“Sucesso nos investimentos vem de gerir o risco, não evitá-lo.”
Benjamin Graham - The Intelligent Investor
No segundo trimestre, o Persevera Compass FIC apresentou o excelente desempenho de +454% do CDI, trazendo a rentabilidade no ano para +153% do CDI, contra uma perda do IHF-A (Índice de Hedge Funds Anbima) de 79% do CDI. Não é necessário dizer que 2020 continuou se mostrando um ano de muitos desafios, um período em que o Ibovespa perdeu cerca de 18% (após visitar uma queda de mais de 40%), o Dólar subiu incríveis 36% frente ao Real e o IMA-B[1] perdeu 1,6%, tendo no pior momento flertado com uma queda de 10%. Como comentamos no trimestre anterior, essa performance correspondeu a nossas melhores expectativas para um momento de crise tão aguda, tanto em termos absolutos como em relação aos nossos pares. Desde o início em 31/10/2018, o fundo permaneceu entre os melhores da indústria em todas as janelas, acumulando ganho de 156% do CDI contra 109% do CDI do IHFA.
Nossas estratégias ao longo de 2020
A Persevera possui uma estrutura de investimentos que preza pela diversificação de estratégias em diversas dimensões. Assim, as decisõesde investimento são tomadas pelos gestores de cada um dos livros de forma independente, e os mercados e estilos em que os livros especialistas atuam se compõem de forma balanceada para levar a essa diversificação, como explicitado no diagrama a seguir.
Nas análises de desempenho que mostramos nas cartas trimestrais, apresentamos as estratégias e resultados de forma agregada, mas é importante lembrar que elas são resultantes dos processos de decisão individuais dos diversos livros, e que não há uma visão top-down da casa que se sobreponha às estratégias individuais de cada gestor. Sob esse prisma agregado, nos dois primeiros meses do ano, mantivemos posições relevantes na “paridade de risco” da qual falamos em cartas anteriores – a combinação de uma posição comprada em ações locais com posições aplicadas em juros locais e em treasuries. Essa estratégia permite capturar o prêmio de risco dos mercados, mas também se aproveita da diversificação entre a renda fixa e a renda variável, ou seja, da tendência de que as taxas de juros apresentem quedas quando os mercados de ações sofrem com aversão ao risco. Em especial, carregamos ao longo do tempo estratégias em opções de juros na parte curta da curva, que apresentavam um potencial de alavancagem em relação ao nosso cenário de que a Selic cairia para baixo de 3%a.a., mas que tinham perdas limitadas caso estivéssemos errados.
Em março e abril, o efeito diversificador das posições aplicadas em treasuries e principalmente na parte curta da curva local se mostrou fundamental. Apesar do comportamento ainda errático dos mercados de juros brasileiros, em especial na parte longa, a política monetária local teve que se adequar ao colapso da demanda causado pela pandemia e os juros de prazo mais curto apresentaram queda expressiva, o que trouxe grandes ganhos para o fundo. Aliado a isso, promovemos uma redução das exposições ao mercado de ações, uma vez que entendíamos naquele momento que o choque da pandemia de covid-19 sobre uma economia já anêmica levaria a uma queda de resultados que não justificava mais os preços das empresas brasileiras. Além disso, entre janeiro e abril, mantivemos posições compradas em dólar contra o real, que também ajudaram a mitigar as perdas nesse período.
A partir de maio, mudamos nossa posição na moeda brasileira, que havia se desvalorizado expressivamente tanto em relação ao dólar quanto em relação a outros países emergentes. Passamos então a uma posição comprada em real contra a moeda americana, que se mostrou positiva em maio, mas apresentou perdas no mês de junho. Do lado da bolsa, mantivemos posições vendidas no mercado até o mês de junho, quando as notícias positivas da retomada global da atividade, combinadas com o enorme grau de estímulo provido pelos bancos centrais nos levaram a sair dessas posições vendidas.
Resultados da carteira no trimestre e no ano
Em contraste ao ocorrido em 2019, os resultados deste ano foram determinados primordialmente pelos movimentos macroeconômicos decorrentes da epidemia de covid-19. Ainda assim, a combinação de investimentos em juros curtos e renda variável se mostrou diversificadora, e permitiu que o fundo obtivesse excelentes retornos apesar da forte queda nos mercados. Dessa forma, embora no longo prazo a diversificação de estratégias nos deva trazer retornos nos diversos mercados, em momentos de crise aguda é esperado que a posição de renda fixa se destaque como a componente de hedge da carteira.
Foi exatamente isso que ocorreu em 2020: como mostra o gráfico acima, o desempenho dos ativos em geral e das estratégias do fundo em particular foram de forma drástica e não usual dominados pelas variáveis macroeconômicas. Por isso, o resultado acabou vindo da nossa principal visão não consensual, de que os juros no Brasil viriam para a casa de 3% ou abaixo, como argumentamos nas cartas de dez/19, fev/20 e mar/20 (extra). Assim, as posições em opções de juros foram o grande destaque positivo, agregando 840 bps ao desempenho do fundo. As estratégias direcionais em juros nominais agregaram outros 252 bps. As posições na curva real de juros foram prejudicadas pelos papéis mais longos, e detraíram 241 bps do desempenho. A renda fixa local trouxe, portanto, contribuição total de +851 bps. Adicionalmente, nossas posições em renda fixa internacional, basicamente aplicadas em juros americanos de 2 e 10 anos, agregaram outros 57 bps no período. Por fim, as posições compradas em dólar, que utilizamos principalmente como proteção para a estratégia de juros locais, agregaram 15 bps.
Do lado negativo, as posições risk on nos mercados de moedas e renda variável trouxeram perdas no ano. As posições de ações tiveram resultado total de -565 bps, apesar do desempenho relativo da carteira de ações fundamentalista, que superou o Ibovespa. Além disso, as posições de moedas e commodities subtraíram respectivamente 46 e 33bps do desempenho do fundo.
No trimestre, como apresentado no gráfico, a principal fonte de ganhos também foi as posições em juros nominais. As estratégias com opções de juros apresentaram contribuição positiva de 294 bps e as posições direcionais em juros nominais agregaram outros 161 bps. As posições na curva real contribuíram com 20 bps no período e as estratégias de renda variável fundamentalista adicionaram 18 bps. Em moedas, as posições em Real contra Dólar tiveram uma contribuição de 25 bps e as posições em outras moedas agregaram 10 bps. Do lado negativo, a posição direcional em renda variável local detraiu 218 bps, tendo sido prejudicada pela estratégia mais conservadora que havíamos adotado desde março.
Perspectivas e posições atuais
Como temos falado em todas as nossas comunicações, acreditamos que o Banco Central deverá continuar praticando uma política monetária estimulativa por bastante tempo em resposta à crise econômica, apesar do conservadorismo excessivo demonstrado pela autoridade monetária em relação a cortes adicionais na taxa Selic. Nesse cenário, acreditamos que a parte intermediária da curva de juros apresenta prêmios expressivos e, por esse motivo, mantemos posições aplicadas importantes nessa região da curva nominal de juros.
Continuamos também mais otimistas com as perspectivas para o Real, que se deslocou demasiadamente das moedas de outros países emergentes. Agora detemos uma posição comprada na moeda brasileira em relação ao dólar.
Por fim, para a renda variável, continuamos preocupados com a possiblidade de uma nova realização relevante dos mercados em vista da gravidade da crise econômica, mas entendemos que os remédios praticados pelos Bancos Centrais globais estão surtindo efeito. Dessa forma, estamos agora com posições moderadas compradas em Ibovespa e S&P 500, protegidas de forma relevante por estratégias em opções de venda. No mercado internacional, abrimos uma posição aplicada no diferencial de juros entre Itália e Alemanha no prazo de 2 anos e uma pequena posição comprada no ETF de títulos de grau de investimento.
De certa forma, podemos dizer que o fundo volta a ter uma composição agregada que se beneficiada paridade de risco, combinando posições de ações com exposição aplicada à renda fixa local, principalmente. Continuamos acreditando nas boas perspectivas para a estratégia multimercado diversificada, que é capaz de se adaptar às mudanças de conjuntura conforme elas evoluem mantendo a disciplina de controle de risco e a diversificação por construção.
[1] “Successful investing is about managing risk, not avoiding it”. Tradução nossa.
[2] Índice que mede a rentabilidade das NTN-Bs, e portanto dos títulos de renda fixa de longo prazo.
[3] 1 bp ou basis-point corresponde a 0,01%
Equipe Persevera.
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