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  • Nicolas Saad

O Novo Arcabouço Fiscal

"Déficit público não tem caráter."

Mario Henrique Simonsen [1]

A Faros Private, sócia estratégica da Persevera, e a Messem Investimentos se uniram para formar a maior assessoria de investimentos do Brasil, e, em breve, a maior corretora independente do país. Estamos orgulhosos e muito animados em fazer parte dessa grande história, que entra em uma nova e empolgante fase.

Como fazemos a cada 3 meses, nesta carta repassaremos os resultados dos nossos fundos abertos – Persevera Nêmesis Long Bias, Persevera Phoenix Renda Fixa Ativo e Persevera Compass Multimercado. Atualizaremos também nossas visões para o cenário de investimentos com os importantes acontecimentos de março, que mudaram bastante as perspectivas tanto para os ativos globais quanto para o mercado brasileiro. Por fim, abordaremos as perspectivas de cada estratégia para os próximos meses.

Um trimestre de grandes guinadas Os mercados globais iniciaram o ano de forma positiva, com a sinalização do Fed de que estaria próximo ao fim do ciclo de aperto monetário. De fato, vários indicadores de inflação vieram mais favoráveis até dezembro, o que levou o banco central americano a desacelerar o ritmo de alta de juros para 0,25 ponto percentual por reunião.

Esse cenário inflacionário mais benigno sofreu, no entanto, uma forte reversão em fevereiro, quando uma nova rodada de indicadores de atividade e preços surpreenderam na direção contrária – inclusive revisando as divulgações anteriores. Assim, o Fed chegou a indicar que a porta estava aberta para uma reaceleração do ciclo de altas para 0,50 ponto percentual.

Finalmente, em março, houve uma completa reversão das preocupações do mercado, com a corrida bancária sobre bancos regionais de médio porte nos EUA. Isso levou as autoridades financeiras americanas – Fed, Tesouro e FDIC – a encerrar as atividades e garantir os depósitos de dois grandes bancos regionais, o Silicon Valley Bank – SVB – e o Signature Bank.

A crise se espalhou internacionalmente, e o Banco Nacional da Suíça coordenou a fusão dos dois maiores bancos do país– o UBS e o Credit Suisse. Ainda assim, seguem as preocupações com grandes bancos europeus.

Essa combinação de deterioração inflacionária com crise de liquidez colocou os bancos centrais numa posição mais complexa. Por um lado, a batalha contra a inflação ainda não parece vencida; por outro, a crise de liquidez deve levar a uma contração de atividade a partir de uma retração do crédito pelos sistemas financeiros. A sinalização das autoridades monetárias tem sido de que haverá uma separação entre as medidas monetárias – para combater a inflação – e as “macroprudenciais” – para deter qualquer crise de liquidez. Os mercados de renda fixa, no entanto, imediatamente incorporaram que o ciclo de aperto monetário está muito próximo ao fim nos EUA, e passaram a antecipar cortes de juros acentuados ainda este ano.

Com essa reversão, o mercado de renda fixa soberano nos EUA finalmente apresentou resultados positivos, com as taxas das treasuries caindo cerca de 0,40 ponto percentual em 2023[2]. O mercado de ações, apesar de ter sofrido fortes quedas nos piores momentos da crise bancária, acabou encerrando o trimestre em território positivo, reagindo principalmente à proximidade do fim do ciclo de alta de juros pelo Fed e à sinalização de alguma contenção da crise. As moedas também tiveram um desempenho positivo contra o Dólar, pela expectativa de menores juros pelo Fed e pelo sinal de fraqueza do sistema bancário americano. Do lado negativo, algumas commodities reagiram de forma mais forte à reversão no cenário de atividade.

O cenário doméstico continuou marcado pelas idas e vindas da política econômica. Pelo lado negativo, o presidente Lula e alguns políticos do PT lançaram uma campanha contra o Banco Central e seu presidente, possivelmente preocupados com a desaceleração econômica que parece finalmente estar acontecendo. Além disso, a demora em divulgar o novo arcabouço fiscal manteve os mercados financeiros sob constante pressão.

Ao fim e ao cabo, aparentemente as “restrições concretas” da política, a que aludimos em nossa última carta, parecem ter levado a uma vitória da equipe econômica, com a divulgação dos parâmetros do novo arcabouço fiscal.

“Vale lembrar[...] que nem sempre as preferências dos incumbentes se materializam. Em seu provocativo Geopolitical Alpha[3], o analista geopolítico Marco Papic lembra que as preferências dos políticos muitas vezes estão sujeitas às restrições “concretas”, tais como políticas – apoio legislativo, popularidade etc. – e econômico-financeiras.”

Independente do julgamento sobre o sentido de se aumentar a tributação para permitir um aumento de gastos, o novo mecanismo de controle fiscal poderá controlar o déficit – e, possivelmente, construir o caminho para o superávit, estabilizando a dívida pública. Mais do que isso, os limites impostos ao crescimento das despesas – o aspecto “anti-cíclico” destacado pelo Ministério da Economia – indicam que a trajetória de gastos sob o novo regime não será nem de perto o que foi visto durante a Nova Matriz Macroeconômica. Isso elimina, portanto, os piores cenários de despesa que foram temidos quando a nova administração indicou, no início da tramitação da PEC da transição, a intenção de ampliar o teto em valores próximos a R$200 bilhões por ano durante 4 anos.

Dessa forma, os mercados de juros e câmbio no Brasil tiveram comportamento positivo no período, com as taxas de juros caindo 0,65 ponto percentual[4] na parte intermediária da curva e o Real se valorizando cerca de 4%. Por outro lado, os mercados locais de crédito e renda variável foram bem negativos. Os eventos de crédito, que se iniciaram com a fraude divulgada nas Lojas Americanas, espalharam-se para outros emissores mais frágeis, causando alta de prêmios de crédito e aumento da volatilidade. No caso da renda variável, o setor de bancos e as empresas mais endividadas ficaram pressionados no trimestre por conta das perdas relacionadas ao mercado de crédito. Além disso, as preocupações com a desaceleração econômica e com um possível aumento de tributação das empresas também levaram a quedas espalhadas pelos diversos setores. Dessa forma, o IDA – índice de debêntures da Anbima – apresentou queda de 0,94% no ano, enquanto o Ibovespa fechou com queda de 7,16%.

Resultados no primeiro trimestre - Persevera Nêmesis Long Bias Como descrevemos em nossa carta de abril de 2022, o Persevera Nêmesis busca uma exposição à renda variável rigorosamente cuidadosa com o risco, objetivando capturar a rentabilidade de longo prazo do mercado de ações com uma volatilidade e quedas muito menores. No primeiro trimestre de 2023, o fundo novamente demonstrou esse perfil defensivo, tendo ficado praticamente estável (-0,03%), enquanto o Ibovespa teve uma expressiva queda de 7,16%.

Desde o início, o fundo tem grande destaque em seu peer group, tendo apresentado um drawdown bastante controlado de -5,1% – o menor da amostra –, e uma volatilidade anualizada de 6,52% contra 21,4% do Ibovespa.

De forma agregada, a carteira de ações superou o Ibovespa em 499 bps[5] e nossas posições em futuros de Ibovespa agregaram 16 bps. A carteira long/short subtraiu 33bps, as posições em futuros globais detraíram 24 bps e as estratégias quantitativas outros 9 bps. Como apresentamos na carta, utilizamos futuros, juros, commodities e outros instrumentos com o objetivo de gerenciar a exposição direcional, o que contribui para a proposta de defensividade do fundo.

Em relação à carteira de ações, as principais contribuidoras no período foram as posições compradas em PetroRio, BB Seguridade a posição vendida em Assaí. Do lado negativo detraíram valor as posições compradas em BTG Pactual, 3R Petróleo e Porto Seguro.

Persevera Phoenix Renda Fixa Ativo Em função das grandes incertezas da política macroeconômica, mantivemos posições relativamente pequenas no Phoenix desde seu início em 16/ago/2022 até meados de março. Essa decisão acabou se mostrando acertada, uma vez que o mercado de renda fixa foi bastante volátil, em especial após o resultado das eleições. Mais recentemente, voltamos a ter posições aplicadas moderadas principalmente no prazo de 2 anos, que deverá se beneficiar mais fortemente do início do ciclo de corte de juros, o qual esperamos que aconteça mais cedo e mais rápido do que o mercado hoje precifica. No ano, as posições aplicadas no vértice janeiro/25 agregaram 17 bps, enquanto as posições nos vértices mais longos e em opções de juros detraíram 6 bps.

Persevera Compass Em 2023, a principal contribuição positiva veio das posições aplicadas em juros locais através de futuros e opções, que adicionaram 38 bps. As posições compradas em Real contra Dólar agregaram outros 9 bps, enquanto as posições em renda variável offshore contribuíram com 3 bps. Do lado negativo, as estratégias de ações locais detraíram 64 bps, as posições em commodities subtraíram 27 bps e as posições em juros offshore outros 3 bps.

Estratégia de investimentos Nossa visão para o cenário global continua mais cautelosa. Mesmo que os governos tenham contido a crise de liquidez que afetou os mercados em março, a magnitude do aperto monetário ainda apenas começou a ser sentida. Dessa forma, acreditamos que a atividade econômica global deve continuar desacelerando, e não descartamos uma recessão econômica, ainda mais em um ambiente de contração de crédito. Não é possível descartar também que voltemos a vivenciar crises de liquidez parecidas com a de março, uma vez que a elevação de juros e a consequente desaceleração já causaram e continuarão a causar prejuízos aos balanços do setor privado.

Por isso, continuamos com uma visão negativa para o mercado de ações globais, e estamos sem posição no S&P 500. Por outro lado, temos voltado gradualmente às posições aplicadas em treasuries de 2 e 10 anos, que agora parecem ter finalmente revertido a tendência de alta dos últimos 2 anos. Por fim, temos posições relativas que se beneficiam da alta de certas commodities cujo equilíbrio entre oferta e demanda ainda se encontra apertado, em especial aquelas mais ligadas à atividade na China, como cobre, aço e minério de ferro.

No mercado local, também temos voltado gradativamente às exposições compradas. Do lado dos juros, começamos a ver sinais mais claros de desaceleração econômica, agora também por conta da contração no mercado de crédito. Além disso, por mais que se possa criticar o novo arcabouço fiscal em seus detalhes, caso sua aprovação se confirme, voltaremos a uma situação de certa previsibilidade fiscal. A isso, contrapõe-se a contínua elevação das expectativas de inflação coletadas pelo Banco Central, e citadas pela autoridade monetária como um dos fatores que justificam uma postura cautelosa em relação a cortes de juros.

De fato, as repetidas investidas do presidente Lula contra o Banco Central e o sistema de metas de inflação mantêm as expectativas longas sob pressão altista. No entanto, a inflação passada finalmente começou a mostrar sinais mais disseminados de desaceleração, o que provavelmente levará a uma revisão das expectativas de curto prazo e do nível de juros nominais necessário para trazer a inflação de volta para as metas. Da mesma forma, voltamos a construir posições compradas em Real contra Dólar e na bolsa brasileira, esta última com uma visão mais tática em função das fortes quedas recentes.


Encerramos nossa carta de dezembro elencando a grande dúvida que acometia os mercados no início da nova administração:

“Se, por um lado, os impulsos fiscais e parafiscais forem comedidos, poderemos reviver o período 2003-2009, com grande prosperidade econômica e redução de desigualdades. No entanto, se voltarmos às políticas da “nova matriz macroeconômica”, o desempenho da economia poderá ser diametralmente oposto.”

Ao que parece, pelo menos neste primeiro trimestre, venceu a racionalidade de se manter um regime fiscal crível.


Equipe Persevera

Carta Persevera 2023-03
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[1] Antologia da Maldade, Gustavo Franco e Fabio Giambiagi, Jorge Zahar Editor LTDA, Rio de Janeiro, 2015 [2] Tanto no vencimento de 2 anos, que veio de 4,43% para 4,03% quanto no de 10 anos, que caiu de 3,89% para 3,47%. Fonte: Bloomberg [3] Geopolitical Alpha, https://www.amazon.com/Geopolitical-Alpha-Investment-Framework-Predicting/dp/1119740215, acesso em 06/03/2023 [4] Vencimento janeiro/2025 [5] 1 bp, “basis point” ou ponto base corresponde a 0,01%

 

(11) 4780-3794



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