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O brasileiro no Divã.

“Emoções não expressadas nunca morrerão. Elas estão latentes e retornarão um dia de formas mais horríveis."

Sigmund Freud


Temos defendido há alguns anos que o Brasil vem passando por um silencioso e gradual processo de mudança. Por conta disso, apesar de ser um país emergente com grandes desafios, acreditamos que o Brasil vem se tornando um país mais normal. Embora “normalidade” pareça o mínimo que se espera de um país sério, ela tem consequências econômicas muito importantes. Por exemplo, é de extrema relevância que o Brasil foi capaz de escapar do ciclo vicioso de 2014-2015, quando caminhávamos rapidamente para uma situação de grande disfuncionalidade, com desancoragem de variáveis nominais. Chegamos muito perto de uma espiral negativa que poderia ter nos levado ao completo descontrole econômico e dizimado o país socialmente. Uma evidência do nível de disfuncionalidade pela qual passamos foi que, em fevereiro de 2016, mesmo um desemprego já chegando à casa de 10% e alta capacidade ociosa na economia, as taxas de inflação ainda permaneciam na casa de 10%a.a. e em trajetória crescente. Esse é um fenômeno típico de países que passam por desancoragem de expectativas e de variáveis nominais, e onde surge o tema da dominância fiscal – que de fato chegou a ser discutido com seriedade aqui.


Fortuitamente, desde então demos passos muito importantes em direção a nos tornarmos um país funcional, com expectativas ancoradas e um comportamento normal das relações econômicas e financeiras. Nem tudo isso foi feito nos últimos anos, as evoluções recentes se somaram a ajustes das últimas décadas para criar uma situação econômica muito mais robusta do que nós brasileiros nos acostumamos a enxergar. Em outras palavras, apesar de todos os problemas, a situação econômica atual é muito mais blindada a espirais que levem ao descontrole das variáveis econômicas. Após essa crucial mudança de rota, o Brasil agora é um país onde a inflação cai quando o desemprego e a ociosidade são altos, onde o Banco Central pode se manter aderente a seu mandato de metas de inflação e cortar juros mesmo com desvalorizações cambiais contínuas, que o levariam a aumentá-los quando éramos reféns dos fluxos de capitais. Essa normalidade tem uma enorme importância e não deve ser subestimada.


Acreditamos, no entanto, que os analistas econômicos e investidores continuam atormentados por preocupações que parecem derivar de fantasmas do passado. Fomos tão acostumados a acompanhar certos problemas durante décadas que, mesmo quando de certa forma superados, eles permanecem no nosso radar de riscos fundamentais e iminentes. Não queremos dizer com isso que não haja problemas legítimos e importantes que precisam ainda ser enfrentados pelo Brasil, mas apenas que precisamos nos desintoxicar desses “fantasmas”. Esses vícios de análise e traumas do passado levam a conclusões econômicas mais negativas do que a realidade parece indicar. Como exemplo, nas últimas semanas de maio nos surpreendeu o ressurgimento com certa força do medo da desancoragem completa de expectativas de inflação e até mesmo de dominância fiscal, que nos parecem hoje incrivelmente distantes.


Nesta carta vamos analisar quatro das obsessões dos investidores brasileiros:

  1. O eterno trauma com a taxa de câmbio

  2. O vício de olhar a dívida pública bruta, ao invés da líquida

  3. O viés de acreditar que tudo deriva do resultado fiscal primário

  4. O eterno fantasma do risco inflacionário

Argumentaremos por que esses vícios levam a análises incorretas e que devemos superá-los para focar nos nossos problemas atuais, que deveriam demandar toda nossa atenção e energia.


O eterno trauma com a taxa de câmbio.


Durante muito tempo, os custos da desvalorização da moeda brasileira superavam imensamente os benefícios. A moeda depreciada trazia impactos positivos pequenos, difusos e distantes enquanto os custos eram proibitivos. Quando o setor público era devedor em dólares, o risco de solvência aparecia de forma aguda e imediata, e, mesmo após a acumulação de reservas pelo setor público, a desvalorização quebrava as empresas endividadas em dólares, dado o custo proibitivo de hedge. Além disso, a desvalorização cambial passava para as taxas de inflação (o tal do pass-through elevado), causando desancoragem das expectativas e obrigando o BC a manter a política monetária apertada para atrair dólares ao invés de perseguir políticas anticíclicas para combater a recessão.


Todas essas características se transformaram ao longo dos anos. O país adotou o regime de câmbio flutuante, o setor público aumentou as reservas internacionais, passando a credor em dólares, e os juros se reduziram de forma expressiva, permitindo às empresas a troca de dívidas em dólares por emissões locais ou acesso a hedge cambial a taxas baixas. Além disso, as políticas econômicas adotadas pelos governos Temer e Bolsonaro impediram a desancoragem de expectativas de inflação mesmo após quatro anos de desvalorizações expressivas da moeda brasileira. Por conta da fraqueza econômica, as taxas de inflação também deixaram de responder à alta do dólar, ou seja, o pass-through hoje é próximo a zero.


Em suma, apesar de o brasileiro ter se acostumado a reagir com desconforto e pânico a desvalorizações cambiais, a verdade é que há alguns anos esses movimentos deixaram de ser tão destrutivos para a economia. Como bem colocado pelo Ministro Paulo Guedes a desvalorização da moeda passou de nosso maior inimigo a um aliado em tempos de crise. Resta a nós tratar esse “stress pós traumático”, deixando de lado o incômodo pela postergação de uma viagem ou a sensação de estarmos empobrecendo “em dólares” para conseguirmos encarar o câmbio como o que realmente é: uma válvula de escape, um amortecedor extremamente eficiente de crises, que planta as sementes de uma futura recuperação da economia.


O vício de olhar a dívida pública bruta, ao invés da líquida.


Uma das muitas contribuições negativas da malfadada “nova matriz macroeconômica” do governo Dilma Rousseff foi a maneira desavergonhada como os mecanismos de controle fiscal foram contornados. Através de empréstimos e capitalizações dos bancos públicos, adiantamento de despesas por parte desses entes (as famosas “pedaladas”), programas de financiamento educacional e habitacional dentre outros, aumentaram-se os gastos públicos sem um correspondente aumento das despesas primárias ou do endividamento líquido. Isso nos levou a abandonar a medida de dívida líquida do setor público em favor de acompanhar exclusivamente a dívida bruta, muito mais difícil de se manipular através desse tipo de artimanha.


Olhar a dívida bruta, no entanto, é uma análise incompleta em tempos de normalidade da administração fiscal, que foram também reestabelecidos no governo Michel Temer. Como qualquer analista financeiro sabe bem, o que realmente importa, para empresas, famílias e para o governo, é a dívida líquida dos ativos, principalmente se esses ativos podem ser convertidos em liquidez. No campo corporativo, por exemplo, é mais seguro emprestar capital a uma empresa que tem uma dívida de R$2 bilhões, mas que tem R$1 bilhão parado no caixa, do que a outra empresa que tem a mesma dívida bruta de R$2 bilhões, mas não tem a reserva de caixa. Parece óbvio que o que importa é a dívida líquida, aquela que conta dívidas e disponibilidades.


O Brasil tem, de fato, uma dívida bruta alta se comparado a países similares, mas quando se observa a dívida líquida, não descola de outros mercados emergentes. Além disso, o patamar da dívida líquida, de cerca de 52,7% do PIB, certamente não desperta imensas preocupações de solvência como os impressionantes 79,7% da dívida bruta. Por fim, e talvez mais importante, a composição mudou significativamente. Com a devolução de créditos dos bancos públicos e a forte desvalorização do real, essa diferença hoje é basicamente composta pelas reservas e é extremamente relevante, de quase 30 pontos percentuais.



Vale lembrar também que as reservas internacionais são um ativo extremamente líquido e demandado em tempos de crise, portanto facilmente conversíveis em disponibilidades caso necessário. Como a taxa de juros também se reduziu bastante, estreitando o diferencial de juros, a dívida bruta também perde importância na determinação do custo total do endividamento público, pois o custo de carregamento dessas reservas caiu significativamente.


Portanto, uma análise robusta da situação do endividamento público no Brasil deve observar a dívida líquida ao invés da bruta. Combinado à nossa expectativa de que os juros reais permanecerão baixos por vários anos, temos pouca preocupação com uma espiral de endividamento público, a não ser pelo risco de uma espiral “reflexiva”, como diz George Soros: as preocupações que os investidores insistem em manter na cabeça elevam e as taxas de títulos longos, que por sua vez se refletem nos fundamentos através de mais deterioração das expectativas. Por isto é tão importante enxergar nossa dívida com os óculos corretos.


O viés de acreditar que tudo deriva do resultado fiscal primário


Aprendemos com a teoria econômica que há uma relação causal entre descontrole fiscal e taxas de inflação, e vivemos longos períodos na história brasileira em que a má gestão fiscal, medida pelos resultados primários (receitas menos despesas do governo) teve por consequência altas taxas de inflação que resultavam em taxas de juros cronicamente elevadas, realimentando um círculo vicioso.


No entanto, com a brutal recessão ocorrida no mundo desenvolvido após a crise financeira global da década passada, aprendemos também que em países funcionais (ou “normais” como o Brasil se tornou) essa relação de causa efeito é temporariamente subvertida. Em situações de depressão, a inflação cronicamente baixa, flertando com a deflação, torna-se uma doença, e não o resultado de boas políticas. Seja qual for a situação fiscal, nesse tipo de cenário os bancos centrais têm de reduzir os juros e mantê-los baixos pelo tempo necessário para que as expectativas deflacionárias sejam revertidas. Como consequência dessa necessária política de juros muito baixos, a dinâmica da dívida pública passa a depender muito mais do serviço da dívida do que da geração de superávits fiscais primários.


Nesse sentido, não acreditamos que o risco país, medido pelo “CDS” seja um limite inferior para os juros de curto prazo, basicamente por se tratar de uma taxa de juros para um certo prazo (1 ano, 5 anos etc.) e não uma taxa overnight como a Selic. De fato, durante a última década diversos países tiveram taxas de juros nominais de curto prazo inferiores às taxas dos CDS, como mostra a tabela abaixo.



Ou seja, a importância estabilizadora do superávit primário em tempos normais não é observada ao longo de crises deflacionárias. Quase todos os países do mundo, incluindo o Brasil nos últimos anos, tiveram sua solvência mantida apesar de não terem conseguido gerar superávits primários ou não terem feito as reformas que deveriam. Ressaltamos aqui que também nos incluímos naqueles que pregam que as reformas estruturais são vitais e urgentes para o Brasil. Apenas argumentamos que a desinflação, que leva a juros legitimamente baixos, compra algum tempo para que a classe política se mobilize e persevere no esforço de construir uma trajetória sustentável para o superávit primário. Em outras palavras, no tipo de situação que vivemos, o risco que um aumento forte mas temporário de gastos se transforme numa espiral de endividamento desaparece pelo efeito dos juros muito baixos.

O eterno fantasma do risco inflacionário

Este último talvez seja o traço mais presente nos brasileiros, especialmente naqueles que trabalham com projeções econômicas e investimentos. Como nosso passado nos condena, temos uma extrema aversão a qualquer sinal de pressão inflacionária. Fomos, afinal, o país da hiperinflação e lutamos por anos a batalha ingrata contra a inércia inflacionária. Isso criou no Brasil uma geração muito firme e treinada no combate à inflação, mas nos deixou pouco treinados para o risco desinflacionário e eternamente desconfiados de que períodos de desaceleração da inflação seriam seguidos por repiques dos preços em um curto espaço de tempo. Tanto é assim que o Brasil talvez seja um dos únicos países do mundo onde é quase desrespeito chamar um economista de “dove”, que no jargão econômico quer dizer mais inclinado a uma política monetária acomodativa. Não há um viés tão enraizado em outros bancos centrais do mundo, o que permite aos seus dirigentes serem mais adaptativos: podem reagir com forte aperto monetário a riscos inflacionários (“hawkish”, no mesmo jargão) e muito “dovish” a riscos deflacionários. No Brasil, ainda não conseguimos chegar nesse estágio, mas acreditamos que é urgente nos adaptar. O risco de desinflação, depressão e deflação é real e perigosíssimo, de forma que não podemos deixar os fantasmas do passado nos atrapalhar nessa nova e difícil batalha.

Os verdadeiros desafios do Brasil

Se levantarmos o véu dos nossos traumas e temores ultrapassados, enxergaremos melhor o nosso problema imediato e urgente: o risco de entrarmos em um longo período de depressão econômica. Esse é o inimigo real e assustador, e não a taxa de câmbio desvalorizada, risco de inflação, tamanho do déficit temporário em tempos de pandemia nem o nível da dívida pública.

O mundo teve a sorte de ter a pessoa certa, no lugar certo e na hora certa durante a crise financeira global da década passada: Ben Bernanke como Presidente do Fed, diante de um real risco de depressão econômica. Sendo um estudioso do assunto, Bernanke acreditava que nada era mais perigoso do que permitir que a depressão econômica se instalasse e destruísse de forma permanente a propensão a consumir da sociedade, e corretamente aplicou todo o esforço necessário, pelo tempo necessário, para afastar esse risco. Seus atos se mostraram corretos, e após 10 anos os EUA saíram do que poderia ter se tornado uma crise mais profunda do que a Grande Depressão para chegar ao menor nível de desemprego de sua história. Muitos países seguiram o mapa desbravado por Bernanke e obtiveram sucesso comparável, com destaque para Mario Draghi, que conseguiu o que parecia impossível no auge da crise em 2012: manter os países da zona do euro solventes e unidos, apresentando crescimento, ainda que fraco.


Com a pandemia de covid-19 e a adoção de quarentenas ou lockdowns em quase todos os países, o risco de deflação mostra mais uma vez sua assustadora face. Achamos, porém, que um país como o Brasil, que já entrou nesta crise com desemprego alto e renda que não teve tempo de se recuperar da nossa própria versão de recessão de balanços iniciada em 2015 enfrenta um risco muito maior pela frente.


Nossas preocupações para o cenário local são, portanto, bastante diferentes das que lemos diariamente em jornais e relatórios. A taxa de câmbio e a inflação não nos preocupam: juros baixos e câmbio desvalorizado é a combinação que pode nos ajudar a não entrar na depressão que parece estar se instalando. O déficit fiscal deste ano e o nível da dívida pública, ao nosso ver, também não indicam uma espiral de descontrole de dívida, uma vez que os juros permanecerão baixos por bastante tempo e que a os efeitos de longo prazo da reforma da previdência começarão a ser percebidos nos próximos anos. Como colocado no início da carta, os dois reais riscos para o Brasil, ao nosso ver, são:


  1. O risco real e presente de uma depressão econômica com todos os seus impactos sociais e políticos e

  2. O risco de que a soma de vícios e traumas antigos e ultrapassados, nos jogue em uma profecia autorrealizável “reflexiva” de desancoragem das variáveis nominais.


Essa carta é uma tentativa de dar singela contribuição para que o risco 2 seja evitado. Ao nosso ver, não havendo uma espiral que eleve os prêmios de risco na parte longa da curva de juros não há possibilidade de desancoragem nominal.


Para o risco 1, está preponderantemente nas mãos do Banco Central do Brasil evitar que o país entre em depressão econômica. O grande aprendizado econômico nos últimos 12 anos é o gigantesco poder da política monetária em cenários desinflacionários como o que vivemos. Nesse tipo de situação, o Banco Central se torna a instituição de maior importância para a política econômica e para as perspectivas de longo prazo do país. Mas é necessário reconhecer que o risco de depressão e deflação, um adversário novo para os brasileiros, é maior e mais assustador do que os riscos inflacionários a que nos acostumamos.


Por isso, acreditamos que o Banco Central precisa continuar firme e rápido na redução dos juros e, mais do que isso, comunicar que o balanço de riscos agora pende para a deflação, independente das variáveis fiscais e do andamento das reformas no curto prazo. Baixar os juros de forma titubeante e demonstrando temor com inflação futura, desvalorização cambial ou fragilidades fiscais de longo prazo reduz a eficiência dos cortes, uma vez que essa comunicação pauta os agentes e mantém pressionados os prêmios de risco nos juros de longo prazo. Sendo assim, conjuntamente com trazer a Selic para perto de zero, o Banco Central deveria dar um “forward guidance” claro apontando a deflação como o principal risco para condução da política monetária. Foi a combinação de juros zero com a sinalização de que permaneceriam baixos por muito tempo que permitiu um achatamento da curva de juros em todos os países.


Aqui também, com a Selic perto de zero e uma curva achatada, plantaremos as sementes de uma futura saída da recessão e, de quebra, ajudamos de forma decisiva a dinâmica da dívida pública. Foi esse o roteiro seguido por todos os Bancos Centrais do mundo entre 2008 e 2015, e pudemos ver que funcionou e funciona, tanto em países desenvolvidos como emergentes. Mas para que o BCB seja capaz de seguir este caminho, terá que focar no risco correto e deixar para trás os traumas e fantasmas do nosso passado.


Carta Persevera 2020-05
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[1] “Unexpressed emotions will never die. They are buried alive and will come forth later in uglier ways.” - https://www.goodreads.com/author/quotes/10017.Sigmund_Freud, acesso em 04/06/2020

[2] Desemprego pela PNAD: 10,2%; Fonte: IBGE, Bloomberg [3] IPCA ano contra ano em fev/2016: 10,36%; Fonte: IBGE, Bloomberg

[4] apesar do desvio heterodoxo dos últimos anos do governo de Dilma Rousseff.


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