“Tenho uma visão excêntrica sobre commodities [..., de que] estão todas acabando.” Jeremy Grantham[1] “O valor de troca de todas as commodities sobe conforme aumentam as dificuldades de produção.” David Ricardo[2]
É com grande satisfação que anunciamos a chegada de Paschoal Paione e Fernanda Castilho, profissionais experientes especialistas em análise e gestão de investimentos nos setores de commodities. As commodities têm ganhado importância como classe de ativos e participação nos portfólios de investimento, tendência que esperamos que continue nos próximos anos. Nesse contexto, buscando oferecer as melhores oportunidades de investimentos a seus clientes e evoluir constantemente sua equipe e seus processos, a Persevera buscou expandir o time de análise e gestão, trazendo Paschoal e Fernanda como sócios.
Paschoal trabalha há 27 anos nos setores de commodities, já tendo exercido atividades de análise e gestão em diversas casas de investimento. Fernanda se juntou ao time há mais de cinco anos e, desde então, ambos trabalham juntos no desenvolvimento e implementação de uma estratégia diferenciada e altamente focada em ativos ligados a commodities.
Nesta carta, apresentamos o processo de investimento desenvolvido e refinado pela equipe ao longo desse período. Discutiremos também as visões conjunturais e posições atuais do book de commodities no Persevera Compass. Em breve, essa estratégia também será lançada como um fundo segregado, como fizemos no caso do Persevera Nêmesis Long Bias e do Persevera Phoenix Renda Fixa Ativo.
Nosso processo de investimentos As commodities demandam um processo de análise e gestão diferenciado em relação ao utilizado nas demais classes de ativos. Os movimentos de preços dos ativos desse setor são direcionados preponderantemente por fatores top-down de oferta e demanda, e a interação desses componentes resulta no padrão cíclico típico nas commodities.
Assim como nos demais setores, o preço das ações ligadas a commodities sobe quando as empresas apresentam boa expectativa de crescimento, aumento de geração de caixa e rentabilidade e queda de alavancagem. Tudo isso ocorre em um ciclo altista de preços dos produtos, que se combina com a elevada alavancagem operacional das empresas para resultar na preponderância dos fatores top-down na dinâmica de preços.
Sendo assim, iniciamos o processo de investimento pela análise top-down, que dividimos em top-down econômico, e top-down setorial, para então finalizarmos com o bottom-up das empresas. Apresentamos a seguir cada uma dessas etapas de forma linear, mas naturalmente trata-se de um processo interativo em que cada fase é enriquecida e aprimorada com o aprofundamento das teses, resultando numa dinâmica circular.
O ponto de partida do processo é a análise top-down econômica, que define os desenvolvimentos do lado da demanda. Essa etapa é customizada para as necessidades das commodities, e consiste no acompanhamento das tendências macroeconômicas nas principais regiões consumidoras e produtoras (EUA, Europa, China, Ásia ex-China, Brasil, Chile, Peru, Austrália e África do Sul) e entre os principais componentes do PIB consumidores de commodities – “end users” (infraestrutura, construção, indústria, manufatura, descarbonização, energia e consumo). O top-down econômico impacta o top-down setorial pois cada commodity tem diferente exposição à demanda de cada end user.
Figura 1: Tabuleiro de Investimentos em Commodities
Da mesma forma, a escolha e segmentação das regiões e setores consumidores nessa primeira etapa é influenciada pelo próximo passo, o top-down setorial. Nessa etapa, buscamos entender a dinâmica do ciclo de cada commodity, direcionado preponderantemente pelos estoques e pelo equilíbrio entre oferta e demanda.
Para projetar a demanda, combinamos a análise top-down econômica com a exposição aos end users e regiões. A oferta, por outro lado é determinada pelos investimentos passados das empresas do setor. Os projetos de expansão de capacidade produtiva possuem longa maturação, de 5 anos em média[3], e se combinam com variações de curto prazo das operações atuais. As oscilações de curto prazo envolvem fatores como interrupções causadas por fatores sociopolíticos ou climáticos e oscilações de curto prazo nos preços relativos da commodity e dos custos de produção. Historicamente, as empresas reagem fechando ou reduzindo as operações quando o preço de mercado se encontra abaixo do custo caixa de produção.
O último componente do tabuleiro são os estoques. Embora no longo prazo tal componente seja apenas uma consequência da diferença entre oferta e demanda, os estoques têm importância relevante na dinâmica de preços de curto/médio prazos e no direcionamento dos miniciclos.
Por fim, é necessário olhar o bottom-up das empresas. Apesar da preponderância dos fatores top-down, essa etapa também é relevante para uma boa rentabilidade no investimento em commodities. Essa fase consiste em um raio-X das empresas, mostrando a sensibilidade de cada uma às alterações de cenário e oferecendo oportunidades de arbitragem entre empresas. Essa sensibilidade individual depende de fatores como a exposição da empresa a cada região, aos end users, do portfólio de commodities produzidas e da integração na cadeia de suprimento.
A análise bottom-up também contribui para um melhor entendimento do top-down setorial, já que a curva de oferta e custos de mercado é derivada da agregação das empresas. Isso permite mapear o comportamento futuro da oferta a partir do monitoramento dos investimentos realizados. Além disso, essa etapa auxilia na projeção de preços de curto prazo ao permitir calcular os preços mínimos de suporte de cada commodity – aqueles que impedem as empresas de operarem com prejuízo caixa. Por fim, o bottom-up das empresas contribui com a estratégia de hedge, que será detalhada adiante.
O ciclo de preços das commodities
A interação entre todos esses componentes do ciclo das commodities em um fluxo circular, que se retroalimenta com mecanismos de feedbacks positivos e negativos, resulta no padrão cíclico observado historicamente nos preços desses ativos.
Figura 2: Interação entre Top-Down Econômico, Setorial e Bottom-up
A dinâmica da Figura 2 pode ser descrita em algumas etapas:
1. Em um primeiro momento, os preços elevados de commodities gerados por déficit de oferta vs. demanda impactam positivamente o bottom-up das empresas, aumentando a geração de caixa. Com preços que geram altas taxas de retorno e caixa elevado, as empresas investem mais em novas capacidades, gerando aumento de oferta no futuro; 2. Mesmo com aumento de investimentos, os preços de commodities continuam elevados, devido ao longo lead time dos projetos. A pressão inflacionária gerada pela alta de preços de matérias primas incentiva as autoridades monetárias globais a adotarem políticas desinflacionárias de contenção de demanda; 3. A maturação dos investimentos resulta em aumento de oferta. Conjuntamente, os efeitos defasados das políticas desinflacionárias impactam negativamente a demanda. Ambos os vetores resultam em superávit de oferta vs. demanda e acúmulo de estoques, levando à reversão do ciclo de alta.
Com as três etapas do processo de análise, é possível configurar o ciclo de cada commodity – que na maior parte das vezes não é sincronizado. Analisando períodos conjunturalmente similares em termos do ambiente econômico, do equilíbrio entre oferta e demanda e do ciclo de estoques, tentamos inferir o momento do ciclo e antecipar o comportamento dos preços dos ativos. Cada ativo e classe de ativos do setor de commodities se comporta de forma distinta em cada etapa, sendo que a correta determinação do ponto atual do ciclo das commodities é o principal direcionador de retorno nos investimentos.
Figura 3: Configuração do Ciclo das Commodities
Construção de Portfólio Mas como transformar todo esse refinado processo de pesquisa em retornos para os investidores? A análise histórica mostra que a inserção de instrumentos passivos de commodities no portfólio de investimento já contribui para melhora da relação risco/retorno da carteira. Entretanto, resultados muito mais expressivos podem ser obtidos com utilização de gestão ativa e mecanismos de proteção.
A gestão ativa consiste na escolha da exposição por commodity e definição do bias (tamanho da posição long vs. short) direcionados pelo momento do ciclo. Ou seja, trata-se de alterar ativamente o posicionamento entre as commodities e o tamanho das posições conforme a configuração conjuntural de cada mercado. Já os mecanismos de proteção dizem respeito à composição e tamanho da carteira short. Além de ser fundamental para a estipulação do bias, a carteira short tem a função de permitir arbitragens intra-setoriais e a montagem de posições de hedge.
Portanto, a combinação entre a gestão ativa e os mecanismos de proteção levam à alocação estratégica entre as commodities, direcionada pela expectativa em relação ao ciclo de cada uma e pelo controle de risco da carteira. Ao contrário de produtos passivos, que possuem composição estática e muito concentrada, objetiva-se montar uma carteira diversificada e direcionada pela expectativa dos ciclos. Além disso, os instrumentos de hedge permitem minimizar os riscos regionais, setoriais e idiossincráticos.
De maneira prática, a construção do portfólio segue os seguintes passos:
i. Escolha entre commodities: Determinação do top-down econômico (regiões e setores componentes da economia) e escolha das commodities com melhores perspectivas. Incorporação da projeção da oferta ao cenário de demanda e verificação das commodities com melhor expectativa de ciclo. ii. Escolha intra-commodities: Uma vez escolhidas as commodities, esta etapa diz respeito a escolha entre os ativos do setor: commodities físicas ou ações de empresas produtoras, fundamentada pela análise bottom-up. iii. Escolha da carteira short: Verificação dos fatores de risco da carteira long e seleção de ativos capazes de minimizá-los. A carteira short tem como objetivo realizar arbitragens intra-setoriais e oferecer proteção aos principais fatores de risco da carteira long, sendo a maneira de implementar a política de hedge por fator de risco. Essa política consiste em controlar o bias setorial e proteger contra risco top-down, regional ou da classe de ativo. iv. Escolha da exposição (bias): Após a escolha dos ativos das carteiras long e short, resta a determinação do tamanho das posições/exposições/proteções, ou seja, o tamanho da carteira long em relação à short (bias). Como o setor é sensível a fatores idiossincráticos e de caráter muitas vezes imprevisível, sempre carregamos uma posição short intra-setorial.
Figura 4: Processo de constituição de portfólio em commodities
Perspectivas para as commodities em 2023 O ano de 2022 foi o segundo consecutivo em que as commodities apresentaram performance elevada e superior às demais classes de ativos. Porém, a “foto” favorável no ano está longe de descrever o enredo, que por vezes flertou com o de um filme de terror. O ambiente de preços no ano foi extremamente volátil e fortemente impactado por fatores do top-down econômico e movimentos táticos.
O filme teve 3 partes: a primeira até maio/22, quando as commodities atingiram o pico pós pandemia e se valorizaram 42%; a segunda parte, o filme de terror, quando caíram 15% do pico até outubro/22; e a última parte, de recuperação, finalizando o ano com 22% de valorização.
A reversão observada após o pico de maio/22 foi motivada preponderantemente por fatores do top-down econômicos. Com os lockdowns realizados em Pequim e Shangai e a política anti-inflacionária na Europa e EUA, o mercado iniciou a precificação de um cenário de recessão global em 2023, com expectativa de recessão na Europa e EUA e baixo crescimento na China. A valorização do Dólar contra outras moedas e a forte elevação dos juros nos EUA reforçaram processo de realização por dinâmica tática. Apesar de os preços das commodities em moeda do produtor terem caído bem menos que em Dólar, a precificação indexada à moeda americana contribuiu para acelerar as quedas por chamadas de margem, decorrentes do aumento da volatilidade nos mercados futuros.
Na última parte do enredo, a China reverteu a sua postura frente à pandemia e passou a indicar o fim da política zero covid. Essa alteração teve forte impacto na expectativa de crescimento econômico mundial, especialmente para a região da Ásia Pacífico, que representa cerca de um terço do PIB global. A conjuntura tática também foi impactada favoravelmente, com a perspectiva de proximidade do pico de inflação e juros, e a consequente interrupção da valorização do Dólar.
Figura 5: Evolução do preço de commodities desde dezembro/19
Como resultante do processo de investimentos que apresentamos e seguimos continuamente, acreditamos que teremos mais um ano favorável. Apesar de 3 anos positivos consecutivos para commodities não serem usuais, lembramos que classe de ativos vivenciou um ciclo de baixa de 10 anos entre 2009 e 2019, até a reversão após o pior momento em março/2020.
Acreditamos que em 2023 a moderação dos fatores de risco top-down econômicos – fim da política zero covid na China, pico de valorização do dólar, inflação e taxa de juros – e a contínua falta estrutural de oferta e baixos estoques deverão levar à precificação dos fundamentos micro, mantendo o ciclo estrutural de alta. Entretanto, como em todo ciclo, o movimento não é linear nem homogêneo entre os produtos, gerando oportunidades de arbitragem inter- e intra-commodities.
Em relação à demanda, ressaltamos que o crescimento econômico global será bastante divergente entre as regiões, com desaceleração do ocidente mais que compensada pela retomada de China e crescimento na Ásia. Por conta da representatividade da China no consumo global de commodities – superior a 50% do total na maioria delas –, ao contrário do verificado historicamente, é possível que haja crescimento de demanda mesmo com EUA e Europa entrando em recessão.
Do lado da oferta, a situação estrutural é cada vez mais agravada ao longo do tempo, com falta de projetos que tragam nova capacidade e queda da produção da capacidade instalada atual por eventos sociopolíticos nas principais regiões produtoras, como Chile e Peru. O resultado será a continuidade do déficit entre oferta e demanda, em um ambiente com estoques bastante reduzidos, levando à dinâmica de escassez.
Seleção da carteira de commodities
Por conta dessa combinação de fatores, preferimos commodities com: i) elevada participação da China e Ásia na demanda; ii) expostas ao aumento de mobilidade e pacote de infraestrutura na China; iii) com vendas direcionadas à infraestrutura, descarbonização e energia entre os setores clientes; iv) com baixos estoques; e v) com dinâmica favorável da oferta. Minério de ferro, alumínio, cobre e petróleo são as commodities com preponderância nestes atributos.
A diversidade entre o crescimento das regiões e entre os setores da economia resulta em grande diferenciação no equilíbrio entre as commodities, gerando grandes oportunidades de arbitragem inter-commodities. Todos os desenvolvimentos relacionados à reabertura da China e ao alívio nas restrições relacionadas ao setor de construção também resultarão em diferenciação. Finalmente, a diferenciação quanto ao ciclo de oferta e dinâmica dos estoques oferece oportunidades de arbitragem intra-commodities.
Para concluir, podemos resumir a tese de investimento em commodities para 2023 em três pontos fundamentais:
i. falta estrutural e continuada de oferta;
ii. saída da China da política de covid zero, incentivando a demanda de forma importante, mas assimétrica entre mercados; e
iii. estoques em níveis críticos.
A nosso ver, essa combinação de fatores deve tornar o investimento em commodities e ativos ligados a elas bastante favorável ao longo de 2023, trazendo oportunidades para geração de retornos consistentes com riscos controlados.
Equipe Persevera.
[1] “I have an eccentric view on commodities not necessarily shared by my colleagues - or by almost anybody. And that is, we're running out of everything”. https://www.brainyquote.com/quotes/jeremy_grantham_550039?src=t_commodities, acesso em 01/02/2023 [2] “The exchangeable value of all commodities, rises as the difficulties of their production increase.” https://www.brainyquote.com/quotes/david_ricardo_317601?src=t_commodities, acesso em 01/02/2023 [3] Cerca de 4 anos para brownfields e 7 anos para greenfieldsNesta carta, analisamos a performance dos fundos da Persevera no ano de 2022. Repassaremos as estratégias e resultados do Persevera Compass Multimercado e do Persevera Nêmesis, nosso fundo de renda variável long bias defensivo. A análise do Compass também se aplica ao Persevera Compounder, nosso veículo previdenciário. Os fundos Persevera Phoenix Renda Fixa Ativo e Persevera Trinity DI ainda não completaram 6 meses de histórico.
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