Piloto e Passageiro

"Não controlamos o vento, mas podemos ajustar as velas."

Provérbio marítimo

Sumário Executivo

Panorama de Mercado

• O segundo trimestre de 2026 foi dominado por um tema: a inteligência artificial (IA), que substituiu a guerra como vetor principal dos mercados globais e concentrou de forma quase absoluta o apetite e a tomada de risco.

• Esse novo vetor reorganizou as tendências dos ativos: nossa tese estrutural de enfraquecimento global do dólar foi momentaneamente pausada, ofuscada pela força dos ativos ligados à IA, majoritariamente concentrados nos Estados Unidos.

• O alto nível de consenso e o posicionamento dos investidores atingiu níveis que, historicamente, exigem cautela: muito otimismo já precificado deixa o mercado mais volátil e vulnerável a correções.

• Enxergamos catalisadores para a volta do dólar mais fraco: a forte queda do petróleo e indicadores de inflação mais benignos retiram a pressão para alta de juros nos EUA, aliviando o dólar e impulsionando outros ativos globalmente.

• O Brasil deverá voltar a se beneficiar desse vento positivo; somado a isso, o Banco Central tem atuado com ponderação e firmeza, ajudando a estabilizar o mercado local.

Nossas Visões e Posições

• Em renda fixa, seguimos construtivos com prefixados longos, na medida em que enxergamos um espaço para corte de juros muito maior do que o atualmente precificado na curva; Banco Central acertou novamente ao continuar os cortes de juros mesmo sob críticas e tem sido capaz de estabilizar o mercado.

• Em crédito privado, o mercado deu sinais importantes de resiliência, com os spreads voltando a fechar; aproveitamos os preços mais atrativos e as perspectivas mais benignas para gradualmente adicionar exposição, ainda concentrada majoritariamente em crédito bancário de alta qualidade e crédito estruturado pulverizado.

• Em moedas, preservamos a visão estruturalmente favorável para o real, sustentada por diferencial de juros elevado, economia local resiliente e fluxo estrangeiro positivo; acreditamos, ainda, na volta do cenário de dólar mais fraco globalmente e conjecturamos o dólar novamente abaixo de R$ 5,00 nos próximos meses.

• Em renda variável, defendemos boa parte da queda da bolsa no trimestre; agora, seguimos seletivos e começamos a nos tornar mais otimistas, com preços muito baratos e posicionamento técnico favorável.

• Globalmente, seguimos otimistas com o cenário, porém conscientes de que o mercado precifica um otimismo ainda maior, o que justifica posições e risco reduzidos.

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A Inteligência Artificial: O trade de uma nota só

A desescalada da guerra entre Estados Unidos, Irã e Israel teve repercussões ambíguas para os ativos de risco. O movimento tradicional de descompressão de risco — queda dos juros futuros, enfraquecimento do dólar e alta das bolsas —, foi apenas parcialmente cumprido, e as correlações usuais se quebraram. Por um lado, os preços de petróleo tiveram forte correção — ainda que com altos e baixos ao longo de abril e maio —, aliviando os temores inflacionários. Por outro, a curva de juros americana não respondeu como o esperado: os yields continuaram em alta, contribuindo para o fortalecimento do dólar contra as outras moedas e derrubando o ouro e as criptomoedas..

Fonte: Bloomberg

Em meio a esse cenário misto, o mercado elegeu um grande vencedor: o tema de inteligência artificial (IA). A combinação de valuations baratos pela queda durante a guerra com uma expectativa extraordinária de crescimento de lucros levou a um rally histórico nas ações das empresas desse complexo, como os segmentos de semicondutores, memória e infraestrutura de data centers, bastante representativos nas bolsas da Coreia do Sul e Taiwan.

Fonte: Bloomberg

Esse movimento, sustentado por preço e fundamentos, ganhou ainda mais impulso ao atrair fluxos compradores de investidores sistemáticos que perseguem tendências, retroalimentando o otimismo, gerando novas compras, estimulando a alavancagem e amplificando a alta dos ativos. Em nossa visão, esse tipo de comportamento deixa o mercado mais volátil e suscetível a correções mais bruscas, o que nos motivou a reduzir posições.

Além disso, diferentemente dos últimos anos, em que as maiores empresas do mundo estavam gerando caixa e recomprando suas próprias ações, agora algumas dessas empresas têm sido vendedoras de ações: a Alphabet (Google) captou US$ 40 bilhões em junho e planeja outros US$ 40 bilhões no 3º trimestre; a Meta está avaliando uma oferta de bilhões de dólares; a SpaceX abriu seu capital captando cerca de US$ 85 bilhões; e especula-se que Anthropic (Claude) e OpenAI (ChatGPT) podem vir a mercado nos próximos meses também captando cifras significativas. Ou seja, o fluxo comprador vindo das empresas via recompras tem se tornado cada vez mais vendedor via novas ofertas de ações, fruto de empresas acelerando investimentos em IA para tentar se consolidar como vencedoras nessa nova indústria. Isso também pesa negativamente sobre o preço das ações no curto prazo, reforçando um posicionamento mais parcimonioso.

Fonte: Bloomberg. Nota: 1. NVIDIA, Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Tesla e Meta

Para o médio e longo prazos, entretanto, seguimos otimistas com os ganhos econômicos e de produtividade que a IA tem gerado, sustentando margens mais altas e expansão de demanda, razão pela qual temos viés de compra nas eventuais oportunidades que o mercado oferecer nos próximos meses.

O dólar globalmente: Fim do ciclo de baixa?

Após bastante tempo relativamente estável, o dólar globalmente voltou a se fortalecer no trimestre, avançando contra quase todas as outras moedas. Acreditamos que o principal responsável por esse movimento é a expectativa do mercado por altas de juros nos EUA, o que aumenta a atratividade dos investimentos em dólar. Tal expectativa de altas é baseada em dois pilares. O primeiro foi o discurso duro de Kevin Warsh, novo presidente do Banco Central americano (Fed), reforçando o compromisso em reduzir a inflação, o que deveria demandar juros mais altos. O segundo é a robustez da economia americana, que segue crescendo bem e gerando empregos, o que poderia colocar pressão adicional na inflação e reduziria a necessidade de estímulos via corte de juros. Divergimos dessa narrativa do mercado, razão pela qual estamos construtivos com a retomada da queda do dólar. Apesar do discurso de Warsh, acreditamos que o Fed não quer e não precisa subir juros, dado que a alta da inflação foi um repique pontual, e não o início de um processo estrutural. Isso fica mais claro quando analisamos o indicador do núcleo da inflação, que exclui itens mais voláteis — como energia e alimentação, que deverão voltar a cair com o fim da guerra e puxar para baixo o índice cheio. Quanto ao segundo ponto, embora, no agregado, a economia americana permaneça forte, na maioria dos indicadores de emprego, enxergamos uma desaceleração saudável, e não uma aceleração. Um exemplo é a criação de vagas de trabalho em junho, que veio bem abaixo da expectativa dos economistas. Isto é, na margem, a situação de emprego tem piorado levemente, o que deveria levar a taxas mais baixas, e não mais altas, pelo Fed.

Fonte: Bloomberg, The Conference Board

Além da análise principal sobre inflação e atividade, enxergamos duas considerações adicionais no comportamento do Fed. Primeiramente, apesar da postura vigilante com a inflação que Warsh indicou em seu discurso, ele foi indicado pelo presidente Donald Trump, que vinha bradando por juros mais baixos. Embora o Fed seja uma instituição autônoma e teoricamente sem influência política, Warsh provavelmente está alinhado em buscar juros estruturalmente menores nos EUA. Em segundo lugar, acreditamos que o Fed também tem em mente o alto custo fiscal de uma política monetária mais dura: dado o elevado endividamento público nos EUA, juros altos geram um custo grande e perigoso. Esses dois fatores também deveriam contribuir para o Fed não apenas não subir juros, como gradualmente ir cortando ao longo dos próximos trimestres. Por fim, do ponto de vista da expectativa do mercado, enxergamos um posicionamento aparentemente pesado dos investidores comprados em dólar, ou seja, esperando um dólar mais forte. Isso cria uma assimetria favorável à queda do dólar, com bastante combustível caso esse movimento comece a se materializar.

Brasil: Piloto ou passageiro?

Com esse pano de fundo global desfavorável e alguns desdobramentos negativos no trimestre, os principais ativos brasileiros foram impactados negativamente: a renda fixa prefixada e IPCA+ perdeu para o CDI; a bolsa devolveu boa parte dos ganhos do ano com a saída do fluxo estrangeiro; e o real teve leve desvalorização, embora ainda se mantenha como uma das melhores moedas em 2026. Nesse tipo de momento, é sempre um desafio atribuir o quanto se deve ao fator externo e quanto ao interno. Na renda fixa, de modo geral, os juros futuros seguiram a dinâmica de alta vista no exterior. Alguns fatores internos, no entanto, trouxeram volatilidade durante o caminho: na frente política, a piora da perspectiva de alternância de poder, com a percepção do mercado de deterioração do candidato de oposição nas pesquisas; no campo econômico, a projeção do mercado, em certo momento, de que o Banco Central (BC) pararia de cortar juros e precisaria começar a subir. O BC, em sua reunião de junho, não ratificou tal expectativa, seguiu cortando a Selic (-0,25p.p. para 14,25% a.a.) e deixou o espaço aberto para cortes adicionais. Em nossa visão, esse movimento foi acertado e, ao contrário do que alguns economistas declararam, ajudou a instituição a ganhar credibilidade e estabilizar a curva de juros, que, após certo estresse, digeriu bem a decisão e o comunicado. Trabalhamos com a hipótese de que parte dos atuais diretores do BC compartilham da nossa visão de que a instituição utilizou juros muito mais altos do que o necessário para controlar a inflação nos últimos anos, o que poderia levar a um caminho longo, mas contínuo, de queda da Selic nas próximas reuniões.

Fonte: Bloomberg

Na bolsa, também tivemos uma combinação negativa entre global e local. Globalmente, a rotação para ativos americanos e ações ligadas a AI drenou fluxo de praticamente todas as outras temáticas, inclusive a de commodities e países emergentes, que vinham de uma alta expressiva nos últimos 12 meses. Com isso, metade do fluxo estrangeiro comprador foi revertida, o que pressionou para baixo as ações brasileiras, com esse fluxo buscando geografias mais expostas ao tema de IA, como Taiwan e Coreia do Sul. No âmbito local, a temporada de resultados do 1T26 se mostrou fraca, com muitas empresas reportando números abaixo do esperado, o que desencadeou revisões baixistas das expectativas de resultados para os próximos trimestres e também pesou negativamente nas ações.

Fonte: Bloomberg

Já no câmbio, apesar da alta do dólar mencionada, e ainda que com certa volatilidade, o real se comportou bem, caindo menos do que os pares e seguindo como uma das melhores moedas do mundo no ano. Como temos argumentado, um dos principais pilares a favor do real é o alto diferencial de juros (Selic em 14,25% vs. taxa base nos EUA em 3,75% = +10,5% a.a.), que atrai fluxo para a nossa moeda e tende a fortalecê-la ao longo do tempo. Mesmo que o BC continue reduzindo juros, mantido o ritmo de 0,25p.p por reunião, esse diferencial permanecerá atrativo por bastante tempo.

Fonte: Bloomberg. Nota1: 1. Variação vs Dólar + carrego

Por fim, a classe mais blindada dos ventos globais e macroeconômicos é a de crédito privado, cuja dinâmica tem sido influenciada muito mais por fatores técnicos de mercado. Após uma abertura de spreads preocupante no primeiro trimestre, que gerou um receio de corrida de resgates aos fundos e o início de um ciclo vicioso, o mercado começou a se estabilizar e voltou a comprimir spreads. Esse movimento sinalizou solidez da indústria, que cresceu bastante e se pulverizou nos últimos anos. Além disso, o patamar de juros ainda altos mantém atrativa a rentabilidade nominal dos créditos, diminuindo o ímpeto de resgates — isto é, o investidor brasileiro segue comprador de crédito privado.

Fonte: Anbima

Com tudo isso, enxergamos o Brasil em partes como piloto do seu próprio destino, em partes como passageiro do mundo. Todos os fatores internos mencionados seguirão influenciando a performance dos ativos locais: cenário político, trajetória da Selic, atividade econômica e inflação. Porém, o vetor global pode ser muito mais dominante: caso nossa hipótese da retomada do dólar fraco globalmente se materialize, a despeito de todas as questões internas, a bolsa e o real devem se valorizar, e os juros futuros devem cair.

O cenário político: Visões preliminares

Após ganhar tração no início do ano, a pré-campanha de Flávio Bolsonaro teve alguns reveses, com destaque para a divulgação do áudio para Daniel Vorcaro e o vídeo de Michelle Bolsonaro revelando atritos entre eles. Hoje, os mercados de previsões precificam quase 60% de chance de reeleição do Lula, e o nível de preço dos ativos brasileiros também parece embutir esse cenário como quase certo.

Fonte: Polymarket

Também temos uma visão alternativa: não acreditamos que a reeleição do Lula já é certa, e as eleições de 2026 serão, como todas as últimas, bem competitivas, com chances reais de alternância de poder. Com três meses até o primeiro turno e quase quatro até o segundo, do ponto de vista da campanha do Flávio, é perfeitamente possível reconciliar sua base de apoio potencial e voltar a captar o eleitor de centro, que é o fiel da balança. Também é tempo suficiente para reviravoltas — como já aconteceram em eleições recentes —, e outros candidatos podem se viabilizar: Renan Santos tem crescido nas pesquisas; Ronaldo Caiado é experiente e apoiado tanto pela direita quanto pelo centro; Romeu Zema também tem um case de sucesso e vem do estado que tradicionalmente decide as eleições no Brasil. Mas o ponto que talvez esteja passando despercebido pela maioria das pessoas é a alta e crescente rejeição de Lula, inclusive entre subgrupos de eleitores que foram essenciais para a sua vitória em 2022: no Nordeste, nas classes econômicas mais baixas e entre jovens. Na nossa leitura, essa deterioração parece significar duas coisas: (i) defasagem da plataforma política do Partido dos Trabalhadores e (ii) aversão crescentemente espalhada na população, por uma série de motivos. No primeiro aspecto, analisando a popularidade do governo após a proposição de políticas públicas impactantes — como a isenção do imposto de renda até R$ 5.000 —, a aprovação não parece estar respondendo de forma relevante e decisiva. Sem essa resposta positiva da população ao tipo de política que historicamente o PT levou adiante, fica exposta a fragilidade de Lula em temas cada vez mais caros aos brasileiros, como segurança pública, combate à corrupção e custo de vida.

Colocando de outra forma, embora nenhum candidato de oposição ainda tenha despontado como um vencedor incontestável, a deterioração de Lula é tamanha que é possível que ele perca as eleições mesmo assim. Iremos aprofundar nessas visões em nossa próxima carta trimestral, bem próxima do primeiro turno, mas, por enquanto, resumimos tal deterioração com uma pesquisa do Datafolha, uma das que ficou mais distante do resultado real de 2022. Em junho/22, o Datafolha previa Lula, então candidato da oposição, com 23p.p. de vantagem no segundo turno; a diferença real foi inferior a 2p.p. Hoje, o mesmo Datafolha aponta Lula, agora incumbente, com apenas 4p.p. de vantagem. Assumindo que o erro metodológico não tenha sido plenamente endereçado, esse é um exemplo de como a situação de Lula pode se mostrar bem pior do que a maioria das pesquisas hoje levam a crer. No momento crítico de decisão entre um projeto de país que não parece estar agradando à maioria da população e uma possível renovação, acreditamos que a alternativa da renovação será bastante competitiva.

Fonte: Datafolha

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Nossas Visões e Posições

Assim como no trimestre passado, continuamos vendo boas oportunidades de investimento, mas bastante seletivos na tomada de risco dado o ambiente global volátil e o momentum de curto prazo local um pouco mais negativo. Dessa forma, estamos com posições reduzidas e bastante atentos a sinais para aumentar nossas alocações.

RENDA FIXA

Mantemos visão construtiva para a renda fixa prefixada, sobretudo nos vencimentos mais longos, onde enxergamos uma assimetria positiva relevante. A combinação de (i) inflação de 2027 ancorada e dentro das bandas da meta, (ii) câmbio estável e (iii) Banco Central que segue comprometido com o ciclo de cortes sustenta nossa leitura para a classe. Além disso, do ponto de vista técnico, o posicionamento dos investidores parece leve, dada a visão mais pessimista da maioria do mercado. Caso a narrativa do restante do mercado comece a se tornar mais construtiva — seja pelo vetor global, por fatores econômicos internos ou novidades positivas no campo político —, acreditamos em uma reprecificação rápida da curva de juros. Ao mesmo tempo, reconhecemos que o curto prazo segue volátil.

Posicionamento: Mantemos posições aplicadas em títulos prefixados de vencimentos mais longos. Em títulos atrelados à inflação, enxergamos boas oportunidades para o longo prazo, mas um curto prazo ainda desafiador, razão pela qual seguimos com postura mais cautelosa, com viés de aumento gradual nos próximos meses, contingente ao cenário de alternância de poder.

CRÉDITO PRIVADO

O mercado de crédito demonstrou resiliência em junho: os spreads CDI+ seguiram fechando e os de emissões incentivadas IPCA+ apresentaram uma inflexão importante, voltando a fechar. Acreditamos que esse movimento se deve tanto à robustez da indústria — que cresceu bastante e se pulverizou nos últimos anos — quanto ao patamar de juros ainda altos, o que mantém atrativa a rentabilidade nominal do crédito privado, diminuindo o ímpeto dos resgates dos fundos. Isso nos deixou confiantes para continuar aumentando a exposição a crédito e a duration, mantendo o foco no segmento bancário de altíssima qualidade.

Posicionamento: Seguimos priorizando emissores de maior qualidade, sobretudo bancários e crédito estruturado pulverizado, o que tem nos permitido capturar retornos acima do CDI enquanto mantemos volatilidade bem baixa, inclusive em comparação ao restante da indústria.

MOEDAS

Mantemos visão estruturalmente construtiva para o real, apesar da força do dólar no curto prazo. O principal pilar da nossa tese segue sendo o carrego positivo, justificado pelo elevado diferencial de juros de 10,5p.p. entre Brasil (Selic em 14,25% a.a.) e Estados Unidos (Fed Funds em 3,75% a.a.). Mesmo com a continuidade do ciclo de cortes, acreditamos que o ritmo seguirá de 0,25p.p. por reunião, o que manterá o carrego alto por um longo período. Além disso, os fundamentos macroeconômicos brasileiros seguem robustos, sobretudo do ponto de vista da inflação. Nesse cenário, o real segue como uma das moedas de melhor desempenho em 2026.

Posicionamento: Mantemos posição estruturalmente comprada em real contra o dólar.

RENDA VARIÁVEL

Na renda variável global, ficamos um pouco mais cautelosos. Ainda reconhecemos o valor a ser gerado para as empresas pelos avanços em Inteligência Artificial, mas o mercado passou a precificar um otimismo excessivo, na nossa visão. Isso tem deixado o mercado mais volátil e mais suscetível a correções mais bruscas. No Brasil, após defendermos boa parte da queda desde meados de abril, começamos a ficar um pouco mais otimistas, considerando valuations baratos, investidores desalocados e continuidade do ciclo de corte de juros. Caso o dólar volte a se enfraquecer globalmente, vemos um forte impulso às ações brasileiras.

Posicionamento: Na renda variável internacional, seguimos comprados, mas com posições menores, tanto em tecnologia quanto commodities — com foco no segmento de Inteligência Artificial e energia. Na bolsa local, estamos com posição líquida também pequena, com posições compradas em empresas mais defensivas e vendidas em empresas com resultados se deteriorando. Esperamos adicionar risco e exposição nos próximos meses, à medida que o fluxo estrangeiro volte a se tornar positivo.