorizando 0,5% e trazendo a alta no ano para 3,0%. Os mercados de ações também sofreram com a maior aversão ao risco, e o índice S&P 500 apresentou desvalorização de 2,2% no mês, apesar de a temporada de resultados ter mostrado surpresas positivas tanto em receitas quanto em lucros.

Em contraste a um mês de outubro bastante desafiador, os mercados globais iniciaram um movimento relevante de melhora em novembro até a publicação desta carta. As taxas das treasuries reagiram em queda à combinação de 1) dados de atividade bem abaixo das expectativas, sobretudo os de emprego, 2) divulgação do plano de financiamento do tesouro americano, com emissões de títulos mais longos abaixo do esperado e 3) a manutenção dos juros pelo Fed em sua reunião de 1º/novembro e a entrevista coletiva de Jerome Powell, que chamou a atenção para os efeitos contracionistas da alta das taxas longas e demonstrou que a autoridade monetária ainda não decidiu por uma alta adicional em dezembro.

Revisão da meta fiscal? Os ativos brasileiros vinham se destacando positivamente no mês de outubro, com o Real se valorizando quase 1% em relação ao dólar e os juros nominais estáveis até o pronunciamento do presidente Lula em 27/10. Na fala, o líder do Executivo demonstrou desconforto com o contingenciamento de gastos que se fará necessário para atingir a meta de déficit primário zero em 2024, mostrando disposição de modificar o objetivo fiscal do ano que vem. Embora ainda não tenha havido uma confirmação oficial, em entrevista coletiva, o ministro Haddad não negou a discussão, o que trouxe de volta o receio da insustentabilidade fiscal.

Como discutimos na carta "O Novo Arcabouço Fiscal", a estabilização da dívida pública sob o novo conjunto de regras se dá por dois aspectos: 1) a limitação da taxa de crescimento real dos gastos e 2) o estabelecimento de metas de superávit primário que exigem a ampliação de receitas para que seja possível aumentar gastos. Para o ano de 2024, o ponto de partida do nível de gastos é elevado, por conta da referência inicial escolhida, de forma que a restrição fiscal efetiva é mesmo a meta de superávit primário. O Ministério da Fazenda enviou o projeto de lei orçamentária com uma meta ambiciosa de déficit zero no próximo ano, e a aprovação do aumento da tributação dos fundos fechados e investimentos no exterior aumentou a expectativa de que o resultado fiscal no poderia se aproximar dessa meta.

A inesperada mudança de postura do governo, portanto, reacendeu as preocupações com a sustentabilidade fiscal no longo prazo. Essa forte reação dos preços nos pareceu exagerada, principalmente à luz das expectativas do próprio mercado para o ano que vem. De fato, com o estabelecimento da meta zero, a mediana das projeções do Focus para o resultado fiscal vinha apresentando melhora, mas ainda se situava ao redor de um déficit de 0,7% do PIB. As indicações correntes são de que a meta revisada deverá ser ao redor de -0,5% do PIB, o que, considerando a banda, leva o resultado fiscal para próximo do número projetado pelos analistas, frustrando a expectativa de um resultado fiscal melhor.

Assim, os juros nominais e reais fecharam o mês em alta, a moeda brasileira acabou se desvalorizando 0,10% após ter tocado a marca de R$4,95 durante a melhor sessão do mês, e o Ibovespa se desvalorizou 2,9%.

Fonte: Bloomberg

Vale destacar que, subsequentemente, com a melhora no ambiente global, os ativos locais também apresentaram forte recuperação no início de novembro, revertendo uma parte das perdas do mês anterior.

Perspectivas e Posições

Temos defendido que essa combinação de atividade ainda robusta e inflação em queda se deve aos últimos estágios da normalização da oferta após os fechamentos da pandemia. Nesse sentido, o foco dos Bancos Centrais na atividade pode estar nos levando a um ambiente de restrição monetária excessiva, que poderia, então, causar uma desaceleração relevante da atividade.

De fato, os dados de atividade divulgados após a virada do mês nos EUA apontaram uma desaceleração mais acentuada, com o índice ISM de manufaturas entrando em território contracionista e os dados de emprego e de pedidos de bens de capital desacelerando significativamente. Em particular, a criação de postos de trabalho, além de ter frustrado a expectativa no mês de outubro, sofreu novas revisões para baixo nas divulgações anteriores, o que indica que o mercado de trabalho já vinha mais fraco do que o percebido.

Esse conjunto de indicadores parece finalmente ter iniciado uma reversão no movimento de alta das treasuries, o que reforça nossa visão de que o fim do ciclo de alta de juros nos EUA está próximo, uma vez que a inflação deverá continuar caindo e eventualmente voltar à meta de 2%a.a. do Fed. Dessa forma, acreditamos que pode ser um bom momento para aumentar as posições aos mercados de renda fixa soberano e corporativo, em patamares de taxa historicamente elevados.

No caso das ações globais, apesar da alta recente em linha com os demais mercados, permanecemos com uma posição estruturalmente mais cautelosa. Por um lado, o fim das altas de juros justifica algum otimismo com a renda variável, mas uma possível recessão nos leva a uma preocupação com a capacidade de geração de lucros das empresas nos próximos trimestres, o que se soma a patamares de valuation relativamente altos.

Na China, os dados de PMI vieram abaixo do esperado, impactados pela sazonalidade negativa devido ao feriado nacional. Apesar disso, o gigante asiático reforçou o comprometimento com os incentivos fiscais e monetários e elevou suas dimensões. Com isso, as expectativas em relação ao atingimento da meta de crescimento de 5% em 2023 foram mantidas, e as do crescimento em 2024 continuam ancoradas entre 4,5-5%. Os desenvolvimentos relativos ao país contribuíram para o bom desempenho das commodities, superior aos mercados globais de ações. No mês, nosso índice interno de commodities subiu 1% e o Índice BCOM ficou estável.

Mercado Local Temos defendido há tempos que a situação fiscal brasileira é bem menos frágil do que as virulentas oscilações do mercado a cada notícia fiscal parecem indicar. De fato, o nível de endividamento bruto do país está próximo dos níveis pré-pandemia, e a dívida líquida em patamar um pouco superior.

Nesse sentido, o ponto de partida fiscal é bem melhor do que se esperava após a expansão de gastos do período da pandemia. Além disso, mesmo com um déficit na casa de 0,7% em 2024, a trajetória de longo prazo do resultado primário tem sido de recuperação, o que justifica um otimismo cauteloso com a sustentabilidade da dívida.

Pelo lado negativo, o crescimento de gastos que se desenha para o ano que vem de fato é expressivo. O novo arcabouço fiscal foi estabelecido de forma que a limitação do crescimento de gastos passa a ser ativa a partir de 2025, e, portanto, a única âncora fiscal para o ano que vem é, de fato, a meta de primário, que foi revisada. Ainda assim, entendemos que a magnitude dessa discussão (cerca de 1 ponto percentual do PIB) é pequena quando comparada à melhora da percepção de dívida nos últimos anos – algo em torno de 20 pontos percentuais do PIB.

Os números de inflação, por sua vez, continuaram corroborando nosso cenário de queda, com as divulgações mais recentes do IPCA e IPCA-15 mostrando um comportamento bastante benigno dos preços mais rígidos, capturados pelos núcleos, serviços subjacentes e bens industriais subjacentes. Na média móvel dos últimos três meses, o patamar anualizado dos núcleos[6] se encontra próximo da meta de 3,25% em 2023.

O Banco Central, por sua vez, cortou a Selic em 0,5 ponto percentual no início de novembro – como amplamente esperado – e continuou sinalizando esse ritmo de cortes para as próximas reuniões. Com o ambiente externo adverso dos últimos meses e as renovadas preocupações em relação ao cenário fiscal, acreditamos que o passo deve ser mantido ao menos na reunião de dezembro. No entanto, permanecemos com a visão de que a autoridade monetária deverá acelerar o ritmo de cortes conforme a volatilidade de mercado se reduza, em reação à constante e generalizada queda nas taxas de inflação e de seus componentes.

Sendo assim, aumentamos as posições aplicadas nos mercados de juros nominais, principalmente na parte intermediária da curva, e de juros reais longos. Aumentamos também para as posições vendidas em dólar contra Real e outras moedas emergentes como o Peso Mexicano. Também acreditamos que o mercado de renda variável deve performar bem em um ambiente de queda dos juros locais e globais, com a volta da captação líquida dos fundos e melhoria do balanço das empresas, mas continuamos com posições menores e com perfil mais oportunista, procurando por ações com bom equilíbrio entre risco e retorno. Equipe Persevera


Resumo Fundos

Para informações completas, consulte os materiais informativos.


Carta Persevera 2023-10
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[1] https://www.pensador.com/frase/NTg5OTcx/, acesso em 7/11/2023 [2] Federal Reserve, Banco Central dos EUA [3] Federal Open Market Committee – o comitê de política monetária do Fed – Banco Central dos EUA [4] Taxa de curto prazo definida pelo FOMC [5] Déficit público adicionado ao serviço da dívida [6] Média móvel de 3 meses da média dos núcleos dessazonalizada e anualizada

 

(11) 4780-3794



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