top of page

Persevera Commodities

Nicolas Saad

“Tenho uma visão excêntrica sobre commodities [..., de que] estão todas acabando.” Jeremy Grantham[1] “O valor de troca de todas as commodities sobe conforme aumentam as dificuldades de produção.” David Ricardo[2]

É com grande satisfação que anunciamos a chegada de Paschoal Paione e Fernanda Castilho, profissionais experientes especialistas em análise e gestão de investimentos nos setores de commodities. As commodities têm ganhado importância como classe de ativos e participação nos portfólios de investimento, tendência que esperamos que continue nos próximos anos. Nesse contexto, buscando oferecer as melhores oportunidades de investimentos a seus clientes e evoluir constantemente sua equipe e seus processos, a Persevera buscou expandir o time de análise e gestão, trazendo Paschoal e Fernanda como sócios.

Paschoal trabalha há 27 anos nos setores de commodities, tendo exercido atividades de análise e gestão em diversas casas de investimento. Fernanda se juntou ao time há mais de cinco anos e, desde então, ambos trabalham juntos no desenvolvimento e implementação de uma estratégia diferenciada e altamente focada em ativos ligados a commodities.

Nesta carta, apresentamos o processo de investimento desenvolvido e refinado pela equipe ao longo desse período. Discutiremos também as visões conjunturais e posições atuais do book de commodities no Persevera Compass. Em breve, essa estratégia também será lançada como um fundo segregado, como fizemos no caso do Persevera Nêmesis Long Bias e do Persevera Phoenix Renda Fixa Ativo.

Nosso processo de investimentos As commodities demandam um processo de análise e gestão diferenciado em relação ao utilizado nas demais classes de ativos. Os movimentos de preços dos ativos desse setor são direcionados preponderantemente por fatores top-down de oferta e demanda, e a interação desses componentes resulta no padrão cíclico típico nas commodities.

Assim como nos demais setores, o preço das ações ligadas a commodities sobe quando as empresas apresentam boa expectativa de crescimento, aumento de geração de caixa e rentabilidade e queda de alavancagem. Tudo isso ocorre em um ciclo altista de preços dos produtos, que se combina com a elevada alavancagem operacional das empresas para resultar na preponderância dos fatores top-down na dinâmica de preços.

Sendo assim, iniciamos o processo de investimento pela análise top-down, que dividimos em top-down econômico, e top-down setorial, para então finalizarmos com o bottom-up das empresas. Apresentamos a seguir cada uma dessas etapas de forma linear, mas naturalmente trata-se de um processo interativo em que cada fase é enriquecida e aprimorada com o aprofundamento das teses, resultando numa dinâmica circular.

O ponto de partida do processo é a análise top-down econômica, que define os desenvolvimentos do lado da demanda. Essa etapa é customizada para as necessidades das commodities, e consiste no acompanhamento das tendências macroeconômicas nas principais regiões consumidoras e produtoras (EUA, Europa, China, Ásia ex-China, Brasil, Chile, Peru, Austrália e África do Sul) e entre os principais componentes do PIB consumidores de commodities – “end users” (infraestrutura, construção, indústria, manufatura, descarbonização, energia e consumo). O top-down econômico impacta o top-down setorial pois cada commodity tem diferente exposição à demanda de cada end user.

Figura 1: Tabuleiro de Investimentos em Commodities

Da mesma forma, a escolha e segmentação das regiões e setores consumidores nessa primeira etapa é influenciada pelo próximo passo, o top-down setorial. Nessa etapa, buscamos entender a dinâmica do ciclo de cada commodity, direcionado preponderantemente pelos estoques e pelo equilíbrio entre oferta e demanda.

Para projetar a demanda, combinamos a análise top-down econômica com a exposição aos end users e regiões. A oferta, por outro lado é determinada pelos investimentos passados das empresas do setor. Os projetos de expansão de capacidade produtiva possuem longa maturação, de 5 anos em média[3], e se combinam com variações de curto prazo das operações atuais. As oscilações de curto prazo envolvem fatores como interrupções causadas por fatores sociopolíticos ou climáticos e oscilações de curto prazo nos preços relativos da commodity e dos custos de produção. Historicamente, as empresas reagem fechando ou reduzindo as operações quando o preço de mercado se encontra abaixo do custo caixa de produção.

O último componente do tabuleiro são os estoques. Embora no longo prazo tal componente seja apenas uma consequência da diferença entre oferta e demanda, os estoques têm importância relevante na dinâmica de preços de curto/médio prazos e no direcionamento dos miniciclos.

Por fim, é necessário olhar o bottom-up das empresas. Apesar da preponderância dos fatores top-down, essa etapa também é relevante para uma boa rentabilidade no investimento em commodities. Essa fase consiste em um raio-X das empresas, mostrando a sensibilidade de cada uma às alterações de cenário e oferecendo oportunidades de arbitragem entre empresas. Essa sensibilidade individual depende de fatores como a exposição da empresa a cada região, aos end users, do portfólio de commodities produzidas e da integração na cadeia de suprimento.

A análise bottom-up também contribui para um melhor entendimento do top-down setorial, já que a curva de oferta e custos de mercado é derivada da agregação das empresas. Isso permite mapear o comportamento futuro da oferta a partir do monitoramento dos investimentos realizados. Além disso, essa etapa auxilia na projeção de preços de curto prazo ao permitir calcular os preços mínimos de suporte de cada commodity – aqueles que impedem as empresas de operarem com prejuízo caixa. Por fim, o bottom-up das empresas contribui com a estratégia de hedge, que será detalhada adiante.

O ciclo de preços das commodities A interação entre todos esses componentes do ciclo das commodities em um fluxo circular, que se retroalimenta com mecanismos de feedbacks positivos e negativos, resulta no padrão cíclico observado historicamente nos preços desses ativos.

Figura 2: Interação entre Top-Down Econômico, Setorial e Bottom-up

A dinâmica da Figura 2 pode ser descrita em algumas etapas:

1. Em um primeiro momento, os preços elevados de commodities gerados por déficit de oferta vs. demanda impactam positivamente o bottom-up das empresas, aumentando a geração de caixa. Com preços que geram altas taxas de retorno e caixa elevado, as empresas investem mais em novas capacidades, gerando aumento de oferta no futuro; 2. Mesmo com aumento de investimentos, os preços de commodities continuam elevados, devido ao longo lead time dos projetos. A pressão inflacionária gerada pela alta de preços de matérias primas incentiva as autoridades monetárias globais a adotarem políticas desinflacionárias de contenção de demanda; 3. A maturação dos investimentos resulta em aumento de oferta. Conjuntamente, os efeitos defasados das políticas desinflacionárias impactam negativamente a demanda. Ambos os vetores resultam em superávit de oferta vs. demanda e acúmulo de estoques, levando à reversão do ciclo de alta.

Com as três etapas do processo de análise, é possível configurar o ciclo de cada commodity – que na maior parte das vezes não é sincronizado. Analisando períodos conjunturalmente similares em termos do ambiente econômico, do equilíbrio entre oferta e demanda e do ciclo de estoques, tentamos inferir o momento do ciclo e antecipar o comportamento dos preços dos ativos. Cada ativo e classe de ativos do setor de commodities se comporta de forma distinta em cada etapa, sendo que a correta determinação do ponto atual do ciclo das commodities é o principal direcionador de retorno nos investimentos.

Figura 3: Configuração do Ciclo das Commodities

Construção de Portfólio Mas como transformar todo esse refinado processo de pesquisa em retornos para os investidores? A análise histórica mostra que a inserção de instrumentos passivos de commodities no portfólio de investimento já contribui para melhora da relação risco/retorno da carteira. Entretanto, resultados muito mais expressivos podem ser obtidos com utilização de gestão ativa e mecanismos de proteção.

A gestão ativa consiste na escolha da exposição por commodity e definição do bias (tamanho da posição long vs. short) direcionados pelo momento do ciclo. Ou seja, trata-se de alterar ativamente o posicionamento entre as commodities e o tamanho das posições conforme a configuração conjuntural de cada mercado. Já os mecanismos de proteção dizem respeito à composição e tamanho da carteira short. Além de ser fundamental para a estipulação do bias, a carteira short tem a função de permitir arbitragens intra-setoriais e a montagem de posições de hedge.

Portanto, a combinação entre a gestão ativa e os mecanismos de proteção levam à alocação estratégica entre as commodities, direcionada pela expectativa em relação ao ciclo de cada uma e pelo controle de risco da carteira. Ao contrário de produtos passivos, que possuem composição estática e muito concentrada, objetiva-se montar uma carteira diversificada e direcionada pela expectativa dos ciclos. Além disso, os instrumentos de hedge permitem minimizar os riscos regionais, setoriais e idiossincráticos.

De maneira prática, a construção do portfólio segue os seguintes passos:

i. Escolha entre commodities: Determinação do top-down econômico (regiões e setores componentes da economia) e escolha das commodities com melhores perspectivas. Incorporação da projeção da oferta ao cenário de demanda e verificação das commodities com melhor expectativa de ciclo. ii. Escolha intra-commodities: Uma vez escolhidas as commodities, esta etapa diz respeito a escolha entre os ativos do setor: commodities físicas ou ações de empresas produtoras, fundamentada pela análise bottom-up. iii. Escolha da carteira short: Verificação dos fatores de risco da carteira long e seleção de ativos capazes de minimizá-los. A carteira short tem como objetivo realizar arbitragens intra-setoriais e oferecer proteção aos principais fatores de risco da carteira long, sendo a maneira de implementar a política de hedge por fator de risco. Essa política consiste em controlar o bias setorial e proteger contra risco top-down, regional ou da classe de ativo. iv. Escolha da exposição (bias): Após a escolha dos ativos das carteiras long e short, resta a determinação do tamanho das posições/exposições/proteções, ou seja, o tamanho da carteira long em relação à short (bias). Como o setor é sensível a fatores idiossincráticos e de caráter muitas vezes imprevisível, sempre carregamos uma posição short intra-setorial.

Figura 4: Processo de constituição de portfólio em commodities

Perspectivas para as commodities em 2023 O ano de 2022 foi o segundo consecutivo em que as commodities apresentaram performance elevada e superior às demais classes de ativos. Porém, a “foto” favorável no ano está longe de descrever o enredo, que por vezes flertou com o de um filme de terror. O ambiente de preços no ano foi extremamente volátil e fortemente impactado por fatores do top-down econômico e movimentos táticos.

O filme teve 3 partes: a primeira até maio/22, quando as commodities atingiram o pico pós pandemia e se valorizaram 42%; a segunda parte, o filme de terror, quando caíram 15% do pico até outubro/22; e a última parte, de recuperação, finalizando o ano com 22% de valorização.

A reversão observada após o pico de maio/22 foi motivada preponderantemente por fatores do top-down econômicos. Com os lockdowns realizados em Pequim e Shangai e a política anti-inflacionária na Europa e EUA, o mercado iniciou a precificação de um cenário de recessão global em 2023, com expectativa de recessão na Europa e EUA e baixo crescimento na China. A valorização do Dólar contra outras moedas e a forte elevação dos juros nos EUA reforçaram processo de realização por dinâmica tática. Apesar de os preços das commodities em moeda do produtor terem caído bem menos que em Dólar, a precificação indexada à moeda americana contribuiu para acelerar as quedas por chamadas de margem, decorrentes do aumento da volatilidade nos mercados futuros.

Na última parte do enredo, a China reverteu a sua postura frente à pandemia e passou a indicar o fim da política zero covid. Essa alteração teve forte impacto na expectativa de crescimento econômico mundial, especialmente para a região da Ásia Pacífico, que representa cerca de um terço do PIB global. A conjuntura tática também foi impactada favoravelmente, com a perspectiva de proximidade do pico de inflação e juros, e a consequente interrupção da valorização do Dólar.

Figura 5: Evolução do preço de commodities desde dezembro/19

Como resultante do processo de investimentos que apresentamos e seguimos continuamente, acreditamos que teremos mais um ano favorável. Apesar de 3 anos positivos consecutivos para commodities não serem usuais, lembramos que classe de ativos vivenciou um ciclo de baixa de 10 anos entre 2009 e 2019, até a reversão após o pior momento em março/2020.

Acreditamos que em 2023 a moderação dos fatores de risco top-down econômicos – fim da política zero covid na China, pico de valorização do dólar, inflação e taxa de juros – e a contínua falta estrutural de oferta e baixos estoques deverão levar à precificação dos fundamentos micro, mantendo o ciclo estrutural de alta. Entretanto, como em todo ciclo, o movimento não é linear nem homogêneo entre os produtos, gerando oportunidades de arbitragem inter- e intra-commodities.

Em relação à demanda, ressaltamos que o crescimento econômico global será bastante divergente entre as regiões, com desaceleração do ocidente mais que compensada pela retomada de China e crescimento na Ásia. Por conta da representatividade da China no consumo global de commodities – superior a 50% do total na maioria delas –, ao contrário do verificado historicamente, é possível que haja crescimento de demanda mesmo com EUA e Europa entrando em recessão.

Do lado da oferta, a situação estrutural é cada vez mais agravada ao longo do tempo, com falta de projetos que tragam nova capacidade e queda da produção da capacidade instalada atual por eventos sociopolíticos nas principais regiões produtoras, como Chile e Peru. O resultado será a continuidade do déficit entre oferta e demanda, em um ambiente com estoques bastante reduzidos, levando à dinâmica de escassez.


Seleção da carteira de commodities

Por conta dessa combinação de fatores, preferimos commodities com: i) elevada participação da China e Ásia na demanda; ii) expostas ao aumento de mobilidade e pacote de infraestrutura na China; iii) com vendas direcionadas à infraestrutura, descarbonização e energia entre os setores clientes; iv) com baixos estoques; e v) com dinâmica favorável da oferta. Minério de ferro, alumínio, cobre e petróleo são as commodities com preponderância nestes atributos.


A diversidade entre o crescimento das regiões e entre os setores da economia resulta em grande diferenciação no equilíbrio entre as commodities, gerando grandes oportunidades de arbitragem inter-commodities. Todos os desenvolvimentos relacionados à reabertura da China e ao alívio nas restrições relacionadas ao setor de construção também resultarão em diferenciação. Finalmente, a diferenciação quanto ao ciclo de oferta e dinâmica dos estoques oferece oportunidades de arbitragem intra-commodities.


Para concluir, podemos resumir a tese de investimento em commodities para 2023 em três pontos fundamentais:


i. falta estrutural e continuada de oferta;

ii. saída da China da política de covid zero, incentivando a demanda de forma importante, mas assimétrica entre mercados; e

iii. estoques em níveis críticos.


A nosso ver, essa combinação de fatores deve tornar o investimento em commodities e ativos ligados a elas bastante favorável ao longo de 2023, trazendo oportunidades para geração de retornos consistentes com riscos controlados.


Equipe Persevera.






 

[1] “I have an eccentric view on commodities not necessarily shared by my colleagues - or by almost anybody. And that is, we're running out of everything”. https://www.brainyquote.com/quotes/jeremy_grantham_550039?src=t_commodities, acesso em 01/02/2023 [2] “The exchangeable value of all commodities, rises as the difficulties of their production increase.” https://www.brainyquote.com/quotes/david_ricardo_317601?src=t_commodities, acesso em 01/02/2023 [3] Cerca de 4 anos para brownfields e 7 anos para greenfieldsNesta carta, analisamos a performance dos fundos da Persevera no ano de 2022. Repassaremos as estratégias e resultados do Persevera Compass Multimercado e do Persevera Nêmesis, nosso fundo de renda variável long bias defensivo. A análise do Compass também se aplica ao Persevera Compounder, nosso veículo previdenciário. Os fundos Persevera Phoenix Renda Fixa Ativo e Persevera Trinity DI ainda não completaram 6 meses de histórico.

 

(11) 4780-3794



224 visualizações0 comentário

Posts recentes

Ver tudo

Comments


+55 11 4780-3794 | contato@persevera.com.br

Av. Juscelino Kubistchek, 1455 - 3o Andar

Itaim Bibi - 04543-011 -  São Paulo - SP - Brasil

  • Instagram - Persevera
  • LinkedIn - Persevera
  • Facebook - Persevera
  • YouTube - Persevera

A Persevera Gestão de Recursos Ltda. (“Persevera”) é uma empresa do grupo Fami Capital e este site tem caráter meramente informativo, não constituindo uma oferta de serviço pela Persevera e nem venda de cotas dos fundos por ela geridos. A Persevera não comercializa e nem distribui cotas de fundos de investimento ou qualquer outro ativo financeiro. Para avaliação da performance de quaisquer fundos de investimentos, é recomendável uma análise de período de, no mínimo, 12 (doze) meses. Fundos de investimento não contam com garantia da Persevera, de qualquer de suas afiliadas, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. Os fundos geridos pela Persevera utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Estratégias com derivativos apresentam risco elevado e podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas. As informações contidas neste website não constituem uma opinião ou recomendação, legal ou de qualquer outra natureza, por parte da Persevera, e não leva em consideração a situação particular de qualquer pessoa. A utilização das informações aqui contidas se dará exclusivamente por conta e risco de seu usuário. Antes de tomar qualquer decisão acerca de seus investimentos, a Persevera recomenda ao interessado que consulte um profissional especializado e também a leitura cuidadosa de prospectos, regulamentos e das lâminas de informações essenciais dos fundos de investimento.

Selo-ANBIMA

© 2018 Persevera Gestão de Recursos Ltda. - Todos os Direitos Reservados

bottom of page