"A taxa de juros está para o preço dos ativos assim como a gravidade está para a maçã. Quando as taxas estão baixas, há muito pouca força gravitacional sobre os preços."
Warren Buffett [1]
Sumário executivo Mercado Global
Teto de dívida nos EUA gerou volatilidade no mês, mas novamente se mostrou um “não-evento”
Indicadores fortes levaram o Fed a manter discurso hawkish, voltando a fortalecer o Dólar
Temporada de resultados foi relativamente positiva, mas mostrou grande divergência setorial na performance das ações
Dados da economia chinesa decepcionaram, impactando negativamente commodities e moedas
Mercado Local
Inflação surpreendeu para baixo, iniciando processo de revisão de projeções
Arcabouço fiscal foi aprovado na Câmara e seguiu para o Senado, reduzindo o risco fiscal
Início do ciclo de cortes de juros se aproxima
Cenário e Posições
Juros americanos seguem em nível elevado, justificando posições aplicadas em treasuries e dívida privada
Banco Central do Brasil deverá iniciar um ciclo de corte de juros mais forte do que o esperado
Mercado local de títulos públicos, tanto pré-fixados quanto IPCA, deverá trazer bons retornos
Juros elevados seguem pressionando ativos de renda variável e títulos de crédito no curto prazo
Muito barulho por nada? Nos mercados globais, o mês de maio foi marcado pela longa negociação para ampliação do limite de dívida do tesouro americano – o debt ceiling. Como em episódios passados, a polarização de posições entre a Presidência Democrata e a Câmara dos Deputados Republicana se estendeu perigosamente até próximo à data considerada limite (1º/junho), quando o governo dos EUA poderia ter que começar a priorizar gastos, eventualmente atrasando o pagamento do cupom ou do principal dos títulos da sua dívida. Ao final, novamente houve uma resolução, e os mercados novamente passaram relativamente ilesos.
Ao mesmo tempo, os dados de atividade nos EUA continuaram apontando para uma grande resiliência da economia, apesar da elevação de 5 pontos percentuais na taxa básica de juros já implementada pelo Federal Reserve[2]. Além disso, a inflação continuou a surpreender para cima, ainda que em patamares bem mais baixos que o pico.
Em sua reunião no início do mês, o Fed havia sinalizado uma pausa na elevação dos juros, que hoje se encontram no intervalo entre 5% e 5,25%a.a. No entanto, em vista da persistência dos números de inflação, alguns diretores voltaram a indicar sua preferência por estender o processo de alta na reunião de junho.
A combinação entre esse discurso mais duro pela autoridade monetária e a longa negociação do debt ceiling voltou a provocar elevação nas taxas de juros das treasuries, de cerca de 20 bps[3] no vencimento de 10 anos e cerca de 40 bps no vencimento de 2 anos.
O mercado de ações, por sua vez, apresentou pequena oscilação, com o índice S&P 500 ganhando 0,25%. A temporada de resultados do primeiro trimestre se encerrou de forma relativamente positiva, com os resultados ficando 6% acima das projeções de forma agregada[4]. No entanto, o desempenho do índice mascara uma grande divergência entre os setores, com quase toda a recuperação de preços desde setembro representada pelas ações de tecnologia.
Por fim, o Dólar voltou a se fortalecer com o discurso mais duro do Fed, mas também pela fraqueza de algumas moedas mais ligadas à economia chinesa. Durante o mês, os dados de atividade divulgados pelo gigante asiático surpreenderam para baixo, frustrando as expectativas de uma forte retomada após o fim da política de “covid zero” no início do ano.
O IPCA dentro da banda da meta Com os juros excessivamente altos, contração do crédito no Brasil, desaceleração do preço das commodities e fortalecimento do Real, a variação do IPCA em 12 meses finalmente voltou para a banda que representa a meta de inflação. Mais do que isso, auxiliada pela queda nos preços dos combustíveis, a inflação acumulada deverá transitar abaixo de 4% nos próximos meses, de acordo com as medianas das projeções mensais coletadas pelo Banco Central em seu sistema de expectativas.
A desaceleração dos índices de preço, que esteve concentrada nos preços administrados – principalmente combustíveis – se espalhou para as demais componentes, com a média dos núcleos acumulada em 12 meses caindo de 10,5% para 7,3%. Mais do que isso, a última divulgação do IPCA-15 trouxe surpresas generalizadas para baixo nos componentes do índice, deflagrando o que acreditamos será um importante processo de revisão para baixo nas expectativas de inflação de 2023 e 2024.
Do lado estrutural, a Câmara dos Deputados aprovou o novo arcabouço fiscal, que seguiu para tramitação no Senado. Apesar de poder ser considerada uma vitória do governo, a maioria de centro-direita no Congresso voltou a mostrar sua força, impondo limites e aprovando uma lei bem mais rigorosa do que inicialmente proposta pelo Executivo. Isso provavelmente permitirá ao Banco Central reconhecer alguma melhora no risco fiscal, o que, somado à queda da inflação, deve permitir o início de um forte ciclo de afrouxamento monetário.
Nesse ambiente, conforme viemos argumentando nos últimos meses, o mercado local de renda fixa continuou a mostrar ganhos importantes. Antecipando uma queda mais rápida dos juros no segundo semestre, a taxa de juros para jan/25 caiu 59 bps e as taxas mais longas caíram ainda mais, com o vértice jan/27 fechando 90 bps. Nosso fundo renda fixa ativo – o Persevera Phoenix – que vem carregando posições aplicadas em títulos pré-fixados e na NTN-B longa – teve valorização de 1,79% em maio, ou 159% do CDI. Associado também à queda do risco fiscal, continuou o movimento de queda nos prêmios das LFTs, o que levou Persevera Trinity Referenciado DI a apresentar rentabilidade levemente acima do CDI no mês.
A proximidade da queda na taxa Selic beneficiou o mercado de ações local, que também foi impulsionado pela divulgação da nova política de preços da Petrobras – não tão ruim quanto era esperada. O Ibovespa se aproximou novamente do patamar de 110 mil pontos, fechando com alta de 3,7%.
Por fim, a taxa de câmbio brasileira se depreciou, mas menos que os pares internacionais, suportada pelo elevado diferencial de juros, pela redução na percepção de risco fiscal e pelo excepcional resultado comercial, que alcançou US$70 bilhões em 12 meses.
Cenário e Posições Mercados Globais Acreditamos que o processo inflacionário do período da pandemia foi principalmente causado por fortes choques de oferta relacionados aos gargalos e fechamentos das cadeias globais de suprimento. A normalização do setor produtivo, que finalmente parece estar em curso, deverá continuar causando quedas nas taxas de inflação mesmo em um contexto de atividade robusta. Assim, em breve deverá ser possível uma normalização das taxas de juros também pelos bancos centrais globais. Sendo assim, continuamos com posições overweight no mercado de treasuries de 2 e 10 anos.
No mercado de crédito privado, mantivemos as posições em títulos grau de investimento e iniciamos uma posição em títulos de alto rendimento, pois as taxas nominais estão em patamares nominalmente bem atrativos, na casa de 8%a.a.
No caso das ações globais, permanecemos sem posições, principalmente por conta do nível elevado da taxa de juros de curto prazo. Quando a queda nas taxas de inflação permitir o início de um ciclo de cortes de juros, provavelmente será o momento de elevara as posições em ações.
Por fim, continuamos a deter posições compradas em commodities. Acreditamos que a demanda por esses ativos deve ser beneficiada no 2S23 em decorrência de: i) aceleração do crescimento econômico; ii) oferta limitada de produção, dado o subinvestimento crônico dos últimos anos, conforme argumentamos em nossas cartas de jan/23 e out/22; iii) baixos estoques e iv) sazonalidade favorável.
Mercado Local Nossa principal convicção continua sendo a de que o Banco Central exagerou no remédio monetário em resposta a um choque de oferta global. Com a reversão desses choques, temos visto a queda corrente na taxa de inflação, mesmo com a atividade econômica ainda forte, da mesma forma que em outras economias. Além disso, é importante considerar a hipótese de que esse fenômeno seja reforçado no Brasil, por conta dos efeitos defasados das reformas econômicas implementadas entre 2016 e 2022. Do ponto de vista conjuntural, a queda no IPCA levou os juros reais ex-ante ao maior patamar desde 2015, o que deverá fazer o Banco Central cortar a taxa Selic mais intensamente do que o implícito na curva de juros.
Assim, continuamos com posições overweight em ativos pré-fixados e em títulos públicos ligados ao IPCA. Também detemos posições no Real contra o Dólar, tanto pelo elevado diferencial de juros quanto pela contínua melhora na percepção do risco fiscal no Brasil.
Para os ativos de crédito e o mercado de renda variável, continuamos relativamente cautelosos e sem posição. A taxa de juros ainda muito elevada desincentiva fluxo para essas classes de ativos, e acreditamos que o momento de aumentar a alocação será quando o ciclo de corte de juros estiver mais encaminhado.
Equipe Persevera
Resumo Fundos
Para informações completas, consulte os materiais informativos
[1] “Interest rates are to asset prices what gravity is to the apple. When there are low interest rates, there is a very low gravitational pull on asset prices.”, https://www.azquotes.com/quote/689484?ref=interest-rate, acesso em 01/06/2023 [2] Fed – Banco Central Americano [3] 1 bp, ou basis point, corresponde a 0,01 ponto percentual [4] Fonte: Bloomberg
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