A parte turbulenta do caminho

Persevera Asset Management
9 de mai.
10 min de leitura

Em todo lugar que olhamos no sistema econômico internacional atual, vemos desequilíbrio”

Scott Bessent

Sumário executivo

Mercado Global

Volatilidade nos mercados financeiros marcou abril, iniciada com anúncio de tarifas por Trump, estabilizando-se após a suspensão das tarifas "recíprocas" e implementação de tarifa uniforme de 10%, junto às ações do Tesouro americano.
Crescente divergência entre indicadores de sentimento e dados econômicos concretos persiste como tema central, com o mercado agora exigindo confirmação em hard data antes de se antecipar.

Mercado Local

Os ativos brasileiros demonstraram forte resiliência às turbulências externas, beneficiando-se da estratégia de diversificação internacional de investidores estrangeiros e do alto grau de fechamento da economia brasileira.
Dados econômicos ainda mostram solidez, com inflação alta mas dentro das expectativas e desempenho positivo do Real. A queda na popularidade de Lula também tem sido bem recebida pelo mercado, porém intensifica riscos fiscais devido à possibilidade de aumento nas transferências sociais como resposta à pressão política.

Nossas Visões e Posições

Dado o contexto econômico, adotamos postura mais construtiva nos ativos brasileiros, aumentando exposição em títulos pré-fixados e mantendo posicionamento seletivo em crédito corporativo de alta qualidade, concentrada principalmente em grandes bancos nacionais.
No exterior, encerramos nossas posições vendidas em bolsa americana e compradas em ações chinesas, reconhecendo a vulnerabilidade destas últimas às incertezas da guerra comercial. Simultaneamente, migramos do ouro para o Bitcoin como principal ativo alternativo.

Estados Unidos: Um mês para ficar na história

Abril de 2025 marcou um ponto de inflexão nos mercados financeiros globais. O anúncio de tarifas no "Dia da Libertação" em 2 de abril desencadeou uma onda de volatilidade que rapidamente se espalhou por todos os mercados. A primeira quinzena foi particularmente desafiadora, com quedas médias de 7% nas ações americanas, chinesas e asiáticas, enquanto as taxas das Treasuries de 10 anos recuaram para níveis abaixo de 3,90%.

A estabilização começou apenas quando a administração Trump recalibrou sua estratégia, suspendendo as tarifas "recíprocas" e implementando uma tarifa uniforme de 10% a todos os parceiros comerciais (exceto China, Canadá e México) por um período de 90 dias. Esse movimento abriu espaço para negociações mais construtivas, aliviando as tensões iniciais.

Paralelamente, a intervenção estratégica do Secretário do Tesouro, sinalizando a possibilidade de "buybacks" das Treasuries, funcionou como um importante estabilizador para os títulos do governo, reforçando que o Tesouro tem ferramentas para conter qualquer "banho de sangue" no mercado de títulos, mesmo sem o apoio do Fed. Este posicionamento reforça nossa tese de que tanto o "Fed Put" quanto o agora "Treasury Put" continuam sendo pilares de sustentação para os ativos americanos, oferecendo um colchão para momentos de estresse como esse.

A divergência entre indicadores de sentimento (soft data) e dados econômicos concretos (hard data), tema recorrente em nossas últimas cartas, intensificou-se ainda mais em abril. A deterioração no sentimento de consumidores e empresas contrasta com números econômicos que seguem resilientes. A divulgação do último Payroll exemplifica perfeitamente esta divisão: enquanto pesquisas apontam para fraqueza no mercado de trabalho, a criação efetiva de empregos continua robusta. A questão central será se estes indicadores de sentimento negativos refletirão em números correntes mais fracos no segundo trimestre.

Fonte: U.S. Bureau of Labor Statistics, ISM, NFIB. *NFIB: Percentual de pequenas empresas com planos de contratação

Nossa avaliação para a economia americana destoa do consenso atual. Não esperamos um cenário de recessão nem o fim do "excepcionalismo americano" que tem caracterizado a maior economia do mundo. Consideramos que os indicadores negativos são transitórios e que, apesar das expectativas pessimistas, a inflação americana corrente encontra-se relativamente controlada. Este quadro permite que o Federal Reserve mantenha sua atual trajetória de política monetária.

Quanto à política comercial, esperamos que Trump recue para posições intermediárias após iniciar com propostas extremas. Estimativas indicam que uma redução do déficit comercial de $1,2 trilhões para $900 bilhões poderia adicionar permanentemente 1% ao PIB americano, representando um forte impulso econômico. Nossa expectativa é que as negociações dos acordos comerciais sustentem um bull market para ativos americanos. Diante desta perspectiva, decidimos encerrar nossas posições vendidas em bolsa americana.

Commodities: Do físico ao digital

O ouro reafirmou seu papel histórico como refúgio em tempos turbulentos durante abril, consolidando-se como uma das classes de ativos de melhor desempenho em 2025. Essa performance é resultado de uma convergência de fatores: elevada percepção de risco recessivo, intensificação das compras por bancos centrais—particularmente pela China—e um potencial realinhamento do sistema comercial global.

Apesar da performance impressionante, identificamos sinais que sugerem uma possível reversão no curto prazo. O primeiro deles refere-se ao potencial esgotamento de uma fonte significativa de demanda: os fundos sistemáticos e seguidores de tendência, conhecidos como CTAs. Estes fundos, que atingiram níveis históricos de exposição ao metal precioso, iniciaram um movimento de redução de posições nas últimas semanas em resposta ao aumento da volatilidade.

A relação entre os preços do ouro e do petróleo oferece outro indicador relevante sobre o sentimento econômico global. Recentemente, esta proporção ultrapassou o nível crítico de 30 barris de petróleo por onça de ouro, patamar observado apenas em momentos de extrema turbulência, como durante a crise bancária de março de 2023. Esta métrica sugere que o mercado pode estar próximo a um pico de pessimismo, criando condições para uma reversão técnica.

Em paralelo a esta dinâmica, observamos que o Bitcoin está assumindo características cada vez mais similares às do ouro físico. O ativo digital tem se mostrado mais resiliente durante períodos de alta volatilidade, permanecendo relativamente estável enquanto outros ativos de risco sofriam grades quedas. Este comportamento corrobora nossa tese de que, em um ambiente de rotação global para fora dos ativos americanos tradicionais, o Bitcoin emerge como um dos principais beneficiários.

Embora tanto o ouro quanto o Bitcoin possam se beneficiar de um cenário de incerteza macroeconômica e realinhamento do sistema de reservas globais, vemos o ativo digital com um perfil de risco-retorno mais favorável atualmente. Por esta razão, optamos por zerar taticamente nossas posições em ouro durante abril, aumentando simultaneamente nossa exposição ao Bitcoin. Vale ressaltar que esta movimentação não representa uma visão fundamentalmente negativa sobre o metal precioso, mas sim um ajuste tático que reconhece o potencial superior do Bitcoin no horizonte atual. Mantemos nossa convicção no valor do ouro como componente diversificador em nosso portfólio a médio e longo prazo.

China: Calma em meio ao caos

A economia chinesa enfrenta um momento particularmente delicado para lidar com a intensificação das tensões comerciais com os Estados Unidos. Já confrontando desafios estruturais domésticos, o país agora precisa navegar um cenário internacional ainda mais complexo. Apesar de algumas concessões mútuas recentes—com a China isentando aproximadamente 30% das exportações americanas e os EUA fazendo o mesmo com 23% das exportações chinesas—o caminho para um acordo comercial abrangente permanece incerto e repleto de obstáculos.

Até o momento, os impactos econômicos ainda não se manifestaram. Os indicadores de atividade econômica mais amplos ainda não demonstram deterioração significativa: dados recentes sobre consumo de eletricidade, produção de confecções e eletrônicos mantêm-se relativamente estáveis. No entanto, alguns sinais de alerta começam a surgir. O PMI industrial de abril registrou contração, com destaque para a queda acentuada no componente de novos pedidos de exportação, que atingiu seu nível mais baixo desde os rigorosos lockdowns implementados em 2022.

Evidências concretas de redirecionamento comercial já são perceptíveis. O volume de cargas da China para os Estados Unidos caiu cerca de 30% em relação ao pico observado neste ano, confirmando a desaceleração nos fluxos comerciais bilaterais. Entretanto, a atividade portuária geral chinesa não demonstrou redução proporcional, indicando que o país tem compensado o fluxo por meio do aumento de exportações para outros destinos, particularmente países do Sudeste Asiático.

Com o objetivo de amortecer o impacto total das sanções comerciais, produtores chineses estão contornando as barreiras tarifárias americanas ao exportar primeiramente para nações vizinhas, que posteriormente reenviam os produtos para os Estados Unidos sob tarifas preferenciais.

Fonte: Ministério de Transportes da China

As autoridades chinesas têm demonstrado intenções de intervir novamente caso os indicadores econômicos sinalizem deterioração mais acentuada. Nossa expectativa é que, se os números indicarem impacto significativo na economia, a China certamente estará disposta a abrir canais de diálogo com os Estados Unidos. Simultaneamente, o governo chinês mantém-se preparado para implementar novos pacotes de estímulo econômico, priorizando a estabilidade interna acima de disputas comerciais.

Alinhada com nossa visão para a economia americana, nossa perspectiva para a China também se distancia de projeções catastróficas. Reconhecemos os desafios impostos pela guerra comercial, mas identificamos a resiliência e a capacidade adaptativa como fatores mitigadores importantes. Ainda assim, frente às incertezas ainda presentes e a grande sensibilidade dos ativos de risco chineses aos desenvolvimentos das negociações, preferimos encerrar nossa exposição à ações chinesas.

Brasil: Resiliência e oportunidade

O mercado brasileiro tem se provado bastante resiliente diante da deterioração da confiança e elevação das incertezas globais. Esta estabilidade se deu por dois fatores principais: a estratégia de diversificação internacional de investidores estrangeiros, que reduziram exposição aos ativos americanos em favor de mercados emergentes, e o elevado grau de fechamento da economia brasileira, que naturalmente suaviza os impactos diretos da escalada nas tensões comerciais.

Os indicadores econômicos concretos continuam demonstrando solidez de curto prazo, como temos reforçado em cartas anteriores. O mercado de trabalho formal continua forte, a produção industrial apresenta desaceleração gradual e controlada, enquanto a atividade econômica geral segue em tendência de leve crescimento. Apesar das preocupações persistentes com a inflação, os números recentes têm se mantido alinhados às expectativas, sem sinais de descontrole. Um ponto positivo tem sido o desempenho favorável do Real, contribuindo para ancorar as expectativas inflacionárias. Ao longo do mês, notamos uma mudança importante na percepção dos membros do Copom, que têm adotado comunicação mais moderada e indicado menor urgência quanto ao fator cambial nas decisões de política monetária.

Nossa visão sobre a inflação brasileira é mais otimista que o consenso do mercado. Avaliamos que, apesar do nível atual elevado (5,5%), não identificamos sinais estruturais que sustentem a permanência neste patamar sem novos choques cambiais. O número atual é resultado de uma combinação extraordinária de fatores: um significativo choque de oferta (pandemia), estímulos fiscais expressivos, crescimento econômico contínuo e desvalorização cambial de aproximadamente 25%. Quando qualquer desses elementos normalizar, a inflação deverá desacelerar.

No cenário político, a redução na popularidade do presidente Lula tem sido interpretada positivamente pelos mercados, alimentando narrativas de potencial mudança de regime. Contudo, esta mesma fragilidade política intensifica riscos fiscais, particularmente a possibilidade de expansão das transferências sociais como resposta à pressão política, comprometendo estruturalmente o panorama fiscal independentemente de quem ocupe a presidência após 2026.

A combinação favorável de preço, posicionamento e narrativa tem se mostrado poderosa para os ativos brasileiros, criando um ambiente propício no Brasil, especialmente na renda fixa. O diferencial de juros expressivo, a resiliência das condições macroeconômicas e o fluxo internacional favorável sugerem um horizonte construtivo para os títulos domésticos. Em vista disso, mantemos posições aplicadas em títulos pré-fixados, títulos atrelados à inflação e na inclinação da curva de juros, que devem se beneficiam da estabilização do cenário inflacionário e da eventual redução estrutural dos prêmios de risco.

Nossas visões e posições

Renda Fixa

No contexto de potencial desaceleração global, observamos evolução nas expectativas para a política monetária brasileira. O Banco Central tem adotado comunicação mais suave (dovish), enquanto o mercado atribui menor relevância às divulgações do IPCA, reforçando a percepção de que os juros já atingiram patamar suficientemente restritivo. Em nossa análise, embora o nível absoluto da inflação permaneça elevado, não identificamos sinais de aceleração inflacionária ou descontrole de preços. Além disso, o comportamento positivo do Real tem contribuído para ancorar as expectativas inflacionárias, reduzindo a percepção do câmbio como fator crítico entre os membros do Copom.

Esperamos que o Banco Central fará poucos ajustes adicionais, finalizando o ciclo de alta em torno de 15%. O próximo ciclo de cortes pode estar mais próximo do que o mercado antecipa, embora as taxas devam permanecer restritivas. No cenário internacional, a perspectiva de antecipação dos cortes pelo Fed também beneficia a curva de juros doméstica, apesar da volatilidade das Treasuries.

Posicionamento: Consideramos que os títulos pré-fixados (DI) representam a melhor oportunidade no "kit Brasil". Mantemos posições aplicadas em títulos pré-fixados (com aumento gradual de duration), papéis atrelados à inflação e na inclinação da curva de juros. No exterior, seguimos aplicados em Treasuries de 10 anos.

Crédito Privado

Em relação ao crédito privado, observamos que o mercado de debêntures apresentou desafios no mês, com emissores específicos sofrendo repricing (aumento nos spreads). Nenhum setor em especifico foi mais afetado, mas sim alguns nomes em específico, como Armac, Ambipar e Cosan. Ainda não vemos esse movimento como amplo no mercado, mas direcionado em relação a alguns emissores e a suas dinâmicas próprias de seus setores e balanços.

Além disso, notamos uma tendência dos fundos em reduzir posições em caixa devido a resiliência da busca por produtos indexados ao CDI, buscando assim direcionar recursos para ativos de maior rentabilidade. Em nossa visão, os ativos bancários continuam oferecendo spreads mais atrativos em comparação às debêntures corporativas de mesmo rating, especialmente nos segmentos AAA e AA, bem como maior segurança em relação ao risco de crédito.

Posicionamento: Mantemos nossa postura conservadora quanto ao risco corporativo, com a carteira concentrada em ativos de alta qualidade e foco em grandes bancos nacionais (Caixa, Itaú, BB, Santander). Nossa posição em ativos estruturados também continua resiliente, com perspectiva de aumento no curto prazo. Continuamos buscando estruturados que possam melhorar o retorno com qualidade superior, aproveitando os spreads atrativos deste segmento para maximizar os retornos da carteira sem necessidade de aumento do risco de crédito.

Moedas

A desvalorização do dólar tem sido uma das principais tendências de mercado neste mês. Historicamente, o dólar fortalecido tem contribuído significativamente para o aumento do déficit comercial americano. Portanto, a redução do retorno dos ativos denominados em dólares tende a desvalorizar a moeda, tornando as exportações americanas mais competitivas - movimento que parece alinhado às estratégias da administração Trump.

Do ponto de vista técnico, fundos sistemáticos e seguidores de tendências (CTAs) têm contribuído para o movimento de queda da moeda americana, uma vez que têm aumentado o fluxo de venda nas últimas semanas e comprando as demais moedas globais.

Os crescentes riscos de desaceleração econômica nos EUA e a expectativa de cortes de juros mais rápidos que o previsto também têm ampliado o diferencial de taxas, favorecendo a valorização do Real.

Posicionamento: Mantemos visão negativa para a trajetória do dólar no curto prazo e, consequentemente, seguimos vendidos na moeda até identificarmos nova tendência clara nos preços.

Renda Variável

O movimento de rotação e diversificação internacional dos investidores estrangeiros continuou em abril, beneficiando a bolsa brasileira. Temos priorizado o mercado doméstico e outros mercados emergentes em relação à bolsa americana, considerando que os investidores locais já estão adequadamente posicionados. Em nossa visão, os fluxos de investidores estrangeiros permanecem robustos e, caso este movimento se prove estrutural, posições vendidas na bolsa brasileira poderão enfrentar maior resistência.

Posicionamento: Mantemos posição direcional reduzida em bolsa brasileira, mas com alocação em papéis mais arrojados em nosso book de ações, estratégia que tem se mostrado favorável nos dias de alta do mercado. No exterior, encerramos nossas posições vendidas em bolsa americana e compradas em ações chinesas, considerando sua vulnerabilidade às incertezas da guerra comercial.

Realizamos ajuste significativo em nossa exposição a commodities, zerando taticamente nossas posições em ouro e aumentando nossa alocação em Bitcoin, que se tornou o único ativo alternativo da carteira. Ainda assim, seguimos atentos ao impacto da potencial redução de liquidez global sobre criptoativos.