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  • Nicolas Saad

Persevera Nêmesis - 6 meses do nosso long bias defensivo

“A primeira regra de um investimento é: não perca [dinheiro]. A segunda regra [...] é: não se esquecer da primeira.”

Warren Buffett[1]

Nesta carta, iremos repassar as estratégias e resultados do Persevera Compass e do Persevera Nêmesis, nosso fundo de renda variável long bias que recentemente completou 6 meses. A análise do Compass também se aplica ao Persevera Compounder, nosso veículo previdenciário.


A deterioração dos mercados globais continuou no terceiro trimestre, apesar de um repique temporário observado entre junho e agosto. A retórica contracionista dos bancos centrais globais, liderados pelo Fed[2], continuou causando elevações das taxas de juros, fortalecimento do dólar, queda nos mercados de ações e, mais recentemente, nos preços das commodities. No ano, o S&P 500 apresenta a expressiva queda de 24,8% e os títulos de renda fixa também se depreciaram, com o índice das treasuries de 10 anos caindo cerca de 13%[3] e o de títulos corporativos caindo 18,7%[4]. O índice do dólar apresenta uma valorização de 17,2% no ano.


Apesar disso, como defendemos em nossa primeira carta do ano, nos últimos meses os ativos brasileiros começaram a se destacar positivamente. O Real é uma das moedas com melhor desempenho no ano, o Ibovespa se recuperou cerca de 15% das mínimas e as taxas de juros pré-fixadas finalmente iniciaram um movimento mais relevante de queda.


Os primeiros 6 meses do Persevera Nêmesis

Como descrevemos em nossa carta de abril, no início do ano começamos a formatar um novo veículo de investimento: o Persevera Nêmesis, um fundo long bias defensivo – estilo raro no Brasil. A estratégia é resultante de um dos books de melhor desempenho do Persevera Compass, o Renda Variável Quantamental. Com uma proposta diferenciada, o fundo busca uma exposição à renda variável rigorosamente cuidadosa com o risco, objetivando capturar a rentabilidade de longo prazo do mercado de ações, com uma volatilidade e quedas muito menores. O Nêmesis teve início em 25 de fevereiro de 2022 e, desde então, apresentou uma rentabilidade de -0,88% contra -2,74% do Ibovespa, com uma volatilidade muito mais contida: 4,8%a.a. contra 20,0% do índice.

De forma agregada, a carteira de ações superou o Ibovespa em 369 bps[5], nossas posições em futuros de Ibovespa agregaram 132 bps e, em futuros globais, outros 43 bps. Do lado negativo, nossas posições de hedge em juros globais deduziram 129 bps e as exposições a ouro detraíram outros 117 bps. Como apresentamos na carta, utilizamos futuros, juros, commodities e outros instrumentos com o objetivo de gerenciar a exposição direcional, o que contribui para a proposta de defensividade do fundo.


Em relação à carteira de ações, as principais contribuidoras no período foram as posições compradas em Itaú, Vale, BB Seguridade e Arezzo. Os papéis que mais subtraíram foram as posições vendidas em Petrobras e B3 e, na ponta comprada, Odontoprev e Aura Minerals.


Resultados do Persevera Compass

No terceiro trimestre, voltamos gradativamente a ter posições compradas em ativos locais, mantendo hedges em ativos internacionais, especialmente os índices de ações americanos e posições compradas em dólar. Com isso, as estratégias locais trouxeram ganhos totais de 70 bps, sendo 44 bps das exposições em juros nominais locais, 10 bps das exposições em ações locais e 9 bps da posição direcional em Ibovespa. Ficamos taticamente comprados em dólar/real como proteção, o que também agregou outros 7 bps. As posições compradas em dólar contra outras moedas agregaram 7 bps e as posições em renda variável internacional contribuíram com 3 bps. Do lado negativo, as posições long/short subtraíram 11 bps e as posições em juros globais subtraíram outros 3 bps.


O amargo remédio para a inflação

Como temos argumentado há alguns meses, o fechamento das economias, combinado aos grandes pacotes de auxílios e estímulos monetários, criaram um desequilíbrio inflacionário entre oferta e demanda. A taxa de inflação em 12 meses nos EUA[6] atingiu o patamar de 9,1% a.a., o que levou o Fed a realizar o maior aperto monetário das últimas décadas. Com a inflação continuando a surpreender para cima nos últimos meses e se mantendo próxima a 8%a.a., o banco central americano teve que reforçar a retórica hawkish, o que levou as taxas de juros de 10 anos a quase 4%a.a. e trouxe o preço das ações para as mínimas.

Acreditamos que o movimento de correção dos mercados globais ainda não acabou. Por um lado, o Fed de Jerome Powell, que se utilizou do “canal de portfólio” para combater a desinflação, parece estar disposto a fazer o mesmo para combater a inflação. Ou seja, diferente do que vimos em momentos passados, o banco central americano não tem se contraposto a quedas nos preços das ações. Pelo contrário, a desaceleração causada pela desvalorização do S&P 500 é “bem recebida” pelo Fed como forma de auxiliar no combate à inflação. Além disso, o mercado de ações tende a se comportar de forma negativa ainda por um tempo após a conclusão do aperto monetário, devido às defasagens da política monetária. Assim, em ciclos anteriores, os múltiplos do S&P 500 fizeram as mínimas em até 2 anos após a inversão da curva de juros – quando os mercados de títulos antecipam que o aperto monetário finalmente foi suficiente para desacelerar a economia.

Apesar da intensidade deste ciclo inflacionário, acreditamos que os apertos monetários e fiscais sendo atualmente implementados serão suficientes para reverter a trajetória dos preços. Vale lembrar que a função original dos bancos centrais modernos é a de combater a alta inflação e, por esse motivo, as ferramentas utilizadas – em especial a taxa de juros – são muito mais eficientes nesse tipo de ambiente do que numa situação de crescimento anêmico e desinflação. Além disso, o mundo vinha passando por um processo estrutural desinflacionário antes da pandemia. Esse processo pode ter sofrido revés relevante desde então, mas as forças desinflacionárias estruturais, como envelhecimento da população, endividamento, globalização e avanço tecnológico, continuarão agindo depois que passarmos pelo ciclo de preços conjuntural atual.

Portanto, mais cedo ou mais tarde, as taxas de inflação deverão ceder para patamares mais compatíveis com as metas globalmente. É possível, no entanto, que os mercados permaneçam pressionados ainda por um tempo, até a queda na inflação ser efetivamente observada nos números.


Cenário para o Brasil

O Banco Central do Brasil iniciou o processo de alta de juros muito antes das demais autoridades monetárias globais e hoje parece ter sido um dos primeiros a concluir o processo, após quase 12 pontos percentuais de elevação na taxa Selic.

Além disso, como viemos argumentando desde o final de 2021, parece ter ficado mais claro para os analistas e investidores que a situação fiscal do Brasil – tanto a atual quanto a projetada – não tem nada de calamitosa. Não somente o setor público voltou a mostrar superávit primário após anos, mas grande parte dessa melhora veio do controle real das despesas primárias decorrente do teto de gastos.

Por fim, como também mostramos em cartas anteriores, os ativos brasileiros se encontram bastante descontados em relação ao histórico. As taxas de juros reais permanecem em patamares próximos aos de 2014-2015, enquanto o índice preço/lucro do Ibovespa está perto das mínimas históricas.

Dessa forma, apesar do ambiente internacional desafiador, entendemos que os ativos brasileiros devem continuar se destacando positivamente. Pelo lado dos juros, o fim do ciclo de aperto monetário nos levou a retornar gradativamente às posições aplicadas em juros nominais, principalmente no meio da curva (2025 a 2027). Além disso, temos montado posições relativas nos mercados de ações, utilizando posições vendidas nos índices americanos como hedge para as exposições locais.


Com a taxa Selic novamente próxima aos 14%a.a., pode ser tentador aumentar a concentração aos juros de curto prazo, que têm a vantagem de apresentar volatilidade reduzida. No entanto, o risco de não participar da recuperação dos ativos – chamado na renda fixa de risco de reinvestimento – é importante e também precisa ser levado em conta para o longo prazo.


Equipe Persevera


Carta Persevera 2022-09
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[1]The first rule of an investment is: don’t lose [money]. And the second rule of an investment is don’t forget the first rule. And that’s all the rules there are." [2] Federal Reserve, banco central dos EUA [3] S&P U.S. Treasury Bond Current 10-Year Total Return Index; Fonte: Bloomberg [4] Bloomberg US Corporate Total Return Value Unhedged USD; Fonte: Bloomberg [5] 1 bp, “basis point” ou ponto base corresponde a 0,01% [6] Medida pelo CPI – Consumer Price Index

 

(11) 4780-3794



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