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  • Nicolas Saad

As Duas Chinas

Radianz: Brilho intenso e radiante dos metais

O Informe Radianz é uma publicação periódica que analisa os últimos acontecimentos do cenário Macro Global e das commodities, suas perspectivas e impactos no ambiente de investimento. Abordamos os principais temas macroeconômicos globais (inflação, juros e crescimento) nas diversas regiões, a composição do crescimento entre os principais setores da economia (construção, infraestrutura, manufaturas, consumo e descarbonização) e principalmente a diferença dos componentes entre as regiões.

Acreditamos que o cenário macro global tenha grande interação com as commodities, pois cada uma delas tem diferente exposição às regiões e setores da economia. Essa característica faz com que os desenvolvimentos do cenário resultem em oportunidades de arbitragem entre as commodities. O Persevera Radianz é o nosso fundo macro voltado a capturar tendências econômicas por meio de empresas e instrumentos relacionados ao mercado de commodities. O fundo é uma boa opção para obter ganhos com arbitragens advindas da diferenciação do crescimento econômico entre as regiões e setores, que tem sido característica dos últimos anos – e que acreditamos que deve persistir.

Sumário Executivo Os mercados continuaram bastante voláteis no último mês, direcionados mais uma vez por: i) trinômio inflação/crescimento/juros nos EUA; ii) perspectivas de crescimento econômico da China pós pandemia e crise do mercado imobiliário; e iii) preço do petróleo em meio à restrição de oferta da OPEP e eventos geopolíticos na Palestina. Os desenvolvimentos do mês em tais vetores resultaram em queda/estabilidade nos mercados acionários e apreciação das commodities, estas com comportamento bastante heterogêneo.

O índice (BCOM) apresentou modesta evolução de 2%, mas houve grande disparidade entre os componentes, com minério de ferro e petróleo sendo os destaques do lado positivo e os metais do lado negativo. A heterogeneidade entre a variação de preços das commodities é diretamente relacionada ao descompasso do crescimento entre os setores da economia Chinesa. As commodities com demanda atrelada aos setores dinâmicos (consumo, mobilidade, manufaturas, infraestrutura e descarbonização) têm apresentado comportamento de preços superior relativamente àquelas ligadas aos setores de construção.

A compreensão dessa dinâmica permite a monetização de diversas oportunidades de arbitragem entre as commodities. Conforme desenvolveremos a seguir, acreditamos que a conjuntura atual demande olhar a China de forma heterogênea: a China Properties e a China New Model. Cada uma delas apresenta perspectivas diferenciadas e representatividade heterogênea na demanda entre as commodities.

* Índice equal weight composto por 25 commodities; Dados até 17/10/2023;

Principais Acontecimentos:

  • EUA: Dados de inflação mais fortes que o esperado divulgado em out/23 e discurso mais hawkish dos membros do FED resultaram em ambiente de risk-off e oscilação na curva de juros dos EUA.

  • China: Apesar dos dados positivos de crédito, atividade e PMI divulgados no mês, a situação do mercado imobiliário tem sido o foco do mercado. Os dados analisados mostram a existência de duas Chinas, em trajetórias distintas. Enquanto a China New Model apresenta evolução e perspectivas favoráveis, a China Properties ainda se encontra em nível deprimido e com maiores incertezas quanto às expectativas.

  • Petróleo: crescimento da demanda, continuidade da restrição da oferta da OPEP e emergência de eventos geopolíticos na Palestina contribuíram para o aumento de US$15/boe no preço do petróleo (+20%) desde jun/23. Embora os eventos geopolíticos possam resultar em mais elevações no curto prazo, não acreditamos em preços superiores a US$90/boe de forma consistente. Desta forma, não acreditamos que o preço do petróleo seja impeditivo ao processo de desinflação, já que a queda do preço das demais commodities energéticas (gás, carvão térmico e LNG) atuará na ponta oposta.

Perspectivas de investimento A recuperação econômica chinesa é muito relevante para o investimento de commodities, pois a região representa cerca de 60% da demanda total. Os dados recentes reforçaram nossa visão positiva para as commodities, que deverão ser beneficiadas pela continuidade do crescimento nos setores serviços e consumo, recuperação dos setores de manufaturas e estabilização/recuperação do setor de construção. Entretanto, perspectivas são diferentes entre as commodities, já que cada uma delas tem a demanda relacionada a um diferente setor da economia.

Acreditamos em miniciclo altista de minério de ferro no curto prazo e para os metais básicos atrelados a China New Model (alumínio e cobre). Entretanto, preferimos o investimento em ações das empresas produtoras do que nas commodities produzidas.

Aceleração do crescimento da China A China apresentou crescimento de 5,2% nos primeiros 9 meses de 2023. Apesar dos dados consolidados estarem adequados às expectativas de cumprimento da meta de 5% de crescimento no ano, foi o breakdown setorial que resultou no aumento da percepção de risco de mercado, devido à severa contração dos indicadores do setor de construção.

Ciclo de crescimento Chinês pós reabertura: O script da retomada do crescimento após severo lockdown durante a pandemia tem seguido o mesmo roteiro das demais regiões, impulsionado inicialmente por setores relacionados à mobilidade, seguido pelo setor de consumo, posteriormente manufaturas e com desaceleração do setor de construção. Entretanto, a magnitude da retração do setor de construção é que chama a atenção e aumenta as incertezas.

As recentes medidas de estímulo na política monetária da China mostraram os primeiros sinais de tração. Os dados oficiais de PMI de manufatura de setembro mostraram uma melhora significativa na comparação mensal, atingindo a zona de expansão após 5 meses consecutivos de contração. Do lado das não manufaturas, os números também mostraram resiliência, impulsionados pela recuperação do subíndice de construção.

A dinâmica do crescimento chinês está ancorada em dois pilares. O primeiro é relacionado à continuidade da reabertura, mantendo elevados os níveis de consumo e serviços, a recuperação dos setores de manufaturas e infraestrutura e a aceleração dos investimentos em descarbonização. O segundo pilar é o de construção imobiliária, que deve apresentar uma estabilização nos próximos meses. Desta forma, acreditamos que a meta de 5% de crescimento em 2023 será atingida, mesmo com a heterogeneidade dos componentes do PIB. Tais dados reforçam nossa visão positiva para o setor de commodities.

As duas Chinas O governo chinês divulgou de forma explícita nos seus órgãos tradicionais de comunicação (Congresso do Povo, Congresso do Partido Comunista e Politburo) a alteração do modelo de desenvolvimento. Isso significou o direcionamento do crescimento da China para dentro, objetivando o desenvolvimento de cadeias produtivas mais complexas para atender a demanda doméstica por manufaturas de maior valor agregado e redução da relevância das exportações. Foi também direcionado a exaustão do setor de construção como mola propulsora do crescimento e principal instrumento de política anticíclica. Com isso, vemos duas situações bem distintas quando analisamos os dados econômicos e de demanda na China.

China New Model: Composta pelos setores de consumo, serviços, energia, descarbonização, manufaturas mais complexas e infraestrutura não tradicional, essa China apresentou em 9 meses crescimento ao redor de 5% (entre 4-6%), e indicadores de expectativa na zona de expansão após 5 meses. A expectativa é de continuidade do crescimento dos segmentos de energia e descarbonização e recuperação das manufaturas, após forte desestocagem do setor ocorrida em 2023. Os setores de serviços e consumo deverão se estabilizar em patamar elevado após recuperação inicial resultante da reabertura.

China Properties: Composta pelos setores de properties e infraestrutura tradicional, essa parte da China apresentou queda de 9% em 9 meses e é o principal fator de preocupação. A normalização do setor de properties, mesmo que em níveis baixos relativos aos padrões históricos é fundamental para o crescimento consolidado da China a partir de 2024, no novo normal chinês. Além disso, o mercado imobiliário chinês é importante para a formação das expectativas na região de forma generalizada.

A China intensificou as ações para normalizar o setor de construção: O setor é extremamente importante por diversas razões. Foi o motor propulsor do crescimento chinês na última década devido ao elevado crescimento da urbanização (veio de 35% em 2010 para 65% em 2022) e elevada taxa de natalidade. Era também um instrumento de fácil manejo pelo governo chinês sendo desta forma muito utilizado como válvula de ajuste em períodos conjunturalmente complicados. Adicionalmente, o setor é visto pelos cidadãos como um termômetro da economia, contribuindo para formação das expectativas.

Em setembro, o PBoC anunciou uma série de medidas de flexibilização na política imobiliária no país, o primeiro pacote com abrangência nacional desde 2015. Entre as medidas, se destacam: i) redução das taxas de entrada para a compra de primeira e segunda moradia de 30% e 40%, respectivamente, para 20% e 30%; ii) redução do piso das taxas de juros hipotecários para compradores de segunda residência em 40 pontos-base; e iii) a partir de 25 de setembro, as taxas de juros hipotecários existentes para compradores de primeira residência podem ser reduzidas ou os empréstimos existentes podem ser trocados por novos empréstimos. Tais medidas, apesar de não tão expressivas por si só, coletivamente indicam um foco da política para estabilizar o mercado imobiliário.

As medidas anunciadas recentemente deverão contribuir para início de recuperação no 4T23 e 1T24. A normalização do mercado e a base reduzida deverão contribuir para crescimento ao redor de 5% em 2024. Além disso, o setor não deverá mais ser utilizado como instrumento de política anticíclica.

Perspectivas diferenciadas entre as commodities e as classes de ativos Na maior parte das vezes as commodities são vistas como um bloco uniforme de ativos. Entretanto, a análise histórica mostra que a performance é bastante diferenciada entre elas ao longo do tempo, com padrões distintos e correlações negativas em determinados momentos. Isto é, existem muitas oportunidades na arbitragem entre os ativos de commodities, conforme os ciclos e miniciclos se apresentam.

Nos últimos anos não foi diferente, com forte deslocamento relativo entre as commodities ferrosas, metálicas e energéticas. Vimos também movimentos relevantes entre classe de ativos (entre commodities e ações de empresas produtoras).

  • Minério de ferro: deverá apresentar miniciclo de alta impulsionado por sazonalidade favorável na oferta, baixos estoques e impacto positivo na demanda decorrente dos estímulos direcionados ao setor de construção na China. Apesar da queda da demanda aparente de aço observada no ano na região, os níveis de produção de aço na China continuam elevados devido ao aumento das exportações.

  • Cobre: Temos uma perspectiva favorável. A demanda advinda da descarbonização e do completamento dos imóveis já negociados (crescimento de 20% dos completamentos de obra no ano) na China tem mais que compensado a queda da demanda dos países desenvolvidos, resultando em crescimento de 2% na demanda no ano (crescimento de 8% na China no mesmo período).

  • Petróleo: crescimento da demanda, continuidade da restrição da oferta da OPEP e emergência de eventos geopolíticos na Palestina deverão contribuir para a manutenção do preço em níveis elevados. Até então os eventos geopolíticos não tiveram impacto na oferta, mas os novos desenvolvimentos (invasão armada de Israel à Palestina) aumentaram consideravelmente o risco. Apesar de os fundamentos indicarem oscilação de preços entre US$85-95/boe nos próximos 6 meses, os eventos geopolíticos podem resultar em elevação da parte superior dessa banda. No entanto, não acreditamos em preços superiores a US$90/boe de forma consistente, pois isso resultaria em destruição de demanda e incentivaria ao aumento da produção da OPEC. Por isso, vemos um cenário mais favorável para as ações das petroleiras e, em especial, para as refinarias.


Estruturalmente temos preferência por commodities com demanda atrelada a China New Model. Cobre e alumínio estão entre as vencedoras no longo prazo, com equilíbrio entre oferta e demanda estruturalmente favorável e baixos estoques.

Além disso, acreditamos que as perspectivas são mais favoráveis às ações de empresas produtoras que para as commodities no curto/médio prazos. As ações das empresas produtoras estão negociando com desconto em relação ao comportamento do preço das commodities que produzem, com baixo patamar da relação entre preço de ações e commodities produzidas.


Equipe Persevera Radianz



Informe Radianz 18Oct23
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(11) 4780-3794



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